一、美林投资时钟：从宏观经济周期波动中盈利

美林投资时钟，是将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来的一种直观的方法。在该报告中，我们用超过三十年的数据来验证理论。我们发现，尽管每轮周期都有其独特之处，但也存在明显的相似之处，可以帮助投资者做出判断。 6park.com
方法和结论 6park.com
根据经济增长状况和通胀情况，投资时钟模型将经济周期划分为四个阶段（表1）。我们使用经合组织对“产出缺口”的估计和用CPI做通胀指标的数据来识别自1973年以来美国经济在各个时期所处的阶段。然后，我们计算每个阶段的平均资产回报率和行业资产回报率，再来检验我们的模型。我们证实了当经济周期在不同的阶段变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。此外，我们还发现了一个非常有用且简便，能同时融合行业板块投资策略及债券收益率曲线斜率的图形。 6park.com
经济周期分析是关键 6park.com
我们不是在检验一个实时、定量的交易策略。相反，我们是想展示通过正确的宏观判断也是可以获利。我们并没有特别关注估值-这个通常被认为最重要的因素，而得到的结论却惊人的一致。经济周期分析，包括对政策制定者所设定的目标及其政策效果的评估，构成我们战略资产配置的核心工作。 基于投资时钟模型，我们依然维持对全球经济“过热”的判断：我们看多大宗商品、工业股股票、亚洲货币、日本和新兴市场，而减持国债、金融股、可选消费股和美元。 6park.com
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表1：投资时钟的四个阶段 6park.com
二、投资时钟理论详细解析 6park.com
根据经济增长和通胀状况，美林的投资时钟将经济周期划分为四个不同的阶段。在每个阶段，图中(图1)标识的资产类和行业的表现倾向于超过大市，而处于对立位置的资产类及行业的收益会低过大市。 6park.com
经典的繁荣-萧条周期从左下角开始，沿顺时针方向循环；债券、股票、大宗商品和现金组合的表现依次超过大市。但往往并没有这么简单。有时候，时钟会逆时针移动或跳过一个阶段。我们在资产配置研究中需要对未来全球经济周期将要到达的阶段做 出判断。 6park.com
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图1 ：在经济周期内的资产类和行业轮动。 6park.com
来源：美林全球资产配置小组。 6park.com
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技术细节提醒：我们图形的排列方式是:越接近图形中间的资产类或行业，从统计检验所获得的支持就越高。该模型很好地解释了资产类轮动，并对部分行业（如：可选消费、石油和天然气）的解释要好于另外一些（如：电信、公共事业）。 6park.com
三、投资时钟是如何工作的 6park.com
美林的投资时钟是一种将经济周期与资产和行业轮动联系起来的方法。在该报告的第一部分，我们分析模型背后的思想。 6park.com
长期增长和经济周期 6park.com
从长期看，经济增长取决于生产要素的可获得性、劳动力、资本，和生产能力的提高。从短期看，经济经常偏离可持续的增长路径。政策制定者的工作就是要使其回复到可持续增长路径上来。在潜能之下的经济增长会使经济面临通货紧缩的压力并最终变为紧缩；另一方面，经济增长持续保持在潜能之上会导致破坏性的通胀。 6park.com
认清拐点可盈利 6park.com
金融市场一贯地将增长率的短期偏离误以为是其长期趋势的改变。结果，在经济偏离的极限 处，当政府的“矫正”政策就要起作用时，资产往往被错误定价。投资者正确地识别拐点，可以通过改变资产配置而盈利。但前几年的情况套用该理论会出现错误。例如，许多投资者凭着对美国经济持续增长和科技股公司从“新纪元”中受益最多的判断，在1999年底买入了昂贵的科技股。然而，美联储对抗正在轻微上升的通胀的紧缩性政策已经在起作用。这轮周期在2000年初达到顶峰，接着科技股泡沫破灭。随后的下跌推动了激进的美联储从债券和住宅房地产市场中追逐巨大利益。 6park.com
周期的四个阶段 6park.com
投资时钟的分析框架有助于投资者识别经济中的重要拐点，从周期的变换中获利。我们将经济周期分为四个阶段–衰退、复苏、过热和滞胀。每一个阶段都可以由经济增长和通胀的变动方向来唯一确定。我们相信，每一个阶段都对应着表现超过大市的某一特定资产类别：债券、股票、大宗商品或现金（图2）。 6park.com
