2011年至今，公司没有在公开市场上进行过股权融资，同时期偿还了几乎全部有息负债，并大手笔进行分红。 6park.com
2016年，东北特钢连续出现债务违约，成为首个打破国企刚性兑付的案例。有一段时间，债券投资者对钢铁行业唯恐避之不及。
当然，东北特钢后来破产重组，$沙钢股份(002075.SZ)$入主。
这些都让人们以为，钢铁行业都是债务负担重、盈利能力差的公司。
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时过境迁，今年以来钢铁等大宗商品价格一路走高，人们又重新投入钢铁、有色、煤炭的怀抱里。
翻看市值风云大数据，发现有几家特钢公司评分还不错，比如说$中信特钢(000708.SZ)$、$方大特钢(600507.SH)$、$甬金股份(603995.SH)$。
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（来源：市值风云APP吾股大数据）

2020年，方大特钢的吾股评分排名为63，最近4年都是上升趋势。
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（来源：市值风云APP吾股大数据）

一、普钢为主，特钢为辅
特钢，顾名思义就是特殊的钢材。通过在普钢中加入一些特殊成分，或者用特殊的工艺进行加工，使得钢材的性能提高，从而用在更多的场景中。
曾经还是一个军迷的风云君记得，潜艇用的耐压钢材就是特钢。
2020年，方大特钢的收入为166.01亿元，2011-2020年的CAGR仅有2.5%。
以2016年为界，公司的发展明显可以分成两个阶段：
2011-2015年，国内钢铁行业产能过剩，下游钢价一路走低，公司营收不断下滑；
2016年，东北特钢陷入债务违约；
2017年国家供给侧改革持续推进，加上取缔“地条钢”生产企业，钢价回升，公司营收连续两年大幅增长。
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（来源：2017年年报）

方大特钢2020年的收入中，超过一半（53%）来自螺纹钢，接近2成（19%）来自优线，超过1成（13%）来自弹簧扁钢，接近1成（9%）来自汽车板簧，3%来自铁精粉。
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其中，螺纹钢和优线主要用于建筑行业。
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（螺纹钢）

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（优线）

弹簧扁钢既销售给下游汽车板簧厂家，也用于公司自己制造汽车板簧。
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（弹簧扁钢）

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（汽车板簧）

2011-2020年，方大特钢的产品中只有优线的增长比较明显，CAGR达到9.3%，螺纹钢、弹簧扁钢和汽车板簧的CAGR分别是3.8%、-2.5%、2.9%。
铁精粉由于外销的金额较少，就不多讲了。
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方大特钢在弹簧扁钢、汽车板簧、易切削钢三个领域市占率位居行业前列。
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（来源：官网）

而且公司在弹簧扁钢方面拥有技术优势，多项指标达到行业先进水平，是这一领域的行业标准制定者。
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（来源：2020年年报）

公司还曾是国内第三代高强度弹簧扁钢开发的领先者。
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（来源：2018年年报）

基本上可以看出，方大特钢的产品以普钢为主、特钢为辅。
二、由辽宁方大接盘国有资产而来，可能减持规模高达21.71%
方大特钢的前身是江西长力汽车弹簧股份有限公司（简称长力股份），后者于2003年上市。2006年，南昌钢铁要约收购长力股份。
2009年，辽宁方大集团实业有限公司（简称辽宁方大）从江西省冶金集团公司手中收购南昌钢铁的股份，并改名为“方大特钢”。
南昌钢铁由此从国有企业变成了一家民营企业，经营的重点也变成了提高效率、精简人员等等。
公司现在的弹簧扁钢产品仍然有“长力牌“，”海鸥牌“则是原来南昌钢铁的品牌。
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（公司汽车板簧的应用车型，来源：官网）

