“最近有一种说法，大型科技股像utility般的存在，成为市场避险的板块。从投资new normal的角度看，大型科技可否作为防御板块的补充？” 6park.com
两个礼拜前，一位网友私信我，问了我这个问题。我觉得非常有价值，所以今天单发一帖细聊一下。 6park.com
科技板块其实非常多元化，大概分7大类下属产业：以Microsoft, Adobe为首的软件行业， 以Nvidia, Intel 为首的芯片行业，以Apple Cisco为首的通讯信息行业，以MasterCard Visa 为首的Fintech行业，以accenture 和fidelity national services为首的consulting 行业， 以amazon shopify为首的e-commerce 行业, 以Google, Facebook 为首的Social media 行业 （严谨得讲，amazon netflix, google, facebook已经不在科技板块了，2019年sp500的大型充足将他们分配到了消费和通信板块，但是方便理解，我们暂且将他们都放到科技板块里边来聊）。这7个行业由于经营模型的不同，受不同的外界因素影响，也就造成了不同的收入周期轨迹。 6park.com
1.软件行业：这个行业是00年科技泡沫被摧残最严重的，但也是进化最彻底的。在08年之前，大部分的软件公司都采用卖license 的经营模型。无论是企业还是个人客户都需要一次性交费，就可以拥有软件完整的功能。 而软件公司想要保证长期的利润，就需要持续推出新的产品，用淘汰更迭的方式刺激客户不断花钱更新。这个经营模型的优点是利润爆发力足，但是弱点是未来收入能见度低，持续性无法保障。拿microsoft当做例子，一般一个老百姓购买完windows或者excel word,，5年内都不会再花钱更新。企业客户能好一些，它们还是会留出更新预算的，但是前提是自己的公司很盈利，一旦进入经济周期下滑阶段，他们会大幅度削减IT开销。由于这种特性的存在，08年之前的软件公司在分析师的计算模型里，风险成本很高，也就导致股价浮动非常大。有点像现在的一些奢侈品服装品牌，全靠trend. 08年之后，Salesforce 的出现彻底改变了行业的思维方式。他们采用了订阅的方式来销售自己的CRM软件，即客户和软件公司签一个中长期合约，付一笔首款，用于training和软件安装服务，然后每年固定缴纳订阅款。软件公司负责售后和持续更新完善自己的产品。如果客户想要更多的功能，那么订阅费相对要提升，但是省去了首付款，直接来到了一个更高的订阅平台。这种收费模式的出现大大降低了软件公司和客户双方的风险。 软件公司增加了未来收入能见度和持续性，可以更循序渐进得投入到研发中，提高产品质量来增加客户粘稠度，刺激低订阅费客户不断增加订阅功能和费用，以提高利润 （在这方面做的最好的是Servicenow ,其次是paycom和Atlassian).  而作为客户，每年固定的订阅费让自己的支出更稳定，更容易计划预算， 同时由于是中长期合约，在一段时间内订阅费不会随着通胀而增涨，这样大大节省了客户的开支。这种新型的， 未来cash flow 能见度非常高的经营模式带来了华尔街分析师大幅度下调股价计算公式中的风险成本，从而使很多软件公司估值一飞冲天 （那些天天抱着P/E ratio 不放的，用这个最没用的ratio 看衰软件公司的，不是小白就是理念落后的老白， 压根没明白股价是怎么计算的）。软件这个行业在我看来，从cash flow能见度角度，越来越像传统的防守型行业 ，如utilities （比如电力公司），但是它永远没办法代替后utilities的存在。原因只有一个：软件公司相对竞争激烈，护城河要比utilities 行业低很多，不管再怎么抗外界宏观经济击打，也架不住行业内部竞争。 6park.com
2. 芯片行业：肉眼可见的朝阳产业。游戏，汽车，数据中心，电子产品。。。你能想到的现代人类生活用到科技产品几乎都有它的身影。这个行业的风险非常高，因为它是一个完全依赖科技周期，依赖宏观经济周期，以纯销售为基础的模型。简单点说，老百姓没钱，就不会花799买个游戏显卡或者CPU；汽车行业销售萧条，不挣钱，就不会更新自己的车载娱乐系统；科技巨头下滑，就不会投资新的data center。。。更悲惨的是这个行业具有残酷的食物链。 站在顶端的，拥有最尖端技术的Nvidia和卡住咽喉的光刻机垄断龙头ASML永远分得利润饼最大的一块。跟着老大混的，提供服务的Lam, Applied material 这类公司可以吃掉剩下的一大部分，最后最后剩下的一小部分，留给那些小的制造商分。。。没办法，这个世界就这样，永远是技术最领先的拥有最强的pricing power, 而制造行业永远都是被压榨的。买这个行业的股票要拥有很强的承受股价浮动的能力，任何公司被砍半，然后再反扑100%都是很常见的。2018 年Nvidia 从高点下跌52%， Lam下跌60%， 2019在反扑80% 就是最好的例子。在这里我再普及一个beta 的概念。 beta 是一个比较重要的参数来评估一个股票相对于大盘的风险。 简单来说，beta 越高风险越大。 市场的beta 是1， microsoft 是1.01左右， amazon 1.3， Netflix 1.5, Nvidia 是2， AMD是2.6

