伍治坚：私募股权投资短期内可能让投资者的报表更好看，但它无法减少底层资产真正的投资风险。在涉足前投资者应充分了解其投资特点和风险。 6park.com
在刚刚过去的2019年，全球私募股权（PE）的总投资额，达到了4780亿美元，比2018年的4600亿美元高出3.9%，是2007年以来的新高。
一些大型的养老基金，在公开场合表示要进一步提高对于私募股权投资的配置比例。比如美国最大的公共养老基金，加州公务员退休基金（Calpers, 截至2019年底资产管理规模为3726亿美元）的首席投资官孟宇，在接受《金融时报》采访时指出，计划把基金中私募股权投资的配置比例，从目前的7%提高到10%以上。
养老基金决定提高对私募股权的投资配置，背后有不少原因。最主要的原因之一，是投资回报的压力。在2008年金融危机后，世界主要发达国家的央行，将基准利率大幅度下调，并且一直到今天还保持在低水平。一些欧洲国家，甚至已经出现了负利率。这种情况，对于各国的养老基金提出了新的挑战。为了应对未来的退休金债务，一些养老基金不得不提高风险偏好，通过增加股权类投资，减少固定收益类投资来提高回报期望。
在解释自己的投资决策时，孟宇提到了投资私募股权的好处。下面这一段值得我们来分析一下： 6park.com
在一级市场，由于私募股权不在二级市场上交易，因此这些资产的估值频率更低。其估值主要基于金融模型，而非交易价格，有时滞。因此投资私募股权，可以从两方面降低投资风险：第一是可以通过多元分散降低的阿尔法；第二是市值价格波动带来的贝塔。
在金融统计中，一项资产的风险，通常用其价格的波动率来表示。波动率越高，风险就越高。要想计算资产的波动率，你需要知道该资产的每日、每周、每月或者每季度的市值。如果是在二级市场上交易的股票，我们在每个交易日都可以看到她的开盘、收盘和日间交易价，因此计算起来非常透明，几乎不存在争议。但如果是不在二级市场上交易的私募股权投资，其估值就没那么简单，很多时候基于金融专业人士用的模型，或者几个专家讨论得出的主观估价。同时，这种估价的频度可能为每季度，每半年，或者每年一次，远远低于二级市场上每天、甚至每分钟发生的估价频度，因此一级市场里的私募股权投资，给人造成波动率更低，风险更低的感觉。
问题在于，你不去估值，是不是等同于其风险就不存在？这个逻辑听起来有点“掩耳盗铃”的感觉：你主动选择不去听，是否就意味着没有声音？
对于这个问题，我们可以从两方面来分析。
首先，从行为学角度来讲，“眼不见为净”，确实有一定的作用。
几乎所有的投资者，都会反复告诫自己，要保持理性，不要被短期的价格波动所影响。我们经常拿巴菲特的名言和投资习惯激励自己，那就是忽略股票短期的市场价格，专注于公司长期的内在价值。
但问题在于，人之所以为人，恰恰在于其“感情用事”的本性。如果市场下跌20%，一些大心脏的投资者，可能还可以气定神闲，泰然处之。但是如果市场下跌40%，或者50%呢？还有多少人，能够继续淡定的不为所动，坚持自己的投资计划？对于大部分机构投资者来说，其投资标的需要按市值计价。而如果市价大跌，则需要在会计上计提损失。所有这些因素，都可能会对投资者的心理造成微妙的影响，逼迫他在不该卖的时候卖出。而私募股权投资，由于其估值的方法和特点，再加上其流动性要比二级市场股票差得多，并不是想卖就能卖，反而让投资者由于没有选择，而不得不耐心持有并等待。在这种时候，安心做一个把头埋入沙中的鸵鸟，可能反而是更佳的决策。

顺着这个逻辑，我们会得出一个令人匪夷所思的结果：那就是一项资产的流动性越差，反而越值钱。这个结论和传统的金融理论背道而驰。一般来说，任何资产都有一个“流动性溢价”，那就是流动性越强的资产，价格越高，因为它出手更容易。然而私募股权的支持者们，提出了一个“非流动性溢价”，把原本私募股权的缺点，反过来说成优点。底下主要的逻辑假设，是投资者自己缺乏理性和判断力，不知道应该在什么时候买入，什么时候卖出。
从另一方面来说，本质上讲，私募投资和二级市场上的投资，其投资对象都是公司的股权。研究显示，私募股权投资和二级市场股票投资的关键区别，在于私募股权投资的对象主要集中在中小型市值规模公司，以及带有高杠杆。正因如此，私募股权的投资风险以及回报，和二级市场股票投资的风险和回报高度相关。在调整了市值规模和杠杆率的差别后，私募股权投资和二级市场投资的平均回报，所差无几。
当然，只看平均回报，还不够完整，因为它没有体现出样本中的方差。好的私募股权基金，和差的私募股权基金，其回报相差非常大，年回报的差别在12%以上。凡是投资私募股权的养老基金或者主权基金，他们肯定是冲着最好的回报，也就是“耶鲁模式”去的。
然而，即使是耶鲁大学基金会，也未必能通过私募股权有效降低其投资组合的风险。举例来说，在2008年6月~2009年6月期间，美国大学基金会中位数的回报为负19%。但是耶鲁大学基金会回报为负25%，追求类似投资策略的哈佛大学基金会回报为负27%，比同年的标准普尔500指数（-26.2%）还差。

在这一年中，耶鲁大学基金会和哈佛大学基金会的市值分别缩水66亿美元和109亿美元。因此在2009年，耶鲁大学被迫将预算砍掉7.5%，全校职位减少500个。同时，为了度过当时的“流动性危机”，耶鲁大学发行了价值8亿美元的债券。面临同样窘境的哈佛大学发行了价值250亿美元的债券。这些案例表明，私募股权投资，在短期内可能可以让投资者的报表更好看，但它无法减少底层资产真正的投资风险。它最多只能延缓风险的暴露，逼迫投资者更加耐心持有。而一旦到了危机来临的那一天，则可能集中爆发之前累计的风险，反而更加剧烈。
从08年金融危机以来，私募股权投资受到了广泛关注，其行业规模也得到了长足进步。在涉足私募股权投资前，我们应该充分了解其投资特点和风险，判断其是否适合自己的投资风格和目标，然后再做出理性的投资决策。