辽宁方大是何许人也？我们先来看看公司目前的股东结构。
截止今年一季度末，方大钢铁-中信建投证券-18方钢EB（注：应该是19方钢EB）担保及信托财产专户持有方大特钢21.71%的股份。EB即“可交换债”，19方钢EB的发行人是江西方大钢铁集团有限公司（简称江西方大），后者还另外持有公司14.60%的股份。
江西方大同时还持有江西汽车板簧有限公司100%的股权，后者又持有公司8.16%的股份。
假设19方钢EB没有被换股，则江西方大合计持有公司44.47%的股份。
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（来源：市值风云APP吾股大数据）

方威间接持有江西方大99.2%的股份，并直接持有方大特钢6.39%的股份，合计共持有公司50.50%的股份，是公司的实际控制人。
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（来源：天眼查）

今年3月20日，公司发布公告称，截止当时19方钢EB的已换股数量为0。不过目前公司的股价已经在换股价8.91元/股以上（注：截止5月31日），不能排除19方钢EB持有者后续进行换股的可能性。
 
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（来源：方大特钢股票交易异常波动公告20210320）

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（来源：choice数据，截止5月31日）

假设19方钢EB全部被换股，方威对方大特钢的持股比例仍然高达28.97%，前十中除香港中央结算外的其他股东持股比例均不到2%。方威仍然对公司有着重大影响力。
通过可交换债减持公司股份的例子确实不多见。有人可能会问，为啥公司不直接发行可转债呢？
其实，方大特钢2018年就已经申请了发行可转债，但是2020年又撤回了申请材料。原因不得而知。
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（来源：2019年年报）

三、大股东擅长资本运作
下面我们来聊聊辽宁方大和方威。
根据天眼查上的数据，方威现任辽宁方大董事局主席，是8家公司的股东。其中持股比例较大的是北京方大国际实业投资有限公司（简称方大国际），达到100%；然后是方大特钢，持股6.39%；其他6家持股比例都不到2%。
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（来源：天眼查）

方大国际又分别持有上海沪旭投资管理有限公司、方大医疗投资管理有限公司、辽宁方大接近100%的股权。

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（来源：天眼查）

辽宁方大旗下拥有$方大炭素(600516.SH)$、江西方大（间接控制方大特钢）等子公司。
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（来源：辽宁方大集团实业有限公司2019年度第一期中期票据募集说明书20190409）

另外，辽宁方大还持有$中兴商业(000715.SZ)$38.40%的股份，直接持有$东北制药(000597.SZ)$24.36%的股份，通过江西方大间接持有东北制药13.94%的股份。辽宁方大还曾经收购过$航锦科技(000818.SZ)$。
总的来说，实控人方威只有一部分资产属于需要公开披露信息的范围。不过这不妨碍风云君对这一部分进行分析。
有关航锦科技的分析请看《杠杆终被杠杆误，玩鹰被鹰啄瞎眼：航锦科技，股价暴涨2倍的十年“资本大玩家” | 市值故事》。
有关东北制药的分析请看《辽宁方大炒股记：“三顾”东北制药，炒股技术碾压各路神嘴》和《20亿营运缺口如剑在喉，靠募资续命的东北制药却“壕摆”8000万现金墙发奖金，梁静茹给的勇气吗？》。
有关中兴商业的分析请看《沈阳啊沈阳，马路上灯火辉煌：中兴商业，十万亿网购时代下的老牌百货公司 | 独立研报》。
这些案例都表明，辽宁方大很擅长以低价接盘传统资产，然后通过精简成本（方大特钢的案例），注入其他资产（航锦科技、中兴商业的案例），做出业绩之后再退出（目前只有航锦科技是完全退出了），或者干脆直接低买高卖（东北制药的案例）。
那么方大特钢也会这样吗？
方大特钢的一些信号值得警惕。
为了促进转股，江西方大去年4月特意将19方钢EB的换股价由13.27元/股下调至8.91元/股。
去年11月，实控人方威还宣布计划在半年内通过集中竞价减持不超过2%的股份。
风云君只觉得磨刀霍霍。
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四、弹簧扁钢有一定的定价权，年报披露有瑕疵
但是不能否认的是，方大特钢还是做出了一定业绩的。
对于钢铁行业来说，由于上下游定价都很市场化，毛利比收入更加重要。
方大特钢用于生产的原材料包括铁矿石、煤、废钢等。其中铁矿石主要依赖进口，价格跟随大宗商品价格波动，废钢全部国内采购。
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（来源：2020年年报）

