摘要 
 核心观点
8月经济景气度继续回落，符合我们对于下半年经济下行压力加大的判断。需求端，受疫情影响，消费修复受阻；海外供给渐次修复，出口回落压力增大；地产投资增速下行趋势较为确定，基建投资增速维持低位；供给端，工业生产延续放缓态势，服务业景气度显著回落。我们再次提示，信用收缩之后经济下行压力逐渐加大，货币政策逐渐走向放松，工具包括再次降准和定向降息，下半年10年期国债收益率有望触及2.5%左右，无风险收益率继续下行并带动利率债和科技成长股发力，形成股债双牛。
需求支撑趋弱，工业景气回落
8月工业生产延续放缓态势，我们预计8月工业增加值同比增速为5.6%，相比2019年近两年复合增速为5.6%。8月工业生产高景气回落的主因在于内外需求支撑走弱，海外供需缺口弥合导致出口增速放缓，国内下游、线下消费走弱、投资景气回落，钢铁限产、汽车缺芯等部分行业负面影响仍在。
 预计8月固定资产投资累计同比增速回落至8.7%
预计1-8月全国固定资产投资（不含农户）同比增长8.7%，较前值回落1.6个百分点。其中，房地产开发投资同比增长10.6%，较前值回落2.1个百分点；基础设施建设投资同比增长3.7%，较前值回落0.9个百分点；制造业投资同比增长15.3%，较前值回落2个百分点。基建7月受洪涝灾害冲击的影响有所修复，地产、制造业投资当月增速均继续下行。
疫情因素扰动，消费仍受掣肘
预计8月社会消费品零售总额同比8.1%，前值8.5%，2019~2021两年复合增速4.2%，消费修复进程仍受掣肘。其一，受本轮疫情扰动，线下消费场景关闭叠加居民消费意愿不高，导致线下消费恢复继续受阻。其二，汽车零售仍受缺芯影响。
就业稳中有忧，压力不容忽视
预计8月全国城镇调查失业率为5.1%，与7月持平，较2019年同期低0.1个百分点，就业形势稳中有忧。在就业优先政策导向下，就业形势总体平稳，但疫情因素叠加教育、医美、地产等产业政策的调整，使当前调查失业率仍面临一定压力。
CPI修复受阻，PPI维持高位
预计8月CPI环比+0.4%，同比+1.0%，与前值持平。猪价维持低位，鲜菜价格小幅上升带动CPI食品项回升，疫情复发延缓核心CPI修复。上游价格回落，PPI环比力度趋弱，预计8月PPI环比+0.3%，同比+9.0%维持高位。
进出口高点已过，下半年逐步回落
预计8月人民币计价的进口增速为13%，内需回落决定了进口渐进下行；出口高点已过，预计8月人民币计价出口增速为4%，8月贸易顺差493亿美元。
预计8月信贷新增1.5万亿，社融新增2.63万亿，增速分别为12.3%和10.3%
预计8月人民币信贷新增量1.5万亿，较去年同比多增2200亿元，对应增速12.3%持平前值。预计8月社融新增量2.63万亿，与去年3.58万亿少增约9500亿元，增速较前值回落0.4个百分点至10.3%，社融结构中，同比看，信贷趋稳，但政府债券、未贴现票据、信托贷款可能较弱。8月预计信贷投放量同比多增，但政府债券发行提速，两者对M2的影响存在对冲效果，考虑到去年基数走弱，预计M2增速较前值微升0.1个百分点至8.4%。预计8月M1增速较前值4.9%大幅回落至3.9%。
 风险提示 
疫情扩散超预期变化；中美摩擦超预期变化
正 文
经济趋势回落，驱动股债双牛
8月经济景气度继续回落，符合我们对于下半年经济下行压力加大的判断。需求端，受疫情影响，消费修复受阻；外供给渐次修复，出口回落压力增大；地产投资增速下行趋势较为确定，基建投资增速维持低位；供给端，工业生产延续放缓态势，服务业景气度显著回落，再次验证了我们在报告《核心宏观分歧十问十答》的判断——下半年出口下行压力较大，消费、投资难以内生对冲。
