1. 军工行业未来投资逻辑
1.1. 大国重器高端铸基，军工产业涵盖六大领域
当前我国军工产业体系以十一大军工集团为核心、民营企业为补充，由航空、航天、船舶、兵器、国防信息化等领域的科研机构及生产单位组成。军工产业不仅是我国贯彻强军目标的基石，也是我国经济转型升级的内生增长引擎。军工产业以服务国家安全为主要使命，军工集团龙头企业在装备型号研制和生产中发挥着重要作用。伴随着国企改革浪潮，军民融合发展逐步深化，军工产业“军转民”和“民参军”相得益彰，军工产业实现了快速发展。
1.2. 2019年军工行情回顾：实现2016年板块蛰伏以来的最佳表现
2019年截至8月29日，中信国防军工指数上涨28.41%，行业排名9/29。同期上证综指上涨15.92%，创业板指数上涨29.61%，军工指数跑赢大盘12.49pct。这几乎是2016年军工板块蛰伏以来的最佳表现。 6park.com
从行情分段表现来看：1月初受台湾强势表态《告台湾同胞书》40周年纪念会讲话，军工领涨数日，期间超额收益显著；春季攻势行情中，市场风险偏好提升，军工板块跟随创业板强势反弹，期间以多重催化叠加的船舶系企业领涨；4月市场转入震荡，在前期催化基本兑现，市场避险情绪较浓，军工回调较深；6月之后国际不确定因素加大，市场呈震荡行情，军工行业内部有所分化，船舶系领涨；8月以来，国际关系有所缓和，叠加政策利好，大盘有所反弹。在军工“成长+改革”逻辑双强化下，超额收益明显。
1.3. “成长+改革”逻辑双强化，军工板块趋势向好
1）成长逻辑：军费投入有望加大，行业景气持续上行，军工龙头业绩表现亮眼
军费是国防科技工业需求的根本来源，其投入多寡决定了军工产业景气度。军费是国防科技工业的发展基础，是决定武器装备建设进度的核心所在，也是军工企业业绩的核心驱动因素。军费投入规模受宏观国际形势、中观经济发展、微观军费机构等多方因素综合影响，同时也会受到地缘政治局势的短期催化。 6park.com
2019年我国国防预算11898.76亿元，同比增长7.5%，超过市场预期。2017年我国军费预算首次突破万亿元。2019年两会公布我国国防预算费用为11898.76亿元，同比增长7.5%。在国内经济增速换挡背景下，军费预算持续提升，凸显了军工投资的逆周期属性。2019年7月《新时代的中国国防》白皮书发布，时隔9年再度披露军费结构。2017年我国装备采购费占军费比重为41.1%，较2010年提升7.9pct，军费向装备采购倾斜程度超市场预期。“十三五”期间我国正处在武器装备升级换代的关键时间窗口，军工产业有望实现跨越式发展。
我国军费投入较世界前列国家仍有较大差距，仍将持续加大投入。新时代的国防白皮书从国防费占国内生产总值比重、国防费占财政支出比重和人均国防费水平等三个维度，有力证明中国国防费增长是合理适度的，开支水平是偏低的。并强调，中国国防开支与维护国家主权、安全、发展利益的保障需求相比，与履行大国国际责任义务的保障需求相比，与自身建设发展的保障需求相比，还有较大差距，将继续保持适度稳定增长。
军工行业整体盈利能力持续提升，景气度维持上行。2018年军工行业上市公司实现总营业收入3167.6亿元（+11.0%），较2017年的整体增速7.5%增幅扩大了3.5 pct；2019Q1军工行业实现总营收583.1亿元（+18.1%），维持景气度上行。2018年军工行业上市公司累计实现归母净利润137.6亿元（+12.7%），相较于2017年的整体增速8.6%增幅扩大4.1 pct，2019Q1军工行业实现总归母净利23.1亿元（+66.5%），连续第4个季度归母净利增速高于营收增速，表明行业整体盈利能力持续提升。
从产业链的数据端来看，军备采购费仍然快速流入，绝对值维持高位水平。军工行业的整体预收账款自2017年报起同比大幅增长36.0%，已连续4个季度同比增幅在30%以上，2018年及2019Q1绝对值依然维持在高位水平。
从产业链子板块的景气度来看，截至2019Q1航空装备增速最快最稳。根据我们对中信军工成份股的2019年1季度财报统计，各子领域营收增速：2019Q1各子领域营收增速：航空（+35.7%）>船舶（+16.7%）>国防信息化（+4.3%）>地面武器（-2.1%）>航天（-6.3%）。航空子板块自2017Q4以来就始终维持22%以上的同比增速，领先于其他细分领域，高增长的持续性也显著优于其他子板块。
