盐湖股份($*ST盐湖(000792.SZ)$ )为青海省大型国有上市企业，依托察尔汗盐湖这一中国最大的可溶性钾镁盐矿床，成为钾肥生产龙头企业，钾肥设计年产能达500万吨，占国内总产能一半以上，被称为“钾肥之王”。公司自2007年起进军“盐湖提锂”，发展碳酸锂业务；2010年起布局盐湖资源综合利用，进军金属镁及化工业务，其中氯化钾业务、碳酸锂业务贡献公司主要利润来源；而镁板块、化工板块则长期亏损。2020年破产重整后，2020年实现营业收入140.16亿元，归母净利润20.40亿元。4月8日，公司向深圳证券交易所申请恢复股票上市。
1. 公司经营复盘
2009年5月16日，公司变更经营范围，布局金属镁项目。盐湖股份作为国内钾肥龙头，自1997年深交所上市后盈利状况保持良好。由于生产钾肥过程中将产生大量氯化镁卤水，出于综合利用资源目的，公司拟上马金属镁项目，变废为宝。
2011年起，公司金属镁业务融资需求不断增长，负债规模扩大。公司自2011年起陆续建设资源综合利用一、二期工程、金属镁一体化项目等，计划投入资金超过300亿元，拟建设资金多来源银行贷款。由于公司金属镁业务系国内首创，无先例可参考，公司低估项目所需资金及建设难度，项目建设期延长，投入资金严重超出预算，其中金属镁一体化项目拟投入资金由200亿元增至432亿元。期间项目由于安全问题公司多次停工，影响效益。
2017年，金属镁项目投产后受政策变化影响，效益不及预期。2016年底盐湖镁业项目建设完成，但由于2017年起所在区域环境保护政策趋严，因煤炭开采活动被停，公司天然气需求增加，天然气供应不足致使产能利用不足，难以带来规模效益，生产成本高于市场价格，2017年归母净利润为-41.59亿元。
2018年，财务负担沉重，公司连续两年亏损。公司金属镁业务及化工板块持续亏损，2018年，公司镁板块亏损达47.2亿元，化工业务亏损12.24亿元，侵蚀公司在钾肥和碳酸锂等优势板块的盈利。公司采用有息负债方式融资，财务费用高企，2018年利息支出达20亿元，拖累公司业绩，公司连续两年亏损，面临退市风险。
2019年9月30日，公司破产重整，相关债券违约。2019年9月30日，法院受理盐湖股份破产重整，构成公司一系列债券违约。破产重整后相关债务停止计息，公司财务费用负担有所缓解。由于公司尚未资不抵债，引发对公司恶意逃废相关债务的质疑，公司回应称由于现金受限无力偿债，通过重整剥离不良资产保壳意愿明显。
2020年1月11日，公司剥离不良资产，产生巨额非经常性亏损。2019年11月6日起，盐湖股份拟将亏损子公司盐湖镁业、海纳化工的全部股权、应收债权等账面价值逾500亿元的不良资产包公开处置。经6次流拍后，2020年1月青海国资出手以30亿的价格协议受让。因公司资产折价处置产生巨额非经常性亏损，公司2019年亏损466.62亿元。因连续三个会计年度经审计的净利润连续为负值，2020年5月22日起暂停上市。
2. 困境原因
盲目投资金属镁一体化项目，拖累主业。盐湖股份业务范围包括锂、镁、化工等多个板块，其中，钾、锂板块为公司利润的主要来源。根据2019年年报，氯化钾、碳酸锂毛利率分别为71.09%、26.85%，而镁、化工板块的毛利率为-15.35%，严重拖累公司业绩。
循环经济理念美好，但风险预估严重不足。氯化钾生产过程中会产生大量副产品，这些副产品会影响钾肥产量，对环境形成巨大压力；若将副产品加以利用，能发挥协同效应。为综合利用盐湖资源，公司进军镁、化工等板块。由于这一业务国内并无可参照的先例，公司对风险预估严重不足，投资规模不断扩大、项目建设周期一再延长等多方面因素，使金属镁及化工业务形成“抽血”之势。从该项目本身来看，导致公司陷入经营危机的主要有以下几点原因：
预算不足，资金支出压力持续加大。公司多个资源综合利用项目投入建设，带来巨大资金压力。1）一方面，项目投入的绝对数额较大。以2015年动工的金属镁一体化项目为例，初始投资预算为200亿元，而当年公司净资产仅244.82亿元，公司资金承压。2）另一方面，工期不断拉长，预算持续增加。由于公司初期对项目技术、资金需要等方面的认识不够，项目实施又具有诸多特殊性，导致项目动工后阻碍较多。仍以金属镁一体化项目为例，建设周期从2015年拖到了2018年，投资预算也翻倍成400亿元。
融资方式以有息借款为主，财务费用、杠杆率上升迅速。公司资本金不足以支撑整个项目投入，因此公司建设多个综合利用项目后有大量的融资需求。早期公司融资方式以有息负债为主，大量借入银行贷款，导致公司利息支出迅速上升，2015~2018年财务费用复合增长率超过25%，公司利息支付的负担较重。同时，杠杆率持续高位且不断上升。