我们再次提示，信用收缩之后经济下行压力逐渐加大，货币政策逐渐走向放松，工具包括再次降准和定向降息，下半年10年期国债收益率有望触及2.5%左右，无风险收益率继续下行并带动利率债和科技成长股发力，形成股债双牛。
需求支撑趋弱，工业景气回落
8月工业生产延续放缓态势，我们预计8月工业增加值同比增速为5.6%，相比2019年近两年复合增速为5.6%。8月工业生产高景气回落的主因在于内外需求支撑走弱，钢铁限产、汽车缺芯等部分行业负面影响仍在。
从生产端数据来看，8月工业生产景气度有所回落。八月沿海六大电厂日耗有所回升，符合季节性特征，黑色系开工率、产量数据维持低位，中游化工产品开工率等开工率均有下降，汽车全钢胎、半钢胎开工率仍处于历史低位。
海外供需缺口逐步弥合，外需对我国工业生产的支撑进一步减弱。现阶段，海外供给持续修复，韩国、印度、越南等国家出口增速高企，外供修复导致部分订单被海外经济体分流， 8月美国PMI大幅下滑，欧洲PMI不及预期，欧美、东南亚再度爆发疫情叠加疫后需求正常化，对我国出口支撑力度减弱。
国内需求对工业生产支撑强度有所减弱。第一，下游消费景气度有所回落，30大中城市商品房成交面积、乘用车零售数据较去年及前年同期略有回落；第二，投资方面，高技术制造业投资相对积极，地产调控延续下地产投资将走弱，财政后置对基建投资支持有限。第三，8月国内疫情反复波及区域范围较大，对接触型聚集型服务行业需求形成一定负面冲击，影响相关制造业生产。8月服务业商务活动指数为45.2%，低于上月7.3个百分点，去年疫情受控以来首次降至临界点以下。
部分细分行业面临的负面因素冲击仍然存在。第一，“缺芯”对汽车制造业负面影响仍然较大，8月上中旬11家重点企业汽车生产同比下降34.3%。第二，受双碳限产要求影响，黑色系相关开工率数据仍处同期低位，螺纹钢等钢材产量同比较上月进一步下滑。第三，再通胀过程中，上中游产品的价格仍维持高位，且向终端消费传导有限，下游制造企业仍面临生产压力。
预计8月固定资产投资累计同比增速回落至8.7%
预计1-8月全国固定资产投资（不含农户）同比增长8.7%，较前值回落1.6个百分点。其中，房地产开发投资同比增长10.6%，较前值回落2.1个百分点；基础设施建设投资同比增长3.7%，较前值回落0.9个百分点；制造业投资同比增长15.3%，较前值回落2个百分点。从8月当月同比增速看，地产、基建、制造业投资增速分别为-1.7%、-1.5%和4.7%，前值分别为1.2%、-10.5%和9%，基建7月受洪涝灾害冲击的影响有所修复，地产、制造业投资当月增速均继续下行。全年看，地产投资增速下行趋势较为确定，基建投资增速维持低位，今年底至明年初有望在政策推动下有所回升，制造业投资当前较具韧性，预计短期仍可持续，但随着企业盈利见顶回落，预计后续也将面临下行压力。
> 制造业：预计1-8月制造业投资累计同比增速回落至15.3%
预计1-8月制造业投资增速回落至15.3%，较1-7月回落2个百分点，当月同比增速4.7%，处于回落进程中。制造业投资增速主要受下游需求、工业企业利润、产能利用率等基本面数据及信贷、社融等的资金面数据影响。我们认为工业品价格保持高位、企业利润稳健使得企业当前中长期资本开支意愿仍然较强，在信贷资金支持的情况下，有望对制造业投资提供支撑，当前制造业投资增速强于地产、基建，但相关支撑逻辑正在逐步弱化，这意味着制造业投资增速后续或将出现边际回落压力。
