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暴跌的基因——从股灾到股殇
送交者: 石头说话[♂★★孤独旅行者★★♂] 于 2019-01-30 6:59 已读 2087 次 3 赞  

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作者 | 如是金融研究院院长、首席经济学家 管清友  6park.com

这次全球股市暴跌,来得突然,似乎又是在意料之中。对于很多人而言,知道靴子终归要落地,现在只是看到落地了。核心资产泡沫成为这一轮经济和金融周期当中最后的泡沫。破裂,只是时间和触发点问题,不存在破不破的问题。 6park.com

中国股市似乎回到了2015年,但和2015年又不一样。因为这次股市得的不是急症,而是潜伏的慢性病发作了。“疾在腠理,汤熨之所及也;在肌肤,针石之所及也;在肠胃,火齐之所及也;在骨髓,司命之所属,无奈何也”。 6park.com

一、消失的红利:A股慢性病浮出水面

2015年的股灾来自资金端的急性病,2018年的所谓“股灾”来自资产端的慢性玻股价的核心因素有三个:盈利、流动性和风险偏好。其中风险偏好更像是一个主观的因变量,真正推动股价的其实就两个因素:要么资金端流动性多了,要么资产端公司盈利好了。2015年之前的牛市就是资金端推动。场内两融加上场外配资推动资金端疯狂扩张,导致疯牛。当清查配资导致资金端骤然收紧的时候,A股出现流动性股灾。2015年之后,资金端得到有效清理和控制,资产端盈利出现改善,整个A股(剔除金融石化)的利润增速在2014和2015年只有6.3%和-3.6%,2016年和2017年Q3分别达到了30.9%和37.9%。这样的业绩扶着A股走出基本面慢牛。但到了2018年,这个故事似乎讲不下去了,推动资产端改善的两个红利正在远去。 6park.com

一是供给侧改革带来的涨价红利。2015年底供给侧改革启动后,上中游传统产业产能收缩,价格暴涨,成为利润改善的最大动力。2017年全国规模以上工业企业利润累计同比增长21%,时隔5年工业企业利润增速再次回升至20%以上。其中原材料加工业和采矿业贡献了工业企业68.5%的利润增长,而下游的装备制造业和消费品制造业对利润增速的贡献仅占三成。翻开A股的报表也是如此,钢铁、采掘、有色、建材等中上游行业利润激增,幅度远远超过下游行业。 6park.com

由于这些行业中大部分是国企,所以国企私企的利润对比也成为一个有意思的佐证。根据统计局公布的数字,2015年国企利润10944亿,私企利润23221.6亿。2017年国企利润16651.2亿,私企利润23753.1亿。两年时间,国企利润暴增52%,私企利润基本没动。这也从另一个角度说明,这一轮利润改善并非真正的需求复苏,只是供给侧收缩导致的利润再分配,而这显然是不可持续的。 6park.com

二是宽松监管带来的并购红利。从2013年开始,通过外延式并购改善利润就成为一种流行。对上市公司来说,可以利用宽松的再融资和股权质押收购资产装入上市公司,改善利润。对被并购标的来说,可以绕过IPO的漫长征程,实现快速退出。双方一拍即可。外延式并购的并表利润和投资收益成为A股尤其是创业板的重要利润来源。2013-2015年,外延并购对创业板新增利润的贡献度不断攀升,从31.61%增至80.77%,成为创业板新增利润的主要来源。但从2016年9月重组新规和2017年2月再融资新政出台之后,这种红利开始逐步退烧。2016年上市公司定增规模创新高已是最后的疯狂,总量虽还在上升,但对于创业板新增利润的贡献度却大幅下降至42.81% 2017年上半年,定增融资数量下降了46%,融资规模下降了50%。相应的,并购重组市场也大幅萎缩。2017年并购重组审核数量仅相当于2015年的51.5%,几乎腰斩。监管强化是大势所趋,之前宽松环境带来的融资并购红利肯定是到头了。 6park.com

二、杠杆的轮回:从资金端去杠杆到资产端去杠杆

杠杆永远是市场繁荣的影子,在A股慢牛的同时,杠杆的种子也在A股继续生根发芽。说起A股的杠杆,很多人会说股灾不都清理完了吗?其实和股市相关的杠杆有两种,一种是资金端杠杆,也就是投资者通过场内两融和场外配资加的杠杆,目的是用更少的钱买到更多的股票,这种杠杆在股灾时已经清理的差不多了。另一种是资产端杠杆,上市公司通过质押股票、产业基金配资等形式加的杠杆,目的是用更少的钱买到更多的实体资产,这种杠杆在这两年并未解除,反而加速扩张。 6park.com