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图2：理论经济周期－产出缺口和通胀 6park.com
来源：美林资产配置小组。横线表示“可持续增长路径”，通货膨胀的变动滞后于经济增长，因为只有当空置的生产能力被全部利用后，通胀才开始上升。 6park.com
1、衰退阶段，经济增长停滞。超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低。企业赢利微弱并且实际收益率下降。中央银行削减短期利率以刺激经济回复到可持续增长路径，进而导致收益率曲线急剧下行。债券是最佳选择。 6park.com
2、复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP增长率加速，并处于潜能之上。然而，通胀率继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大幅上升、债券的收益率仍处于低位，但中央银行仍保持宽松政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”。股票是最佳选择。 6park.com
3、过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约束，通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来，此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能之上。收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕。股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。大宗商品是最佳选择。 6park.com
4、滞胀阶段，GDP的增长率降到潜能之下，但通胀却继续上升，通常这种情况部分原因归于石油危机。产量下滑，企业为了保持盈利而提高产品价格，导致工资-价格螺旋上涨。只有失业率的大幅上升才能打破僵局。只有等通胀过了顶峰，中央银行才能有所作为，这就限制了债券市场的回暖步伐。企业的盈利恶化，股票表现非常糟糕。现金是最佳选择。 6park.com
四、投资时钟运作细节 6park.com
投资时钟被重新画成一个圈(图3)。一个经典的繁荣-萧条周期始于左下方，沿顺时针方向循环。从一个阶段向下一个阶段的变换，可以通过产出缺口和通胀的波峰和波谷来识别。 6park.com
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图3：投资时钟 6park.com
来源：美林的全球资产配置小组。箭头表示在一个经典的繁荣-萧条周期中的循环顺序。 6park.com
增长和通胀驱动投资时钟 6park.com
我们把投资时钟画为圆圈的一个优点是:可以分别考虑增长率和通胀率变动的影响。经济增长率指向南北方向，通胀率指向东西方向。当经济受到海外因素影响或受到冲击时，如：“9/11”，投资钟不再简单地按照顺时针方向变换阶段，投资钟的这种画法可以帮助我们预测市场的变动。投资时钟有利于股权行业战略。 6park.com
第二个优势是:它可以帮助我们制定行业战略： 1、周期性：当经济增长加快（北），股票和大宗商品表现好。周期性行业，如：高科技股或钢铁股表现超过大市。当经济增长放缓（南），债券、现金及防守性投资组合表现超过大市。 6park.com
2、久期：当通胀率下降（西），折现率下降，金融资产表现好。投资者购买久期长的成长型股票。当通胀率上升（东），实体资产，如：大宗商品和现金表现好。估值波动小而且久期短的价值型股票表现超出大市。 6park.com
3、利率敏感：银行和可选消费股属于利率敏感型，在一个周期中最早有反应。在中央银行放松银根，增长开始复苏时的衰退和复苏阶段，它们的表现最好。 6park.com
4、与标的资产相关：一些行业的表现与标的资产的价格走势相关联。保险类股票和投资银行类股票往往对债券或股权价格敏感，在衰退或复苏阶段中表现得好。矿业股对金属价格敏感，在过热阶段中表现得好。石油与天然气股对石油价格敏感，在滞胀阶段中表现超过大市。 6park.com
配对交易 6park.com
最后，我们想说明处于投资时钟中每个阶段对立位置的资产类和行业板块也是有意义的，可以用来做配对交易。例如，如果在过热阶段，我们应该做多大宗商品和工业股，位于对立面的是衰退阶段，所以我们应该同时做空债券和金融股。 6park.com
结论 6park.com
