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私募股权:流动性差反而更值钱吗?
送交者: dm2000[☆★★声望品衔12★★☆] 于 2020-02-12 13:25 已读 703 次  

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伍治坚:私募股权投资短期内可能让投资者的报表更好看,但它无法减少底层资产真正的投资风险。在涉足前投资者应充分了解其投资特点和风险。 6park.com

在刚刚过去的2019年,全球私募股权(PE)的总投资额,达到了4780亿美元,比2018年的4600亿美元高出3.9%,是2007年以来的新高。

一些大型的养老基金,在公开场合表示要进一步提高对于私募股权投资的配置比例。比如美国最大的公共养老基金,加州公务员退休基金(Calpers, 截至2019年底资产管理规模为3726亿美元)的首席投资官孟宇,在接受《金融时报》采访时指出,计划把基金中私募股权投资的配置比例,从目前的7%提高到10%以上。

养老基金决定提高对私募股权的投资配置,背后有不少原因。最主要的原因之一,是投资回报的压力。在2008年金融危机后,世界主要发达国家的央行,将基准利率大幅度下调,并且一直到今天还保持在低水平。一些欧洲国家,甚至已经出现了负利率。这种情况,对于各国的养老基金提出了新的挑战。为了应对未来的退休金债务,一些养老基金不得不提高风险偏好,通过增加股权类投资,减少固定收益类投资来提高回报期望。

在解释自己的投资决策时,孟宇提到了投资私募股权的好处。下面这一段值得我们来分析一下: 6park.com

在一级市场,由于私募股权不在二级市场上交易,因此这些资产的估值频率更低。其估值主要基于金融模型,而非交易价格,有时滞。因此投资私募股权,可以从两方面降低投资风险:第一是可以通过多元分散降低的阿尔法;第二是市值价格波动带来的贝塔。

在金融统计中,一项资产的风险,通常用其价格的波动率来表示。波动率越高,风险就越高。要想计算资产的波动率,你需要知道该资产的每日、每周、每月或者每季度的市值。如果是在二级市场上交易的股票,我们在每个交易日都可以看到她的开盘、收盘和日间交易价,因此计算起来非常透明,几乎不存在争议。但如果是不在二级市场上交易的私募股权投资,其估值就没那么简单,很多时候基于金融专业人士用的模型,或者几个专家讨论得出的主观估价。同时,这种估价的频度可能为每季度,每半年,或者每年一次,远远低于二级市场上每天、甚至每分钟发生的估价频度,因此一级市场里的私募股权投资,给人造成波动率更低,风险更低的感觉。

问题在于,你不去估值,是不是等同于其风险就不存在?这个逻辑听起来有点“掩耳盗铃”的感觉:你主动选择不去听,是否就意味着没有声音?

对于这个问题,我们可以从两方面来分析。

首先,从行为学角度来讲,“眼不见为净”,确实有一定的作用。

几乎所有的投资者,都会反复告诫自己,要保持理性,不要被短期的价格波动所影响。我们经常拿巴菲特的名言和投资习惯激励自己,那就是忽略股票短期的市场价格,专注于公司长期的内在价值。

但问题在于,人之所以为人,恰恰在于其“感情用事”的本性。如果市场下跌20%,一些大心脏的投资者,可能还可以气定神闲,泰然处之。但是如果市场下跌40%,或者50%呢?还有多少人,能够继续淡定的不为所动,坚持自己的投资计划?对于大部分机构投资者来说,其投资标的需要按市值计价。而如果市价大跌,则需要在会计上计提损失。所有这些因素,都可能会对投资者的心理造成微妙的影响,逼迫他在不该卖的时候卖出。而私募股权投资,由于其估值的方法和特点,再加上其流动性要比二级市场股票差得多,并不是想卖就能卖,反而让投资者由于没有选择,而不得不耐心持有并等待。在这种时候,安心做一个把头埋入沙中的鸵鸟,可能反而是更佳的决策。

顺着这个逻辑,我们会得出一个令人匪夷所思的结果:那就是一项资产的流动性越差,反而越值钱。这个结论和传统的金融理论背道而驰。一般来说,任何资产都有一个“流动性溢价”,那就是流动性越强的资产,价格越高,因为它出手更容易。然而私募股权的支持者们,提出了一个“非流动性溢价”,把原本私募股权的缺点,反过来说成优点。底下主要的逻辑假设,是投资者自己缺乏理性和判断力,不知道应该在什么时候买入,什么时候卖出。

从另一方面来说,本质上讲,私募投资和二级市场上的投资,其投资对象都是公司的股权。研究显示,私募股权投资和二级市场股票投资的关键区别,在于私募股权投资的对象主要集中在中小型市值规模公司,以及带有高杠杆。正因如此,私募股权的投资风险以及回报,和二级市场股票投资的风险和回报高度相关。在调整了市值规模和杠杆率的差别后,私募股权投资和二级市场投资的平均回报,所差无几。

当然,只看平均回报,还不够完整,因为它没有体现出样本中的方差。好的私募股权基金,和差的私募股权基金,其回报相差非常大,年回报的差别在12%以上。凡是投资私募股权的养老基金或者主权基金,他们肯定是冲着最好的回报,也就是“耶鲁模式”去的。

然而,即使是耶鲁大学基金会,也未必能通过私募股权有效降低其投资组合的风险。举例来说,在2008年6月~2009年6月期间,美国大学基金会中位数的回报为负19%。但是耶鲁大学基金会回报为负25%,追求类似投资策略的哈佛大学基金会回报为负27%,比同年的标准普尔500指数(-26.2%)还差。

在这一年中,耶鲁大学基金会和哈佛大学基金会的市值分别缩水66亿美元和109亿美元。因此在2009年,耶鲁大学被迫将预算砍掉7.5%,全校职位减少500个。同时,为了度过当时的“流动性危机”,耶鲁大学发行了价值8亿美元的债券。面临同样窘境的哈佛大学发行了价值250亿美元的债券。这些案例表明,私募股权投资,在短期内可能可以让投资者的报表更好看,但它无法减少底层资产真正的投资风险。它最多只能延缓风险的暴露,逼迫投资者更加耐心持有。而一旦到了危机来临的那一天,则可能集中爆发之前累计的风险,反而更加剧烈。

从08年金融危机以来,私募股权投资受到了广泛关注,其行业规模也得到了长足进步。在涉足私募股权投资前,我们应该充分了解其投资特点和风险,判断其是否适合自己的投资风格和目标,然后再做出理性的投资决策。

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