整体A股：估值中枢下移至历史低位
2006年至今，整体A股上市公司估值水平经历了数次跌宕起伏；2017年前后整体估值水平相对稳定，大约处于20倍左右；进入2018年以后，在宏观经济疲弱、上市公司盈利下滑的背景下，整体A股估值中枢不断下移；2019年初，在市场风险偏好不断提升的刺激下，估值则是出现一定程度的反弹，然而伴随者经济基本面复苏的证伪，A股估值再次落入了相对较低的区间，近期估值在14.5倍左右震荡，处于2006年以来30%左右的分位数水平。
由于A股中存在较多较大市值低估值的金融成份股，因此将金融公司剔除掉后的板块估值更加具有参考意义。目前来看，非金融板块估值为18.6倍，处于2006年以来26.5%的分位数水平。从历史上看，非金融A股估值曾经在2008年、2013年和2018年到达底部；以2018年12月为例，非金融A股PE在16倍左右，处于2006年以来3%分位数的低水平。目前来看，非金融板块PE估值处于历史以来较低的区间。
与海外主要市场的核心股指相比，A股估值处于相对较低的水平，特别是上证50和沪深300板块估值处于末位。而海外众多新兴市场和部分发达市场的核心指数估值水平远高于A股的估值水平。2009年至今，美股核心指数处于震荡上行趋势，并且走出了将近十年波澜壮阔的行情；虽然近期出现了一些波动，但以标普500指数为例，目前的估值水平依然处于历史均值以上。
整体来看，与历史走势相比，整体A股估值水平处于2006年以来相对较低的百分位数，较为接近估值的历史低点；与海外核心股指进行横向对比，无论是与新兴市场或是发达市场相比，目前的A股估值依然具有较强的吸引力
虽然从任何口径计算，A股都处在历史最低的区间。但是，和以前同样的低位相比到处是大把便宜的股票，现在似乎总有A股不便宜的感觉，为何投资者会有这种感觉呢?
结构分化：谁“便宜”？谁“更贵”？
1、大类行业：盈利向下，TMT与医药估值偏高
我们对年初与年中A股大类行业PB-ROE进行对比，年初多数大类行业经历“高ROE-低估值”，仅信息科技和医疗保健PE高于20，消费服务和金融地产等ROE较高的行业估值偏低。2018年报和2019年一季报披露后，A股业绩继续探底下行，各大类行业ROE较年初有所回落，但市场风险偏好逐步提升，各大类行业估值出现了不同程度的回升，消费服务和金融地产估值提升较明显，而信息科技和医疗保健估值的提升或受行业存在大量资产减值/商誉减值的影响。

2、估值分化：体现了对于经济结构转型以及业绩趋势分化的预期
纵向对比来看，绝大多数一级行业的估值已经落入较低的估值区间（即处于2006年以来较低的百分位数水平），仅有国防军工处于历史以来55.4%分位数，其他行业的估值均低于50%分位数。其中，汽车、纺织服装、建筑装饰、钢铁、传媒、房地产、建筑材料和商业贸易的市盈率（TTM）均处于2006年以来10%以下的分位数水平。
农林牧渔和食品饮料等必选消费业绩保持高增长，盈利能力处在高位，因此估值水平也处在对应的相对高位。在经济下行阶段，农林牧渔和食品饮料等必选消费行业需求韧性较高。必选消费是今年以来为数不多景气度得以维持的行业。农林牧渔中，猪价和禽价不断上行，行业维持高景气度；食品饮料中，以白酒为例，五粮液等高端白酒品牌价格不断上调，行业利润空间有望扩张。在经济持续下行的环境下，资本市场资金更青睐于高景气度、业绩保持高增长的行业。因此，农林牧渔和食品饮料享有较高的估值溢价。
钢铁、建筑材料、建筑装饰、房地产等处于低估值水平，可能与对未来中国经济结构巨大的变化预期。分别在4月和7月召开的中央政治局会议对于房地产行业发展有较为明确的定位，房地产行业在持续的调控下告别高增长进入稳定发展阶段；市场对于地产产业链相关行业的风险偏好较低。因此，如建筑材料盈利水平较高的行业，估值在低位的原因可能受市场对行业未来发展预期的影响，建筑材料需求将趋弱。
计算机、通信、电子、传媒等TMT行业PE估值相对较贵，一方面，整体行业景气尚未恢复，盈利能力处在低位，另外一方面则可能由于商誉减值拖累净利润导致PE处于高位，后文将详细论述。