美林的投资时钟将经济周期的四个阶段与资产和行业轮动相关联，并与债券的收益率曲线联系起来(表2)。该模型使得投资策略主要取决于经济增长和通胀所处的阶段。这份报告的其余部分将检验使用该理论的实践效果。 6park.com
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表2：投资时钟的四个阶段 6park.com
来源：美林全球资产配置小组。*相对长期增长率趋势，增长率的变动方向（“产出缺口”） 6park.com
金融危机之后美林时钟失效！升级版呼之欲出 6park.com
着名的美林投资时钟理论构造了一幅经济周期映射下的大类资产轮动经典模式，这一理论很好地诠释了历史上美国大类资产轮动的规律。 运用1973-2004年美国市场数据测试可以发现，美林投资时钟理论完整的展示了在一轮完整的经济周期中，经济从衰退逐步向复苏、过热方向循环时，债市、股市、大宗商品轮流领跑大类资产。 6park.com
2008年后美林投资钟失效： 2008年金融危机以后，全球大类资产走势已经摒弃了美林投资时钟的资产轮动模式。新一轮经济周期中，债市—股市—大宗商品市场的轮动彻底被打乱：经历2009年初的触底后，美国金融市场出现一波延续至今的股债双牛格局；与此同时，大宗商品结束过去长期超级周期，开始进入缓慢下行通道，即使在近期美国经济由复苏走向强劲阶段，大宗商品市场依然不见回暖信号。 6park.com
确立大类资产轮动新规则：美林投资时钟失效的本质是经济周期对金融周期的映射关系被打破，经济周期已经不能预测或反映金融周期。传统的投资时钟理论建立在经济主导金融的基础上，然而全球央行前所未有的宽松货币政策已经扰乱了经济金融传导机制。在经济复苏动能尚未修复的情况下，宽松的货币政策无法传导至实体经济信贷端，导致大量流动性直接转入金融市场推升各类金融资产价格，美林投资时钟理论也就失去了前提逻辑基础而不可避免走向失效，新的货币周期主导规则建立。 6park.com
大类资产走势前瞻：美联储货币政策转入紧缩周期，美林投资时钟依然难以指导大类资产轮动。股市方面，货币政策收紧将导致股市不可避免回吐部分利润，随后基本面好转将接替流动性因素主导股市运行；债市方面，加息周期带来债市逐渐调整，但是收益率难现徒升；大宗商品方面，超级周期已结束，下行之路慢且长。 6park.com
一、大类资产轮动历史回顾： 6park.com
——美林投资时钟理论构造了经济周期映射下的大类资产轮动经典模式 6park.com
2004年11月10日，美林证券发表了着名的研究报告《The Investment Clock》，研究了在经济的不同阶段相对应的投资策略。其主要原理是根据经济增长趋势和通货膨胀趋势，将经济周期划分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞涨。在经济周期的不同阶段变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。 6park.com
投资时钟体现的是实体经济与投资策略之间的基本关联，由于各国经济所处发展阶段及经济政策的不同，以上四个阶段的持续时间并非一致，甚至会跳过某个阶段，但投资时钟可以给我们一个大致的资产配置方向。 6park.com
1、衰退阶段（经济下行，通胀下行） 6park.com
通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强。就整体表现而言，债券>现金>股票>大宗商品。 6park.com
2、复苏阶段（经济上行，通胀下行） 6park.com
此阶段由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益，即股票>债券>现金>大宗商品。 6park.com
3、过热阶段（经济上行，通胀上行） 6park.com
在此阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则将明显走牛。总的来说，大宗商品>股票>现金/债券。 6park.com
4、滞涨阶段（经济下行，通胀上行） 6park.com
现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高，即现金>债券>大宗商品/股票。 6park.com
美林投资时钟理论为我们完整的展示了在一轮完整的经济周期中，经济从衰退逐步向复苏、过热方向循环时，债市、股市、大宗商品依次轮流领跑大类资产。因此，大类资产在经济周期中的轮动是美林投资时钟理论的核心思想。 6park.com
美国1973年至2004年的 美国1973至2004年的经济金融数据可以作为美林投资时钟理论的经典案例。运用1973年到2004年美国市场数据测试投资时钟理论可以发现，整体上看美国经济周期相当均匀。根据不同时期的经济表现，将1973年4月到2004年7月之间的375个月相应的划分为经济周期四个阶段，每个阶段平均持续20个月，一个经济周期大约为6年。 6park.com