缺少全产业链的能力意味着，公司的毛利率主要受大宗商品价格波动和产品附加值的影响。风云君没有看到方大特钢对原材料或者产成品的价格进行套期保值。
以主要产品螺纹钢为例，其毛利率走势与螺纹钢和进口铁矿石的价差基本一致，其中2020年为17.7%。优线的毛利率在多数年份低于螺纹钢，但是2020年为19.9%，比螺纹钢要高。螺纹钢和优线合计贡献了2020年61.60%的毛利。
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（螺纹钢和进口61.5%澳大利亚铁矿石价差，来源：choice数据）

弹簧扁钢在普通钢材的基础上，增加了更多的技术含量，因此毛利率在多数年份比螺纹钢要高，2020年为32.0%。
汽车板簧除了受铁矿石价格影响外，还受到下游汽车行业的影响。比如说2016年之后，汽车行业增速一路下滑，需求在减少，但是同时期铁矿石价格在上涨，汽车板簧毛利率不断降低，2020年仅有16.6%。
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从结果来看，公司的毛利率从2011年的10.8%提高到去年的22.7%，增幅达到11.9个百分点。在收入长期低速增长的情况下，毛利率的提高是公司的主要看点。
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那么毛利率提高的原因是什么呢？
2011和2020年，方大特钢的收入分别为133.34亿、166.01亿元，增幅达到24.5%。
对比两个年份特钢业务（注：除铁精粉以外的所有业务）的成本构成，2020年的折旧、能源和制造费用占特钢总成本的比例都有所减少，尤其是折旧占比由2011年的1.20%降至0.42%，降幅非常明显。
但是当风云君把2020年特钢业务各项成本加在一起，得出的数字（133.20亿）却比公司自己披露的（126.31亿）要大很多！
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（来源：2012年年报）

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（来源：2020年年报）

风云君一时间也不知道该相信哪个数据了。
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五、固定资产周转率和人均产出都有所提高
从公司发展的角度讲，像方大特钢这样的公司如果要追求长期增长，就一定需要进行资本开支或者收购从而扩大产能。
不过，方大特钢却反其道而行之。
截止2020年底，固定资产规模为27.93亿元，比2011年底的37.45亿元大幅下降了25.4%。这也解释了前面折旧在成本中下降的问题。
其中，2011-2016年末的行业逆风期，固定资产规模不断减少；2017末，在建工程显著增加；2018-2019年，固定资产规模大幅增加；2019年底至今又开始下降。
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与此同时，2020年方大特钢产铁358.9万吨、钢421.68万吨、材424.74万吨，汽车板簧19.3万吨，分别比2011年增长了51.6%、61.0%、57.5%、20.1%。
2020年的收入也比2011年增长了24.5%，可见公司的固定资产周转率有了很大提高。
另外，2020年特钢行业成本中的人工成本比2011年增加了81.0%，但是年初年末的平均生产人员数量却只增长了6.0%，这说明人均薪酬大幅增加，人均产出也明显增加。
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而公司最近一年的固定资产规模减少是有一定客观原因的。
去年，在建工程项目中多数都是些搬迁、改造项目。
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（来源：2020年年报）

这主要与国家出台的相关减排和产能置换政策有关。
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六、研发费用率偏低，成本为王
2020年，方大特钢的管理费用率为3.7%，销售费用率为0.7%，研发费用率则仅有0.4%。
为了控制成本，公司显然是把能降的费用都降到极限了。
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2018、2019年，管理费用率大幅提高至接近10%，主要与股权激励费用有关。
2017年，方大特钢提出了使用2018、2019年利润增速作为限制性股票解除限售的考核目标，分别是比2015-2017年的归母净利润平均值增长5%、10%。
事后来看，2018年公司归母净利润为29.27亿元，比2015-2017年的平均值增长了165.1%；2019年的归母净利润为17.11亿元，比2015-2017年的平均值增长了55.0%。两次都顺利完成了业绩考核目标。
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（来源：2017年年报）

