| 送交者: dm2000[♂☆★★声望品衔12★★☆♂] 于 2019-06-25 17:16 已读 644 次 | dm2000的个人频道 |
商业模式的进化，将带来中国平安估值持续提升 6park.com
6park.com今年以来，中国平安成为了A股市场涨幅最好的股票之一，并且在这一轮市场行情中创出了新高。最近，中国平安正式启动了股票回购计划，在6月18日和6月19日连续两天共计回购1650万股，以及6月25日再次回购1978万股，共计动用资金30.9亿元。 6park.com
6park.com为何中国平安反其道行之，采取高位回购？应该以怎样的眼光，来看待中国平安的过去和未来？中国平安将如何保持其持久的竞争力和估值优势？ 6park.com
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6park.com从Beta属性转向Alpha，平安的价值开始被发现 6park.com
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6park.com“高位回购”在我看来可以理解为，中国平安管理层认为公司目前的估值仍旧低估。管理层的信心来自何处？ 6park.com
6park.com首先，我们发现中国平安的估值模型逐步发生了改变。在上市超过十年之后，大家逐渐开始理解了中国平安的内在价值。过去资本市场对于保险股的估值体系，更多是以其“Beta属性”为核心，作为牛市中的“小券商品种”。比如2014年底那次金融股集体暴涨，券商和保险股连续涨停。当时中国平安的股价表现和其他几家保险公司的相关度很高，和券商的相关度也很高。 6park.com
6park.com由于保险公司内在价值计算的复杂度很高，大家往往用简单粗暴的逻辑来看整体保险股的价值。认为其业绩增长弹性的那块来自投资收益。最终体现的逻辑就是，牛市中买券商保险，而熊市中规避高弹性的金融股。 6park.com
6park.com然而过去几年，中国平安用一次次超市场预期的业绩增长，验证了其商业模式中逆经济周期的部分，大家也开始理解保险行业背后的消费升级属性，以及中国平安通过生态化打法建立起来的护城河，将帮助中国平安获得超越同行的增长速度。 6park.com
6park.com也就是说，中国平安价值中的“Alpha”部分，开始逐步被市场所认识。但我们认为，这个认识有一个循序渐进的过程，未来中国平安的估值依然有较大的提升空间。 6park.com
6park.com我们从过去十年发展的结果看，中国平安的ROE维持在高位，并且领先其他竞争对手。特别是进入2016年之后，平安的盈利能力和其他保险公司之间拉开了差距，作为行业龙头的规模优势，品牌力，科技属性带来的效率提高等因素开始体现。从简单的商业逻辑中我们也发现，在经济格局相对稳定时，龙头企业往往会比追赶者以更快速度增长。互联网巨头阿里和腾讯的收入增速，也明显好于小市值的互联网公司，这背后就是护城河的复利效应。 6park.com
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6park.com新业务价值快速增长将对应更高估值倍数 6park.com
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6park.com此前，投资大佬李国飞讲到了新业务价值NBV的快速增长。他给出了一个公式：公司市值=EV+N*NBV 6park.com
6park.com从这个公式中我们看到，N倍数的多少对公司价值产生很大的影响。就像股票的市盈率一样，N的倍数给多少会影响公司最终价值。中国平安过去三年寿险新业务价值增速分别为27.4%、32.6%和7.3%。三年的年均增速超过了24%。但是由于2018年增速下滑，市场目前隐含的N倍数只有个位数。 6park.com
6park.com我们认为，2019年开始平安的寿险新业务增速会环比上升。更重要的是，平安新业务增长的长期持续性很好。许多人可能没有意识到的是，保险行业在中国的渗透率依然很低。未来随着消费升级进一步扩散，人们越来越多会把开支投入到服务上，而非以前吃饭买衣服等等。在我身边也开始有许多人额外购买保险，其中比较多的是父母给孩子买医疗保险。 6park.com
6park.com“偿一代”到“偿二代”带来的模式变革 6park.com
6park.com另一个被市场忽视的是商业模式已经从重资产变成了轻资产。在回答这个问题之前，我们先解释一下什么叫“偿二代”。为了约束保险公司风险，保监会设计了一个“偿付能力充足率”指标，偿付能力充足率=实际资本金/最低资本。 6park.com
6park.com2016年之前，计算偿付充足率时，资本金来源包括股东出资、次级资本、净利润，我们把它叫做偿一代会计准则。2016年开始实施偿二代会计准则，偿二代下资本金包括股东出资、次级资本、净利润、未来利润的贴现值。可见，偿二代的主要变化就是资本金里加入了未来利润的贴现值，保险公司给它起了个专业名称，叫“剩余边际”。 6park.com
6park.com不要小看这个变化，却将平安的商业模式从重资产变成了轻资产。在过去的模式下，保单卖得越多就要补充资本金。资本占用和规模挂钩，并没有体现在资产和负债的相关风险。而现在的模式下，剩余边际计入资本金，意味着保障性保单卖越多，不但不降低偿付能力充足率，反而可能提升偿付能力充足率。 6park.com
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6park.com我们认为这是一个极其重大的变化，中国平安已经变成了一个轻资产模式，而且现金流极好的企业。强大的自由现金流帮助企业有了持续循环的“造血”能力，而不再需要从资本市场进行融资。 6park.com