2019年中报进入密集发布期，军工龙头业绩表现亮眼。截至目前，61家军工标的披露业绩预报，其中预增11家、略增18家，报喜率约55%；以净利润增速上下限均值计算，业绩增速≥15%的有24家，0-15%区间有9家。截至8月25日，中证军工龙头指数成分股35家公司中已有21家发布中报。根据利润端数据，成分股中直升机主机厂中直股份2019H1归母净利润同比增长35.50%，直升机装备交付数量增加，业绩超过市场预期。连接器核心配套商中航光电归母净利润同比增长23.13%，业绩表现亮眼，反映当前我国军工产业较高的景气度。此外，中航高科（+97.68%）、光威复材（+44.73%）、光电股份（+23.41%）、航天电器（+19.2%）等核心军工企业亦有不俗表现。
2）改革逻辑：船舶重组再掀改革大幕，市场预期持续升温
军工改革方向包括资产证券化、军民融合以及国有企业治理结构改善等方面。以资产重组频次为观测指标，印证了目前军工改革的落地节奏正在加快，2018年后回暖迹象明显。2008-2018期间军工集团下属企业累计发生资产上市重组60余次，基本覆盖目前已上市的所有核心军工资产，其中中航工业集团以15次之多遥遥领先。从资产重组的时间分布来看，2010/2013/2015为行业重组高峰时期，2016-2017年陷入低迷，2018年则有明显回暖迹象。我们在2019年年初策略报告中判断，随着“十三五”各项目标时间节点的临近，市场对改革预期也将全面提升。
资产证券化：船舶重组再掀改革大幕，看好未来电科系/航天系国企改革机会。年初我们判断2019年将是军工投资大年，改革逻辑将成为贯穿全年的重要主线。2018年10月以来洪都航空、国睿科技先后发布重组公告。2019年3月中国船舶、中船防务双双停牌，根据集团战略布局进行重组项目调整，拉开船舶系重组大幕。7月1日两船正式公布将战略性重组，市场对军工改革关注度迅速升温。我们认为随着军工改革持续推进，2019下半年各大军工集团资本运作有望加速。当前在船舶系利好持续发酵下，市场关心下一个军工改革投资主题在哪里？我们综合考虑体外资产优质程度、整合难度、潜在弹性等，建议应重点关注电科系、航天系等投资机会。
军民融合发展：市场化变革的战略手段，已步入深度融合发展期。军民融合是军工行业市场化变革的战略手段，将有效助推国防工业转型升级。军民融合一方面通过军转民，为军用技术打开更为广阔的民用市场空间；另一方面则引导民参军，推动行业的市场化竞争。2015年军民融合上升为国家战略，自此军民融合迈入深度融合发展的新时代。2018年10月15日，《关于加强军民融合发展法治建设的意见》审议通过，标志着军民融合正式进入制度和立法建设阶段。我们认为，这些由点到面、由浅及深的变化，意味着未来军民深度融合在组织管理、工作运行、法律制度等方面将出现更多鼓舞人心的新进展。
治理结构改善：定价改革提升龙头主机厂盈利能力，股权激励有望提速推进。治理结构改善是军工改革的重要方向，包括军品定价改革、引进激励制度等。我们认为军工集团尤其是军工龙头企业将进一步深化市场化资源配置、激发员工积极性，提高公司业绩：
> 军品定价改革：过去固定利润成本加成定价方法（+5%）造成生产成本把控不严、效率低下等问题。当前我国军品定价正逐渐摆脱计划经济色彩，我们认为未来中航沈飞、中直股份、中航飞机、内蒙一机等总装龙头企业盈利能力有望提升。
> 推进股权激励计划：过去军工集团下属上市公司的员工持股比例、股权激励方案整体均落后于民参军，而股权激励可以有效改善国企军工内部治理面貌，提高市场化程度。我们认为，2019年是混改试点推进的关键窗口期，军工企业的股权结构多元化、管理层激励与选聘机制等多方面改革问题有望加速推进。
1.2. 军工主题独特选股逻辑
军工主题主要分为两类公司，一类为十一大军工集团旗下的军工上市公司，另一类为“军转民”的高端制造上市公司。对于军工上市公司来说，其核心逻辑是军工业务占比与军工业务收入，而非市值。因此在军工主题选股的过程中，军工业务收入是更为重要的指标。
我们挑选出军工业务收入占比达到70%以上的军工上市公司，采用流通市值加权构造模拟组合，其表现好于中信国防军工行业指数，自2013年到2019年8月23日可获得37.42%的超额收益，充分说明了军工行业选股需要着重考虑“纯度”（军工业务收入占比）因素。 6park.com