作者：申万宏源银行组 
来源：大金融研究
资产质量继续稳步向好，各项不良指标边际改善的核心趋势仍未改变，拨备覆盖率突破200%，为行业资产质量趋势树立标杆。4Q18不良率季度环比再降1bp至1.46%，不良率呈现逐季往下的向好态势。我们测算4Q18加回核销的不良生成率环比下降13bps至63bps，全年来看不良生成率下降5bps。具体来看，对公贷款不良率由1H18的2.52%小幅提升至2.6%，主要系对公中长期贷款不良攀升所致，而个人贷款不良率较1H18下降4bps至0.41%，其中按揭贷款、信用卡贷款不良率均有所降低。落实到其他不良指标层面：1）关注类贷款占比、逾期贷款占比环比继续改善，分别较1H18下降1/14bps至2.81%和1.28%；2）"逾期90天以上/不良贷款"较1H18再降5.6个百分点至60.1%，预计仍是上市银行最低水平。展望19年，建行不良认定上市银行最严、拨备计提充分（18年末拨备覆盖率提升至208.4%），资产质量不会成为估值修复的绊脚石，更加夯实的拨备基础更是增厚了未来释放业绩的安全边际。
营收、拨备前利润（PPOP）稳步增长，但存款成本上行叠加下半年信贷结构调整使得四季度息差短暂承压。四季度增提拨备适度压降业绩增速，但营收、PPOP总体保持平稳，分别同比增长6.0%和8.0%。具体来看，18年净利息收入同比增长7.5%，较9M18同比增速放缓2.2个百分点，而4Q18单季净利息收入环比下降4.5%，主要系四季度息差收窄所致。我们测算4Q18年化净息差为2.22%，环比3Q18降低12bps，结合息差结构、利率分解测算来看，存款成本成为拖累息差的主因。“宽货币”环境下18年下半年金融市场短端利率持续走低，适度缓解同业负债成本压力，2H18建行同业负债、应付债券成本率分别对息差正贡献1/4bps。但更应看到，2H18存款成本率环比1H18提升12bps（其中2H18零售定期存款成本环比抬升25bps），对息差负贡献9bps。此外，虽然存款占比依然维持80.6%高位，但存款同比增长4.6%，增速较17年末有所放缓，再次凸显行业存款压力短期难消。从资产端来看，贷款对息差的正贡献仍以价为主导，2H18贷款收益率对息差正贡献5bps，但在19年宽货币叠加宽信用政策引导下，预计贷款定价对息差的正贡献将边际趋弱。同时，结构因素带来的正贡献由1H18的6bps降低至1bp。18年建行贷款同比增长6.8%（9M18:YoY +7.9%），18年下半年建行显著体现出“压对公增零售”的信贷摆布思路，18年对公贷款（不含票据贴现）同比下降0.1%（1H18同比增长3.6%），而2H18新增个人贷款、新增票据贴现分别占新增总贷款比重为99.2%和58.1%，较1H18提升36、61个百分点。
中收表现持续回暖，在监管负面因素逐步消退环境下期待19年中收更好表现。建行手续费净收入在1H18开始回归正增长，全年同比增长4.5%，其中电子银行业务创收大幅增长98.9%。在过去两年理财监管趋严环境下，18年建行理财产品业务收入同比显著下降44.6%，伴随理财转型阵痛期的逐步告一段落，事实上19年各银行中收边际表现将更值得市场关注，这将是带动营收改善的另一核心源泉。
建行优异的基本面再度深化，资本实力持续领先同业，凸显大行风范。作为首家披露年报业绩的大行，盈利指标、资产质量依然稳步向好，再次印证龙头银行基本面的标杆性作用。我们预计建行2019-2021年归母净利润增速为5.1%/5.3%/5.6%（原预测19/20年同比增长10.5%/12.3%，调高拨备，新增2021年预测），现价对应0.82X 19年PB，维持买入评级。
风险提示：经济大幅下滑引发不良风险