比号称“为服务小微而生”的蚂蚁集团更“小微”，凭借持续探索和投入，在风险较高的小微业务上实现了超额收益，关键是风险控制还做得出色。 6park.com
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一、区位优势明显的江苏小微业务龙头
$常熟银行(601128.SH)$ （公司），前身为常熟市农村信用合作社联合社。
2001年5月，人民银行选择常熟、江阴、张家港三个县级市先行试点组建农村商业银行，常熟银行率先完成改制，于2016年在上交所上市。
截至2019年末，公司共有164家分支机构，在常熟本土市场，银行网点布局广泛，目前正积极拓展布局异地业务。
2019年，公司获批筹建投资管理型村镇银行，可在全国范围内收购设立村镇银行。
公司所在的常熟市位于江苏省南部，隶属于经济活跃的长三角地区，2019年中国百强县位列第四，是国内经济增长最强县级市之一，其支柱性产业为第二产业中的纺织业、电气机械制造业、汽车零件制造业、以及第三产业中的批发零售业。
与常熟地区经济结构相适应，公司扎根江苏优渥的经济土壤，定位于服务“三农两小”，客户对象主要为小微企业和个体工商户，企业客户集中于制造业和批发零售业。
截止2020年6月末，公司微贷余额（100万元以下）占贷款总额的比重近40%，占比不断提升。
以个人经营性贷款统计，公司已成为江苏省最大的微贷业务服务商。
（一）股权分散，受到外资和社保基金追捧
公司的前十大股东主要分为$交通银行(601328.SH)$ 、常熟国资委、民营资本、外资和社保基金等四大阵营，四大阵营总持股27.73%。

2007年，公司引入战略投资者交通银行，交通银行在公司发展之初，提供了技术、业务、资金等多方面支持。截至2020Q3，交通银行仍为公司第一大股东，持股比例为9.01%。
常熟市发展投资公司和江苏江南商贸背后均是常熟市国资委，作为一致行动人，共持股5.88%。灵丰纺织和白雪电器均是当地民营企业，共持股2.33%。
前十大股东中，“外资+社保基金+机构投资者”占比为10.51%，超过交通银行，成为重要力量。
自2018年起，外资开始关注公司，投资比例不断提升，2020 Q3持股比例较年初增加1.97%。
公司股权结构分散，无实际控制人。
这四大阵营股权基本均衡，且不干涉公司的经营发展，利于公司长久坚持市场化经营。
（二）选择微贷业务：脏活累活，足够下沉
说起服务小微，应对小微企业融资问题简直是世界性难题。
连自诩为“为服务小微而生”的蚂蚁集团，其小微经营者信贷余额占比仅仅为18%，82%的贷款还是放给了消费信贷。（下载市值风云App，搜索“蚂蚁集团”）
风云君只能感慨，微贷业务的水不是一般深。
我们一般讨论的小微贷款，按照客户主体可分为法人属性的小微企业和自然人属性的个人经营性贷款。个人经营性贷款客户往往是农户、个体工商户以及小微企业主等。这类贷款即常说的“微贷业务”。
相比于法人小微贷款，微贷业务“更小、更散、更下沉”。以常熟银行为例，2020 H1其100万元以下贷款金额为482亿元，但客户数达到30.3万户（占总客户数94%），户均贷款仅16万元。
我国中小微企业作为最广大、最活跃的群体，以90%以上的企业数量，创造了80%以上的城镇劳动就业。但相比传统对公客户，小微贷款占贷款总额长期不足30%。
小微业务难在哪里？
从银行的角度来说，这一块业务综合成本较高。
首先从小微企业这类客群来看，一般生命周期较短（3年以内），抗周期能力较弱，对于大多数银行而言，资产质量相对难控，带来较高的信贷成本。
其次是个人经营性贷款，特征也很明显：客户数量众多，需求个性化；业务规模较小，财务信息不健全；单笔贷款金额较小（往往在50万元以下），天然具有信息不对称的特征。
综合下来，要做好微贷业务需要极大的人力资源投入，不仅需要业务人员长时间一家一户积累客户，这在业务初期很难快速获利，而且后期需要信贷员进行大量的服务管理工作，并且持续经营才能逐步盈利。这些对应的是极高的运营成本。
正是以上原因，导致了大多数银行不愿意从事小微业务，尤其手持银行这样的赚钱牌照，在不需要进行风险定价的年代，有“容易钱”赚，谁又愿意做这种脏活累活。
换个角度看，微贷业务一旦机制成熟、形成规模效应，则发展空间较大。中大型银行受制于人力资源和管理半径，不愿涉足小微市场。因此，小微市场本身的竞争程度远没有大中型企业贷款市场那么激烈。
一边是实力悬殊的中大型银行，一边是金融服务不充分的小微客户，区域性小银行几乎只有一条路可走：
专注于非标准化的小微企业和个人经营性贷款业务，通过加大人力资源投入来减少信息不对称、有效控制信用风险，以此建立起细分市场的竞争优势，获得超额利润。
（三）小微团队锤炼多年，小微业务成效显著
公司自2009年成立小微金融总部，小微业务团队规模从2009年的42人增长至2019年底的1700人左右。
2019年，个人经营性贷款规模达到380亿元，占总贷款的35%左右。