政策等原因拉高能源成本，压缩盈利空间。近年建设的金属镁一体化等综合利用项目对能源的依赖较大。早期项目以来煤，随着项目所在地环境整治力度的加大，加之“限煤令”的出台，公司转向天然气能源。但因当地天然气供应不足，直接导致项目产能利用率降低、成本上升、售价高于市场价格。例如盐湖资源综合利用工程在供暖时节产能利用率仅达到30%。市场销售情况不佳，整体项目运行不达预期，使得项目亏损较大。
项目风控弱，安全问题造成大量关停。公司多元化后，生产链条延伸、环节增加，发生爆炸等安全隐患的风险也随之上升。另外，由于生产环节之间的紧密联系，一个环节的停产直接影响整条生产链的罢工，对项目生产的影响较大。庞大的项目体系对公司的风险控制能力提出了极大的要求，但公司并没有与之相匹配的风控能力进行有效控制，发生多起安全事故，例如2017年2月海纳PVC项目火灾、2017年6月化工分公司管线内爆事故等，造成多次停产，进一步削弱公司利润。
3. 重整方案
2019 年8 月15 日，格尔木泰山实业有限公司以盐湖股份不能清偿439 万元劳务款欠债，并且明显缺乏清偿能力为由，向西宁市中级人民法院申请对公司进行重整。
2019年9月30日，西宁中院裁定受理盐湖股份破产重整一案，并于同日指定盐湖股份清算组担任盐湖股份管理人。
2020年1月17日，盐湖股份重整案第二次债权人会议及出资人组会议召开，通过重组议案。
2020年4月20日，西宁中院裁定确认盐湖股份《重整计划》执行完毕。
从时间节点来看，受理申请3个月后债权人会议就通过了重整议案，法院裁定后3个月重整计划执行完毕，全过程中各方与法院配合紧密，银行债权人由于长期合作、持有抵押资产、转股收益高也较为支持，仅债券持有人表示反对，但话语权较少，并未影响重整过程。
盐湖股份重整方案主要包括剥离亏损资产、债转股、修改债务条件等措施，启动破产重整后，盐湖股份将其盐湖股份化工分公司的资产及盐湖镁业、海纳化工的全部股权、应收债权进行公开处置，连续流拍后，青海政府于2019年12月份注册成立的青海省属国有企业青海汇信资产管理有限公司，以30亿元的受让价格承接资产包。除剥离资产外，盐湖还以每10股转增9.5股的比例实施资本公积金转增股本用以抵债（主要为银行债权人），转增后总股本由27.86亿股增加至54.33 亿股。经重组后盐湖股份仅保留钾肥和锂盐业务，2020 年扭亏为盈，实现归母净利润 20.39 亿元，但由于此前连续三年亏损，公司股票依然处于暂停上市状态，后续是否恢复上市仍待监管部门决定。
 

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根据重整方案债权将分类清偿，盐湖股份将债权分为四类：一是，对于有财产担保债权的11.28亿元债务予以留债清偿，留债期限为5年；二是，对于职工债务和税款债务以现金全额清偿，其中税款债权的50%由青海省政府在2020 年返还；三是，对于普通债务，每家债权人50 万元以下（含50 万元）的部分以现金方式一次性清偿，50万元以上的部分可由债权人选择以股抵债和留债两种方式受偿，其中以股抵债是按照13.10元/股的抵债价格、每100元普通债权分得约7.633588股转增股票的方式获得清偿。而留债则是按照所选留债期限保留60%-100%的留债额度。根据重整方案批准当日的收盘价计算，普通债权人每100 元可获得的股票价值约为68.17元，清偿率高于60%。
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总结
根据《破产法》，企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，可以向人民法院提出重整、和解或者破产。
从以往案例来看，重整是资不抵债国企主要的违约处置方式，往往综合运用债务转资本、债务条款变更、资产重组、非现金资产抵债、引入其他投资者等五种方案。盐湖股份重整方案中，综合采用了债务转资本、债务条款变更、资产重组等方案，普通债权清偿率将达到60%以上，远高于当时债券的成交价格及破产清算的受偿率38.51%。
盐湖股份违约的原因与一般国企行业景气度下降，主营业务长期亏损不同，盐湖股份的主营业务盈利能力正常，核心资产具有市场竞争力，由于盲目多元化发展引发债务危机。通过剥离不良资产重整后，盐湖股份能凭借自身的造血能力能够实现正常盈利，这也是盐湖股份顺利重整成功的原因所在。