通过统计美国几大类资产的实际回报率可以看出：衰退阶段，债券是最佳选择，实际回报率达9.8%，远超长期回报率3.5%，而大宗商品表现最差；复苏期间，股票是最佳选择，每年实际收益率为19.9%，大幅超出其长期平均回报率6.1%，现金和大宗商品回报率不佳；过热阶段，大宗商品每年实际收益率为19.7%，超过长期平均回报率5.8%，而债券表现最差；滞胀阶段，现金实际回报率为-0.3%，但却是所有资产里的最佳选择，由于20实际70年代石油危机的冲击掩盖了非石油类大宗商品价格下跌，大宗商品年均回报率达到了28.6%。 6park.com
二、美林投资钟失效： 6park.com
——金融危机之后大类资产走势已经摒弃了美林投资时钟所揭示的资产轮动模式 6park.com
2008年金融危机席卷全球，美国的GDP、PMI、IP、失业率等宏观数据集体在之后的一年多内急速滑至历史低谷；2009年4月美国经济开始步入漫长的复苏阶段；到目前为止，各项宏观经济指标显示美国已经从金融危机中恢复活力，以美联储开始退出QE为标志，美国经济正逐步从复苏迈向新的强劲。 6park.com
然而，在后金融危机时代的经济周期里，债市—股市—大宗商品市场的轮动彻底被打乱，美国已经摒弃了美林投资时钟的大类资产轮动模式： 6park.com
标志一：股债双牛格局。在美国经济开始进入复苏阶段后，股市开启了长期反转模式，标普指数一路上涨，稳稳站在超过2007年峰值30%的高点。然而，在金融危机中领跑的美债市场并未伴随经济步入复苏而退居二线，十年期美债收益率在后金融危机时代从5%持续跌至接近1.4%的历史低位。即使在QE开始退出的2014年上半年，美债收益率也出现了50bp的下滑。美国这一波长期的股债双牛格局已经成为本轮金融市场复苏的最大特点。 6park.com
标志二：大宗商品先强后弱与美林投资钟所示的先弱后强恰恰相反。金融危机后，国际大宗商品市场于2008年底率先开启反弹模式，国际铜价和原油价格一度在2011年初先后创下新高。然而伴随经济复苏趋势确认，大宗商品价格却逐渐开始震荡下行，即使在目前经济由复苏迈向繁荣的阶段，大宗商品价格依然谜底。在复苏阶段，大宗商品走出了与美林投资时钟理论恰恰相反的先强后弱模式。 6park.com
从后金融危机时代债市、股市、大宗商品的走势来看，美林投资时钟所刻画的债市—股市—大宗商品市场的轮动顺序被彻底打乱，美林投资时钟已经失去了其指导大类资产配置的基本作用。 6park.com
三、确立新规则： 6park.com
——超级宽松的货币政策扰乱资产轮动规律 6park.com
本轮经济周期中大类资产走势不再呈现出美林投资时钟理论中的轮动模式，主要原因在于传统的投资时钟理论是建立在经济主导金融的逻辑之上的，而金融危机后全球央行前所未有的宽松货币政策已经扰乱了经济金融传导机制，经济周期已经不能预测或反映金融周期。美联储在本轮经济周期中共实施了3次大规模QE，在复苏初期增长动能尚未修复的情况下，宽松的货币政策无法传导至实体经济信贷端，导致大量流动性直接转入金融市场推升各类金融资产价格，金融资产的风险收益关系的定价作用逐步丧失。由此，美林投资时钟理论也就失去了前提逻辑基础而不可避免的走向失效。 6park.com
1、债市新规则：QE与避险需求共同推动了债市收益率的长期下行趋势 6park.com
债券市场的繁荣基本贯穿了金融危机以后美国的衰退期与复苏期：1）危机初期，美债避险属性成为大规模资本避难所，推动美债收益率快速下行。2）复苏阶段，美联储宽松的货币政策成为拉动美国经济复苏的首选工具。从价格型工具看，美联储于08年七次下调联邦基金目标利率至0-0.25%并维持至今，接近零利率的联邦基金目标利率有效地抑制了国债收益率的上行；从数量型工具看，美联储先后启动三轮资产购买计划，而国债正是其核心购买对象，巨大的需求量持续对国债收益率产生向下压力。3）2014年初至今，尽管美联储已经开始退出QE，然而由于一季度美国经济增长意外大幅回落，加之全球地缘政治危机频繁爆发，导致美债收益率下跌趋势不改。 6park.com
2、股市新规则：充裕的流动性使股市过早透支经济复苏动能 6park.com
美国股市自2009年初开始了为期5年的上涨周期，并不断刷新历史新高。虽然在这期间美国经济开始复苏，但是美国股市的强势上涨与美国经济复苏的步履蹒跚形成鲜明对比：09年美国经济仍处于衰退的泥潭中时，美股便开始强劲上涨；美国经济复苏过程中的数次回调也未能阻止美股继续创下新高。 6park.com