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6park.com科技生态的“复利效应” 6park.com
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6park.com最后一个市场忽视的方面是，平安的科技生态属性。这个世界上从来没有一家保险公司像平安那样持续投入在科技领域。平安构建的科技生态已经不亚于一个互联网公司。我们甚至认为，平安在很多方面和阿里巴巴很像，建立了一套“有复利效应”的科技生态圈。 6park.com
6park.com什么是“复利效应”的科技生态圈？我们认为就是能自我成长，建立更强的用户粘性，和用户发生更多的关联接触，从而将这个系统自我优化下去。 6park.com
6park.com截至2018年底，平安拥有1.84亿个人用户以及1.57亿的互联网用户。公司的科技场景覆盖了智慧城市、医疗服务、汽车、金融等多个领域。陆金所是全球领先综合性线上财富管理平台，平安好医生是中国医疗健康领域最大的入口公司，汽车之家在被平安入股后也出现了业绩的快速提升。我们看到在客户增加的同时，持有多家平安子公司的客户数占比也提高到了34.6%，相比2017年底的28.5%有较大提升。科技创新给平安生态圈中的不同类型企业进行了赋能，实现了1+1>2的效果。 6park.com
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6park.com平安作为一个覆盖了金融、医疗、房产、汽车、城市管理等多场景和模块的平台型公司，是未来少数真正具有科技基因，并且能够依靠创新带来进一步效率提升和业绩增长的企业。 6park.com
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6park.com长期发展具有很高的确定性 6park.com
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6park.com我们在此前多篇关于中国平安的研究报告中不断强调一点：平安的消费属性。从整个中国的消费趋势来看，有几点是确定的：1）新消费人群占比提高后带来的消费升级；2）人均可支配收入提高带来的服务类消费占比提高；3）人口老龄化带来的医疗保障等消费增长；4）头部品牌获客成本的降低。 6park.com
6park.com和许多人想象的不同，中国保险渗透率是低于全球平均水平的。过去大家都没有主动买保险的意识，更多是被动选择。随着消费升级，越来越多人会主动购买保险。 6park.com
6park.com同时新一代的中产阶级消费习惯，逐渐从商品转向服务。他们不再是“饿肚子”的一代，不会把过多的支出比例花在吃什么东西，穿名牌衣服。而是医疗服务、健康服务、保险带来的服务等等。 6park.com
6park.com最后一个消费增长点就是品牌集中度提高。我们从行业竞争格局来看，中国在许多消费类行业已经完成了头部企业的垄断，包括家电、白酒、牛奶、调味品等等。保险行业的集中度还很低，市场还比较散。在保险行业中，毫无疑问中国平安拥有市场第一的品牌力。而金融交易的核心是信任。用户购买一个金融产品，必须给予极高的信任。从这个角度看，平安相比中小保险公司有着极高的竞争力。品牌溢价将推动未来持续的发展。 6park.com
6park.com从企业的业务稳定性看，平安的寿险业务有“复购率”特征，一旦用户购买后，会持续给平安提供稳定和持续的现金流。我们假设一个用户购买一份30年的寿险，意味着未来30年都有非常持续的现金流进入。从财务报表的角度看，一份十年期的寿险保单，只有首年保费计入当期报表，未来九年的保费是没有在当期报表体现，而这未来九年保费恰恰是寿险公司的宝贵资产。 6park.com
6park.com最后就是科技属性给平安带来的进化力，以及效率提升。我们看到过去几年平安的市场份额不断提高，这背后也有平安科技生态圈的因素。作为一家平台型公司，平安已经在全方位满足用户的需求。而大量科技投入最终带来的海量数据，也会帮助平安更精准实现产品的匹配和销售。 6park.com
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6park.com享受伟大公司的复利增长 6park.com
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6park.com我们发现A股许多有问题的上市公司往往有一个通病：无法创造稳定的现金流。甚至大量上市公司需要在A股市场不断增发，从资本市场“吸血”来维持其发展。这些无法创造长期现金流的公司，最终并不能给股东创造价值。 6park.com
6park.com相反，我们提到的“偿二代”革命性影响，会大幅改善平安的现金流。从价值投资的“教科书定义”中，购买一个公司就是基于其创造的长期现金流。通过源源不断的现金流，平安将会给投资者带来持续的收益。 6park.com
6park.com我们认为，中国平安的估值还有较大提高空间。投资中国平安，获得极高的风险调整后收益，将依然是目前A股投资中比较简单有效的投资方法。 6park.com
6park.com投资有时候并不难，但做到也不容易。减少噪音的干扰，持有长期有价值的企业，然后时间会成为你的朋友！
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