团队规模扩充的同时，效率也在提升。2016-2019年，客户经理数量仅增长了23%，而同期个人经营性贷款则由150亿元增至380亿元，业务量翻一番增长。
随着团队效率的提高，个人经营性贷款规模的增长可以摊销由此带来的人力成本，从而降低管理费用率，实现规模效应。
事实上，与同业相比，公司在微贷业务上颇具声势。
2013年开始，公司加大了微贷业务的相关投入，2016-2019年，公司共计在个人业务投入资本性支出5亿元，同期，公司在个人业务实现累计24亿元的税前利润。公司在个人业务上的投入已步入收获期。

（来源：各公司年报）
而同在江苏地区、体量相当的$无锡银行(600908.SH)$ 与$江阴银行(002807.SZ)$ ，在这4年间个人业务的累计税前利润最高仅4.8亿（无锡银行），尚处于投入期。
其他小银行单纯依靠现有的个人业务、难以支撑持续的资本投入。
（四）异地复制
公司自2006年开始异地扩张，截止2019年底，已参股农商行8家（拟对镇江农商行参股，未纳入统计），控股村镇银行30家，开设异地分行7家，异地支行26家，覆盖了江苏、河南、湖北、云南等区域。
异地扩张打破了农商行经营本地的局限性，拓宽了服务半径。很多农商行都有意于异地布局，而公司走在了同业前列，无论是异地扩张的区域、还是数量，均大幅领先于同业。

2019年，公司常熟以外地区营业收入占比近60%，较年初提高6个百分点，营业利润占比59%，较年初提高1个百分点，常熟以外地区业务贡献不断增强。

（来源：公司2019年年报）
异地扩张，赋予了公司一些类似于模式复制的属性。公司可以凭借十余年的异地扩张经验，结合对监管政策的跟踪和理解，适时将已经储备的“业务产能”激发出来。
二、财务分析
（一）净利息收入驱动业务增长
2013-2019年，公司营业收入由24亿元增至64亿元，CAGR为18%。同期，净利润由10亿元增至19亿元，CAGR为12%。
2020年前三季度，营收和净利润分别同比增长4%及3%，增速有所放缓。
2017年以后，公司净利润增速逐渐超过营收增速，以2019年为例，净利润同比增长20%，高于营收同比增长11%。
整体来看，公司营收及净利润增长快于行业增长。

从营收结构来看，就能发现公司作为一家区域性小银行的经营特征。
2013-2019年，公司净利息收入占比在88%-96%，即使在2019年，净利息收入占比也远高于5%的手续费及佣金净收入占比和7%的其他收入占比。
原因在于，作为区域性农商行，相比于中大型银行在个人和对公的综合化业务方面的优势地位（表现为手续费净收入占比较高），公司只能通过贷款客户下沉（利息收入/平均资产高于行业），以净利息收入做大规模。

（二）增长归因
与行业口径所定义的小微不同，公司将户均贷款较少的个人经营性贷款业务定义为小微业务（行业口径为“微贷”）。而公司的其他对公业务则大多对应行业口径的小微。风云君后文所说的小微业务均指公司本行口径的小微业务。
公司从事小微业务，采取的是“信贷工厂”模式，这大大增强了业务的可复制性。
这一模式简单理解就是将整个信贷业务“半标准化”：客户经理负责前端信息采集并形成标准化模板，然后交由后台集中审批，最后由客户经理负责贷后管理。
公司将“半标准化”的信贷工厂模式，放在实际业务场景中，不断摸索、修正其处理模型，最终打造出一整套小微业务实操机制。
从业务实际发展历程来看，公司的小微业务也确实经历了一个探索的过程，在技术成熟之后才加快推广。公司从2009年开始开展小微业务，个人经营性贷款余额到2013年末才达到51亿元，发展缓慢。
2014-2016年每年新增个人贷款量都在30亿元左右，发展开始加速，显示出这一机制逐渐走向成熟：2017年新增个人贷款量接近60亿元；2020年上半年便已经达到428亿元，发展明显提速。
1、资产端：专注于个人经营性贷款业务，获取超额收益
对于公司来说，我们最关注的是它的贷款业务。主要在于：
一是作为农商行，受监管取向影响，公司很难通过金融市场业务加杠杆来提升盈利能力；
二是大型银行的负债成本优势往往来自较多的个人活期存款和更高的信用等级所带来的低同业融资成本，而作为区域性银行，公司在品牌、结算便利性以及信用等级等方面无法与大行有效竞争，因此也很难通过进一步降低负债成本来提升盈利；
三是大行通过综合化业务、银行卡业务获取不菲的手续费收入，中小银行这块业务相对欠缺。
前述几点跟银行的规模相关性很强，是先天特征，很难通过后天的管理优化或战略调整来改变。
公司的资产结构变化趋势是，加大贷款投放力度，压缩同业规模。2013-2019年，公司的资产负债表结构中同业资产占比持续走低，由26%降低到12%；同期，贷款占比由50%提升至58%。