美股此轮长期上涨行情部分得益于美国企业自身的快速修复能力，然而美联储的货币政策事实上已经取代了经济复苏动能，成为支撑美股上涨的关键力量。这也就解释了“经济差股市好”的怪现象。更具体地说，是市场对于美联储货币政策的宽松预期造就了美股的走势。因此，美林投资时钟中的重要变量——经济周期——事实上被货币政策周期所置换。 6park.com
3、商品新规则：金融属性与商品属性交替主导大宗商品市场走势 6park.com
投资时钟认为，在经济发展过热阶段，投资商品市场是最优的资产配置选择。然而在全球经济依然在衰退中挣扎的2009至2010年，以铜、原油为代表的大宗商品市场走出了持续2年的长期上涨周期。而在经济复苏趋势确认的随后三年多里，大宗商品却一路震荡下行。大宗商品后危机时代先强后弱的走势与美林投资时钟理论恰好背道而驰。 6park.com
为何宽松的货币政策未能给大宗商品市场带来持续牛市？我们认为，这是因为大宗商品本身兼具金融属性与商品属性，2010年后大宗商品步入慢熊的主要原因是受货币政策宽松影响的金融属性无法抵消受需求低迷影响的商品属性。金融危机前，全球大宗商品经历了长达数十年的超级牛市，一方面得益于新兴市场经济快速发展带来的巨大需求，而更加重要的是随着商品期货和其他衍生品的急速膨胀造成的金融属性的过度放大。然而，伴随近年来新兴市场出现增长放缓迹象，对大宗商品的需求出现回落，其商品属性对价格产生巨大向下压力。尽管有充裕流动性环境，但由于大宗商品过去的超级周期过度透支了其金融属性，造成目前商品属性上升主导金融属性。因此，即使在经济复苏提速的今天，大宗商品依然难以参与新的轮动。 6park.com
四、大类资产走势前瞻： 6park.com
——美联储货币政策转入紧缩周期，美林投资时钟资产轮动模式难现重启 6park.com
既然是超级宽松的货币政策扰乱了美林投资时钟，那么在美联储货币政策转向紧缩的未来，大类资产能否按照美林投资时钟理论继续轮动呢？我们认为，美林投资时钟未来依然难以指导大类资产配置。具体而言，我们认为： 6park.com
1、股市前景： 货币政策收紧将导致股市不可避免回吐部分利润，随后基本面好转将接替流动性成为主导股市运行的新动力 6park.com
最近一个月，美股出现反常持续下跌，背后最重要触发因素是二季度经济大幅回暖造成市场对加息预期异常强烈。实际上，过去五年美国股市的涨幅与经济缓慢复苏的态势并不匹配，到某一时点，股市将不可避免回调等待经济增长步伐。而触发这一时点的因素便是货币政策收紧。因此，目前美股的回调是对前期透支上涨的回补。 6park.com
在未来货币政策正常化的过程中，美国经济增长稳步加快、就业市场逐渐改善、居民收入提高、企业进入加杠杆周期、资本支出会进一步扩大，宏观基本面的好转将接替流动性成为主导股市运行的新动力。 6park.com
2、债市前景： 加息周期带来债市逐渐调整，但是收益率难现徒升，我们预期加息初级阶段可能升至3.5%~4%区间。 6park.com
目前影响美国债券市场的最主要的因素是关于美联储何时加息的预期。随着美国经济的复苏，美联储已经明确在今年10月退出QE，并且市场普遍预计美联储将在2015年第三季度左右加息平。随着利率在未来的上升，债券价格不可避免地会出现长期的下跌。 6park.com
虽然债市会缓慢地步入熊市，然而回顾美国国债收益率三十年的超长下跌周期后，我们发现本次加息周期中货币政策传导到市场利率的强度可能会逐渐减弱。从需求端看，美国的经济活力会吸引更多的外部流动性支持，而从供给端看，美国政府赤字水平低位运行，国债发行压力校因此，美联储货币政策的转向在短期内不会大幅提高美债收益率。 6park.com
3、商品前景： 大宗商品超级周期已结束，下行之路慢且长 6park.com
大宗商品的超级周期已经结束，未来几年内，铁矿石、铜和布伦特原油等大宗商品的价格将会持续下降。 6park.com
四个因素将主导大宗商品未来长期的低迷趋势： 6park.com
第一、新兴经济体经济增速开始减缓，大宗商品需求的主力军开始撤退。例如，中国正经历经济结构性转型，增长中枢下移，对大宗商品的需求开始放缓。 6park.com
第二、在全球范围内，随着宽松性货币政策逐步撤出，全球货币流动性减少，金融市场上对大宗商品的投资需求将进一步下降。 6park.com
第三、美联储货币政策正常化打开美元指数上行空间，抑制以美元计价的大宗商品价格上行。 6park.com
第四、伴随着北美的新能源革命，以及相关开采技术在全球范围扩散，全球供应量不断攀升，悄然改变市场对能源价格的预期。近期中东地缘政策危机未能大幅提振原油价格也印证了以上观点。（完）

贴主:JollyRoger于2019_02_18 11:52:55编辑
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