3. 通讯行业：这个行业就是周期性卖硬件的，相比芯片，它更趋于饱和， 发展缓慢。 华尔街看好Apple 的streaming business,看好Apple watch在健康领域的未来潜力，或者有些可能就是看上了Apple 超2000亿的现金可以无脑回购支撑股价。总之Apple 这一年的股价无比坚挺，完全脱离了这还是个卖手机的公司现实。我实在无法理解一个过去5年年均利润额增涨龟速2%的公司愣是被冠上了成长性公司的valuation. 相反cisco就比较符合行业特性。经济差，股价跌，经济好，股价涨，反正利润额就一直那么低，不降也不升，靠混过日子。唯一的好处是他们的估值偏低，“风险”低些，就好比一个稳定考60的学生，偶尔能爆发一下考个70分给人遐想，但是基本上不会低于60分。。。
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4. Fintech 行业:  拿visa 作为例子。 他们的经营模型其实非常无耻，看似周期性强，但实则风险极低。Visa 作为连接银行，商家，消费者的中间人，他们的利润来源于三个部分：Service revenue，Data processing revenue, International transaction revenue. Service revenue是visa 向银行收取的服务费，只要银行用visa 的信用卡（大概率不会改变，因为visa mastercard拥有极其强大的消费数据），就要根据每笔交易的数额向visa交一部分的服务费，数额越大，费用越高。Visa的这一部分收入有个天然通胀保护，因为费用收取是按数额，而不是数量。Data processing revenue 是Visa 提供交易清算，结算所收取的费用。这一部分收入受交易量的影响，而不是交易数额。量越大，佣金越多。最后一部分international transaction 是和旅游直接挂钩，即跨国旅游的人越多，需要兑换不同货币的交易越多，Visa收的费用越多。乍一看，Visa主要收入来源基本和消费力挂钩，无论是数额还是数量，到最后还是要看经济状况，老百姓手里有没有钱。这么周期性的模型为啥风险低呢？原因只有一个： Visa 在每笔交易上都吸一部分血，但是自己却不承受任何赖账风险！当经济不好的时候，消费者会优先赖账自己的信用卡。在北美这个以借贷为主社会，宣布破产真的非常容易，随便一个老百姓丢掉工作，分分钟走破产程序，然后抹去自己的债务。这一部分坏账就直接算到了银行脑袋上。有意思的是，银行平时收的信用卡19%的利息不足以填补这一部分坏账，因为除了惯犯破产，平时不交利息的，也破产。。。Visa 作为中间人，已经在一个经济周期赚足了钱，反正他们的支出也不高，外加没有坏账，所需要做的仅仅是靠现金撑过一年多的萧条期，然后迎来新的周期，继续周而复始吸血。华尔街非常明白这个模型的无敌之处，所以会给Visa这种fintech公司极低的风险成本，股价也就相对平稳得多。 6park.com
5. Consulting行业：拿Accenture做例子。 “Accenture is a leading global professional services company, providing a broad range of services in strategy and consulting, interactive, technology and operations, with digital capabilities across all of these services. We combine unmatched experience and specialized capabilities across more than 40 industries – powered by the world’s largest network of Advanced Technology and Intelligent Operations centers. With 513,000 people serving clients in more than 120 countries, Accenture brings continuous innovation to help clients improve their performance and create lasting value across their enterprises.