一是股票质押。股东拿权益抵押借贷,简单易操作。2014年沪深两市股票质押式回购业务待回购金额为0.34万亿,2015年实现翻倍,增长至0.71万亿,2016年为1.28万亿,2017年达到1.62万亿元。这些尚未解除的质押都是实实在在的杠杆。随着股票质押式回购新规、银行投非标资产受限及风险事件频发等多重因素影响,质押率有持续下调趋势。如果股价跌到警戒线,这些潜在的杠杆都是最不安定的基因,极有可能引发踩踏效应。 6park.com

二是PE+上市公司。主要形式是上市公司并购基金和产业基金。常见的玩法是上市公司做中间或劣后级,银行理财资金通过嵌套资管计划认购优先级份额进入基金,赚取相对稳定的收益。这种规模的实质是上市公司加了杠杆,银行获得担保,双方各取所需,让这种模式迅速流行。据统计,2015年5月-2017年6月共有410家上市公司设立473只并购基金,规模超过7600亿元;2017年合计311家上市公司参与投资产业基金,数量达365只,较2016年的176增长了107.39%。但随着资管新规出台,银行的理财将逐步回归本源,多层嵌套和通道业务受限,这种变相的杠杆也将难以为继。 6park.com

2015年股灾实现了资金端的去杠杆,2018年A股要面对的是资产端的去杠杆。当业绩红利逐步退潮的时候,资产端的杠杆风险会逐步暴露出来。一方面,上市公司本身的现金流会受到影响,自身的债务偿还能力变差。另一方面,上市公司的股价会受到影响,抵押融资能力会弱化,再加上整个货币金融环境的收缩,资金链可能会吃紧。 6park.com

这是一种典型的金融加速器效应,也成为目前A股最不安定的基因。金融扩张的时候资产负债表正向循环,货币金融宽松-加杠杆-资产升值-抵押增值-放大杠杆-做大市值-进一步放杠杆,但金融收缩的时候资产负债表也会负向循环,货币金融紧缩-去杠杆-资产减值-抵押贬值-被迫降杠杆-股价萎缩-质押警戒-进一步降杠杆。 6park.com

三、煎熬的股殇:从“疾在腠理”到病入膏肓

这种不安的基因会不会让A股重蹈2015的覆辙?不会。相比2015,情况还没那么糟糕,这不至于是一场灾难。 6park.com

第一,市场水位没那么高。从指数来看,2015年上证指数最高点为5178,现在只有3300左右,不到三分之二,创业板指数更为明显,从4037跌至1600左右,低了近六成。从估值来看,全部A股和创业板目前动态P/E大概18x和42x,远低于2015年高点时的27x和110x。水位涨的没那么高,摔得也不会那么惨。 6park.com

第二,经济隐患没那么多。我们在2017年初曾提出“迟到的出清”,出清不可避免,只是有些晚了。无论如何,相比2015年,房价已经跌了15%以上,债市已经上了130多BP,银行的不良资产也充分暴露,这些相关资产的泡沫已经消化了不少,甚至有点超调了。再加上股市自身的资金端杠杆大幅下降,即便股市再出大问题,对其他市场的连锁冲击也十分有限。 6park.com

但是,死罪可免,活罪难逃。2018年,在盈利下滑和去杠杆的双重考验下,上市公司将出现大分化,局部性泡沫和局部性危机共存。 6park.com

第一档是茅台型公司:能够通过盈利消化,实现内生的去杠杆,甚至继续加杠杆。市场资金虽然在收缩,但由于打破刚兑和政府兜底导致资产端收缩的更快,所以大量的资金依然面临资产荒,这部分配置型资金可能会继续青睐这类股票,把他们当做一种债券来投资。即便业绩达不到那么高的预期,2018年这类核心股票的泡沫依然会存在。 6park.com

第二档是万达型公司。盈利无法覆盖,被迫卖资产,回收现金流,降杠杆保命。收购资产的最终目的是增加盈利,但短期内可能很多达不到业绩承诺,产生不了现金流,如果资金端宽松,那上市公司还可以养着。但现在资金端紧张,只能卖掉一部分回收现金流。万达就是典型,前几年把大量的资产配置在文娱等软资产板块,银行这边一收紧,现金流根本覆盖不了,只能不停抛售资产。 6park.com

第三档是乐视型公司。盈利无法覆盖,资产无法变现,被迫卖股权,股东大换血,失去控制权。这类公司的资产短期现金流不好,长期价值也有问题,不好变现,比如乐视庞大的生态系统,上市8年多不停扩张,结果2017年还亏110多亿,相当300家创业板公司的总利润。可见资产质量之差,那就只能被孙宏斌这样有底子的资本低价收购。可以预见,未来市场上还会有大量的控制权变动。 6park.com