贷款方面，个人经营贷占比不断提高。2013-2019年，公司个人经营贷占比由25%提升至54%；同期，对公贷款占比由70%下降至40%。公司资产结构实现了从以对公贷款为主向以个人贷款为主的调整。

公司将资源更多地投向个人经营性贷款业务，有助于增强其竞争优势。
从贷款收益率来看，2020H1，公司个人贷款收益率达到8%，处于区域性银行中最高水平。

从（利息收入-业务及管理费-资产减值损失）/平均资产来看，2017年以后，资产端收益由2.9%提升至2019年的3.9%，处于同业中最高水平，反映出公司在资产端已经获得的超额收益。

2、负债端：强在个人存款
接下来分析公司的负债端，以便更加全面地了解公司。
公司的负债结构跟行业整体相差不大，存款占比较高。2013-2019年期间，除2016-2018这三年存款增长压力比较大外，其他年份存款占负债的比例均在80%以上，处于高位水平。

存款结构方面，公司个人存款占比一直较大。2015-2019年，个人存款占比保持在55%-60%的水平；其中，个人定期存款占比稳中有升，2019年这一比例为44%，较2015年上升2个百分点。

之所以会有这种存款结构，主要跟公司异地扩张、网点下沉，新增的县域客户理财理念滞后、仍有普遍的定期储蓄习惯有关。
这也显示出公司的个人存款业务较强。
（三）资产配置：“高收益”+“低不良”
凭借小微业务，公司在资产端持续扩大个人贷款比重，获取到傲视行业的超额收益率，最终体现为资产与负债的组合收益率——净息差处于行业较高水平。
以2019年为例，公司3.4%的净息差处于上市银行中最高水平。

资产收益率还需要与资产质量结合来看。
1、不良认定严格，资产质量和安全性较高
自2016年起，公司不良贷款率位居上市农商行最低。
2019年，公司不良贷款率为1.25%；2020Q3进一步下降至1%，资产质量明显优于其他上市农商行。

与其他上市银行将逾期贷款（＞90天）纳入不良相比，公司将母行逾期60天以上贷款纳入不良，整体上不良认定较为严格。
从公司的不良生成率来看，近三年，不良生成率处于1%以下，整体不良贷款的增量也趋于下降。

2、高拨备具备反哺利润的空间
2016-2019年，公司拨备覆盖率由235%提升至481%，2020年第三季度进一步提升至490%。

目前，公司的拨备覆盖率水平在可比同业中排名第一。充足的拨备，反映了公司过去较为审慎的经营思路，未来具有反哺利润空间。
整体来看，公司资产的存量风险与增量风险相对较低，资产质量安全性较高；不良认定严格，风险补偿能力出色，具有较好的抗风险能力。
（四）资产回报率高，股东回报优厚
为更全面地对公司进行分析，我们将A股上市的所有农商行及部分优秀城商行作为可比银行进行杜邦分解。
2020 H1，公司的资产回报率较高。

（来源：风云君整体 数值越高代表该项表现越高）
首先，将公司的ROA与同业比较会发现，公司0.9%的ROA处于可比公司中较高水平，尤其在农商行中处于领先。而有优势的地方在于，公司较高的ROA主要由净息差贡献。
其次，公司与其他小银行一样，并未将杠杆大肆放大，合理的杠杆水平基础上，公司的ROE同样处于农商行中的领先地位。
难能可贵的是，公司实现高息差的同时，资产质量表现优良。这意味着，公司风险调整后的资产回报能力实际更高。
股东回报方面，自2016年上市以来，公司募资1次共计9.5亿元，募集资金全部用于补充核心一级资本。公司每年都进行现金分红，累计现金分红金额18.4亿元，占累计实现净利润的比例达到26.4%。

2016-2019年，公司现金分红占归母净利润的比例维持在30%以上的水平。这样的分红水平，跟同期$招商银行(600036.SH)$ 处于同一级别。公司的股东回报称得上优厚。

总结
在业务方向上，公司专注于非标准化的小微企业和个人经营性贷款业务，通过差异化的竞争策略，以“小米加步枪”的人力资源优势和完善的机制，建立起在银行细分市场的竞争优势，获得超额收益。
随着公司将核心资源更多地投向个人经营性贷款业务，其竞争优势有望进一步增强。成熟模式的异地输出，初步验证了这一模式的跨区域可复制性，也赋予了公司作为一家区域性银行难得的成长属性。
过往经营中，公司不良认定严格，资产质量安全性较高；拨备计提充足，风险补充能力出色，不单具有良好的抗风险能力，而且在行业整体资产质量向好时，能够反哺利润。
行文至此，风云君竟然想起伟人的一句诗：茶菜籽，煮豆腐；酒放热些烧，肉放热些烧，肉放烂些煮。对于像市值风云一样，愿意细细打磨业务的公司，总会在少有人走的路上，种出向阳花来。