” 哇，听起来高大上有木有，但他们到底是干嘛的？ 我喜欢用简单的方式解释复杂的东西。说白了Accenture 这种consulting company 就是科技公司和非科技公司的中间人，帮助老古董，脱离时代的公司数字化起来，赶上竞争对手的效率。 打比方你是一个卖鸡蛋的公司，由于鸡蛋就是个大宗商品，没有啥定价能力，所以只能从成本出发，以获得更高的利润。可是降低成本不是凭空想出来，而是需要Accenture 这种有专业能力的公司来帮忙的。它们会从上到下分析你的business, 然后合理的规划用什么软件来管理生产，用什么软件来管理仓库，用什么软件来管理运输，等等等等。Accenture 从这个服务中收取佣金。同时Accenture 还提供另一项服务，就是当这个客户数字化起来之后，Accenture可以提供维护更新服务。就好比你听了我的建议买了这个那个公司的股票，赚了很多钱，后来发现自己实在管不过来了，想要专注于自己的工作和生活，那么你会再进一步选择直接把账户交给我，我帮你做投资，从中收固定佣金。如果仔细琢磨accenture 这个经营模型，其实非常有持续性，抗击打能力极强。无论你是什么行业的，无论经济周期在哪里，你如果想在竞争中胜出，就必须持续投资科技，而大部分公司都没有那个精力，时间，资源去研究到底钱该怎么花，他们会选择用Accenture ,对于他们来讲，Accenture 的服务是essential service. 6park.com
6. E-commerce 行业：Amazon虽然是个数据公司，但其实市场还是无脑在拿它当做一个e-commerce 公司在定价。这个行业别给我聊避险，防守，因为真正essential 的东西很难网络销售。你能在网上买药么？你会在能去超市，看看水果蔬菜新鲜程度的情况下，在网上直接买么？你只会上网买一些生活非必需品，比如电子产品，比如首饰，服饰，装饰品等等。老百姓在没钱的时候，第一个削减的开支就是非生活必需品。Amazon 在2019 年被重新规划到Consumer discretionary 板块不是没有道理的，它代表了这个行业的特性。如果你要问我为啥Amazon今年涨了这么多，我只能说，没钱花和有钱没法花是两个概念，今年明显是后者。如果疫情持续下去，失业率迟迟得不到解决，美国政府发放的补助停止，那么就变成了没钱花的窘境。Amazon 和shopify一样会感受到大幅度的销售额下滑。相反mcdonald这种就会极其闪光。 6park.com
7. Social media 行业： Google 和Facebook 是靠广告收益定股价的公司。网络广告的成本要比老式的低很多，但是也依然是会被企业率先削减的开支。在这个特性改变之前，这个行业很难说自己不是个周期性产业。其实Google是非常有潜力改变收入模型，从而降低风险成本，提高股价和公司抗击打能力的。Chrome，Google search, Gmail, Youtube,Google Map 就单凭这5个segments, Google 就可以分分钟变现。目测Google一直在下大棋，往远看，而不拘泥于眼前利润。这是这个公司创立至今一直拥有的企业文化。 6park.com
基于我上面的分析，如果按周期性，抗击打能力来算的话软件>咨询>Fintech>Social Media =E-commerce > 通讯硬件>芯片。 6park.com
再回头看看那个最初的问题：“最近有一种说法，大型科技股像utility般的存在，成为市场避险的板块。从投资new normal的角度看，大型科技可否作为防御板块的补充？”  6park.com
我的答案是: 科技永远代替不了utilities的存在，在新的投资环境下，科技公司越来越抗击打，拥有防守特性，但是要看你买的是什么。

You can never predict the future, but you can diversify

贴主:我爱胡静于2020_07_27 20:28:10编辑 6park.com
贴主:我爱胡静于2020_07_27 20:28:41编辑 6park.com
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