第四档是保千里型公司。盈利极差,资不抵债,连权益都没有了,只能极端处理。这样的公司不说一无是处,也肯定是无力回天了。要么等待退市,要么就是控制人跑路,类似保千里这种闹剧一定不是最后一个。 6park.com

四、等不到的救赎:命运的天平已经偏向另一侧

对于系统性的危机,可以定性为“股灾”,要坚决救助,防止出现流动性危机导致的全局性风险。但对于这种局部性的危机,动摇不了大局,顶多算是一种煎熬的“股殇”。从客观上说,经济和政策层面都是可以承受的,这是“出清”政策的结果,要保持战略定力。 6park.com

经过近几年轮番的资产泡沫,监管当局已经对金融乱象忍无可忍、痛下决心。2016年第一次在中央层面明确提出“抑制资产泡沫”,2017年初成立金融稳定发展委员会,2017年底中央经济工作会议把“防范化解重大风险”列为第一大攻坚战,都是中央向市场释放的明确信号。 6park.com

如果说2017年之前主要是释放出清信号,2017年进入实质性出清阶段,那么2018年很可能进入典型性出清阶段。没有股灾可能永远消灭不了非法配资,没有e租宝事件可能永远消灭不了非法集资,这一轮金融整风也需要标志性事件,杀鸡儆猴。2018年我们可能会继续见证历史: 6park.com

第一,可能是中小金融机构的倒闭。1990年代末那次出清,如果没有广国投、海南发展银行的破产,可能很难出现实质性的进展,这一轮出清的力度显然还没有到位,要知道,当时仅广东省就关停了近千家金融机构。 6park.com

第二,可能是一批违法违规从业人员的落马。伴随着过度金融化和杠杆化,过去几年的违法违规现象也时有发生。机构违规,业务违规,意味着从业者的违规。金融反腐和整肃不可避免。 6park.com

第三,可能是个别大型企业集团和上市公司陷入困境。大型企业集团由于信用堪比政府信用,在融资上享受了诸多便利,所以在这一轮加杠杆中最为凶猛。这些企业利用模糊的政商关系,不完善的监管,把土地、资本、杠杆、牌照,紧密的结合起来,实现了所谓创新,其实这是典型的跨界套利、跨制度套利、宏观套利。出来混迟早要还,他们去杠杆的压力也首当其冲。2017年是几个明星企业出现问题,2018年会是谁?会不会有人重蹈德隆系的覆辙?一切不得而知,因为命运可能已经不是他们自己能把控的了。 6park.com

五、A股的出路:刮骨疗伤,休养生息

你永远无法叫醒一个装睡的人,也永远救不活一个没有造血能力的A股。当前A股的问题是长期积累下来的内伤,不是一次手术、一次急救所能解决,必须靠坚持不懈的改革来休养生息、强身健体。 6park.com

第一,清除病变基因。改善体质是上市公司自己的事,但这需要监管机构的监督和倒逼,手段看上去复杂,其实最重要的一条,通过严刑峻法建立严格的惩罚机制。该退市的退市,该罚款的罚款,该禁入的禁入,A股需要彻底的清理,投资者需要一个干净的市常 6park.com

第二,引入新鲜血液。股市的初心是让更多优质的企业上市,让投资者能够分享这些优质企业的红利,一切改革都不能忘了这个初心,除了把老公司监督好,更重要的是通过IPO和定增来引入新鲜血液。IPO应该常态化,不应被当做调节市场的工具。IPO注册制应该加快,过去企业主要是传统行业,质量也比较统一,所以发审委是可以适应的,但现在企业越来越复杂,监管机构去审核和判断的难度越来越大,压力也越来越大,不如尽快交给市场,让市场力量来筛眩应该认真考虑把新三板改造成全新的第三家交易所,实现改革倒逼,增量推动。 6park.com

第三,培养优秀医生。推进注册制的同时必须进行一系列配套改革,最重要的就是培养能看透公司体质的好医生,代替监管者来筛选好公司。所谓好医生,就是成熟的券商、律所、会计师事务所等中介机构,怎么能培养他们?监管者要做的不是上课培训那么简单,而应该真正让他们为自己的签字负责,出了风险必须付出代价。国外的配售制度是个很好的参考,当券商保荐的公司不好的时候,他会失去他的客户,受到市场的惩罚。长此以往,市场机构就会逐渐成熟,成为一个市场化的发审委,更有效率,还能节省大量的行政资源。

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