但是，2019年公司归母净利润同比下降了41.5%，而且当年5月公司还发生了严重的事故，导致较大人员伤亡，公司也被列入了安全生产失信联合惩戒“黑名单”。
在这种情况下，管理层还能得到大额股权激励，不得不服呀。
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而公司0.4%的研发费用率更是扒掉了“特钢”的光鲜外衣。
以合金钢、特种钢板和特种无缝钢管为主要收入来源的中信特钢，最近两年的研发费用率分别为3.84%、3.62%。
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（来源：中信特钢2020年年报）

同样以螺纹钢和线材为主要收入来源的韶钢松山（000717.SZ），最近两年的研发费用率分别为3.53%、3.40%，比方大特钢要高。
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（来源：韶钢松山2020年年报）

螺纹钢和高线合计贡献35%营收的八一钢铁（600581.SH），最近两年研发费用率分别为0.35%、1.00%，和方大特钢接近。
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（来源：八一钢铁2020年年报）

2020年，方大特钢的营业利润率和扣非净利润率分别为16.8%、12.4%，相比2011年分别提高了10.6个、8.9个百分点。同时期毛利率增幅为11.9个百分点，毛利率的提高仍然是公司盈利能力提高的主要原因。
而毛利率提高的原因，风云君比较确定的是折旧占比下降，其他原因则由于公司披露的瑕疵不能信服。
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综合来说，方大特钢虽然在某些细分产品上具有一定的技术优势，但是不到0.5%的研发费用率和优线、螺纹钢等大宗产品贡献主要毛利的事实，决定了公司还是一家以成本控制为主的企业。
七、螺纹钢毛利率明显高于同行
钢铁行业是一个很大的行业，根据应用场景的不同产品类型也很多样。
方大特钢收入中占比最多的是螺纹钢，其次是优线，两者都主要用于建筑行业，从这个角度看可比公司有韶钢松山、八一钢铁等。
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（来源：家在韶钢微信公众号）

汽车板簧的可比公司有江西远成汽车技术股份有限公司（834388.OC，简称远成股份）。
韶钢松山是宝武钢铁的子公司，业务主要位于广东。2020年收入为315.56亿元，其中47%来自螺纹钢。
八一钢铁同样是宝武钢铁的子公司，业务多数位于新疆。2020年收入为270.18亿，其中23%来自螺纹钢。
方大特钢超过8成的收入来自华东地区。钢铁行业有着明显的地域性。
2020年，方大特钢、韶钢松山、八一钢铁的螺纹钢收入分别为88.62亿、148.36亿、49.06亿元。
2015年的行业低迷期，三家公司的收入差距并没有这么大。2015-2020年，韶钢松山的螺纹钢收入增速明显要比其他两家更快。
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毛利率的对比中，方大特钢则是明显好于另外2家公司。2020年，方大特钢的螺纹钢毛利率为17.7%，高于韶钢松山的15.8%和八一钢铁的13.3%，不过近四年来差距有所减小。
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由于方大特钢的成本细分项披露有瑕疵，这里就不做成本结构的对比了。
再来看汽车板簧。根据灵核网的数据（截止2020.01.02），远成股份的汽车板簧年产能为9.8万吨。方大特钢去年的汽车板簧产量为19.3万吨。
另外，方大特钢还是远成股份的第二大供应商，主要向其出售弹簧扁钢。
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（来源：远成股份2020年年报）

远成股份在年报中还特意提到，由于出售弹簧扁钢与供应商的产品形成了同质化竞争，其在2020年暂停了该业务。远成股份自己没有生产弹簧扁钢的能力。
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（来源：远成股份2020年年报）

2020年，方大特钢汽车板簧的收入是14.22亿元，远成股份的汽车板簧收入是4.13亿元。2013-2020年，两者的CAGR分别是3.2%、-0.5%，方大特钢的汽车板簧增速稍快。
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2020年，方大特钢的汽车板簧毛利率为16.6%，不及远成股份的22.9%。而且2016年至今，远成股份的汽车板簧毛利率并没有出现方大特钢那样的大幅度下滑，为什么呢？
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首先，在两家公司毛利率走势差别最大的2018年，远成股份的汽车板簧收入是略有下降的，而方大特钢则是大幅增长；
其次，远成股份很擅长多囤一些原材料，从而在原材料价格上涨的时候控制销量并维持毛利率。
2020年，远成股份在财报中就披露，当年出售部分之前库存的二线品牌钢材，由于购入时间也较早，又恰遇钢材大幅涨价，反而赚取了一些利润。
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（来源：远成股份2020年年报）

这也是一种企业经营的智慧吧。
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八、负债、现金流和股东回报
截止今年3月底，方大特钢的资产负债率为35.1%，有息负债占总资产的比例仅为1.3%，都非常低。
总资产中44.9%是货币资金，17.9%是固定资产。
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实际控制人方威整个体系的负债情况怎么样呢？
我们透过辽宁方大的债券相关信息来看一看。
辽宁方大2020年收入1019.77亿元，净利润87.87亿元，钢铁板块是辽宁方大的主要收入和利润来源。方大特钢的收入和净利润分别占到辽宁方大的16.3%、24.6%，盈利能力优于辽宁方大整体水平。
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（来源：辽宁方大集团实业有限公司2019年度第一期中期票据募集说明书20190409）

截止今年一季度末，辽宁方大的资产负债率为51.5%，有息负债占总资产的比例为17.2%，都比方大特钢要高出15个百分点左右。
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现金流方面，辽宁方大对方大特钢的依赖要更大。2020年，辽宁方大的经营活动净现金流和自由现金流分别为125.14亿、113.13亿，方大特钢分别占到其中的29.9%、31.8%。
而且从趋势上看，辽宁方大现金流对方大特钢的依赖在变大。
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总的来说，方大特钢确实是辽宁方大体系内相对优质的一块资产。但是要说母公司层面有什么风险？风云君认为这确实很难说，毕竟方大国际旗下还有很多没有披露公开信息的资产。
接着来看方大特钢。
2020年，方大特钢的存货周转天数仅为37.9天，自2016年来有所下降；应收账款周转天数一直维持在较低水平，2020年仅有6.1天；2020年的现金循环周期为7.9天，近三年不断加快。
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2011-2020年，公司的累计自由现金流高达153.05亿元。同时期，公司除了就发放股权激励取得款项外，没有进行过融资，而且净偿还了17.19亿的债务。
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2011-2020年，公司累计现金分红98.54亿元，占同期归母净利润的79%，占同期自由现金流的64%。
从这个角度说，方大特钢真是一家不错的公司。
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结尾
方大特钢曾经是一家国有企业，在辽宁方大接手后，公司通过缩减固定资产规模并提高周转率，使得主要产品螺纹钢的毛利率明显高于同行。
2011年至今，公司没有在公开市场上进行过股权融资，当然公司去年撤回可转债发行申请也是一个原因。同时期，公司偿还了几乎全部有息负债，并大手笔进行分红。
从这些角度看，方大特钢确实是一家不错的公司。
但是另一方面，公司的研发费用率仅有0.4%，甚至不如一些普钢公司，再加上毛利主要来自螺纹钢、优线等低毛利产品的事实，让方大特钢看上去并没有那么“特”。
方大特钢属于辽宁方大合并范围的一部分，辽宁方大又是方威控制的方大国际下面的一个子公司。根据已经公开披露的信息，方大特钢是辽宁方大体系中相对优质的一块资产，盈利、负债、现金流都优于辽宁方大整体水平。
在这种情况下，方大特钢的大股东江西方大发行了19方钢EB，并在去年下调了换股价，目的就是减持方大特钢的股份。实控人方威去年也公告称计划减持公司2%的股份。