行业结构方面，预计高技术制造业投资仍然表现最好，是制造业投资的主要支撑。数据显示，1-7月高技术制造业投资同比增长27.1%，其中，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资同比分别增长49.7%、46.9%、34.9%，明显高于整体制造业投资。其他传统行业中，价格较高的黑色、有色相关行业投资较强，部分中游行业开始受益于价格和盈利的传导如化工相关行业、造纸及纸制品制造业投资也表现较好，此外，需求较为稳定的设备制造业、电气机械及器材制造业及计算机通信和其他电子设备制造业也表现较强。
全年看，我们预计制造业投资将在库存小周期及资金支持的共同推动下，有相对基建、地产更强的表现，但下半年需求回落的趋势下，制造业投资增速也将开始面临下行压力。
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> 基建：8月环比小有回升，总体保持渐进回落
考虑大宗商品涨价、天气因素和潜在的疫情影响，预计2021年1-8月基建（统计局口径）同比增长3.7%左右，保持渐进回落特征。
大宗商品涨价短期扰动基建投资。在大宗商品价格上涨和PPI持续高增的背景下，即便资金端充裕也会出现主动或者被动停工导致基建不及预期，大宗商品价格上涨会对基建产生负面影响。一方面，大宗商品价格上涨会抬升成本、扰动施工，对基建投资产生一定负面影响，此前2016至2017年间，也出现水泥、钢材等原材料价格上涨导致阶段性停工现象，对部分基建投资产生扰动。下半年，在碳达峰碳中和的大背景下，去产能和去产量的“双去”工作可能持续推进，上游原材料维持供需紧平衡，因此大宗商品价格或将持续高位。另一方面，5月以来发改委、国常会频繁提示关注大宗商品涨价问题，在保供稳价之外，需求端也受到了一定扰动，部分省份配合政策执行，出现部分重大项目的阶段性停工或者施工进度暂缓，影响基建。
7月天气因素扰动到8月有所缓解。2021年7月，全国共发生8次强降雨过程，平均降雨量与常年同期持平略偏多。北方部分地区降水明显偏多，黑龙江西部、京津冀、山东北部、河南中北部降雨量较常年偏多1至2倍，局部降雨强度特别大、时段集中。受强降雨影响，北方江河汛情严重，中小河流涨势迅猛，黑龙江、北京、河南等25个省（区、市）276条河流发生超警以上洪水。我们认为，大范围强降雨天气对项目施工影响较大进而影响基建，随着8月以来天气扰动的下降，基建投资也会环比回升。
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财政后置对基建影响有限。截至8月30日，地方政府新增专项债共发行17631.77亿，达到预算安排的50.85%，去年同期为75.49%。8月专项债发行节奏缓慢但初露发行节奏加快趋势，单月发行4085.42亿，较上月环比增加694.42亿元。7月30日政治局会议表示“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。我们认为，2021年专项债年内大概率发完，Q3后续发行速度提升，但短期看不会带来基建增速的大幅反弹。长期来看，预计后续专项债资金对基建平稳增长有一定支撑，但由于财政刺激基建发挥逆周期调节重要性下降，以及压实项目质量要求、项目用途调整时滞、终生追责影响地方政府投资意愿和监管政策扰动，我们认为，年内财政资金形成实物工作量大概率后移，同时考虑发改委预先储备未来项目和货币政策稳信用节奏，财政或将配合货币政策带动明年一季度信用扩张。
> 地产：投资增速逐渐下滑
预计2021年1-8月房地产开发投资增速为10.6%。1-7月房地产开发投资累计同比增12.7%，两年复合增长8.0%。三条红线约束下竣工逻辑所带动的被动再投资将成为支撑地产投资的主要力量，土地成交面积以及销售增速的下行会进一步拖累主动再投资。
房地产长效机制对地产企业的运作正产生重大影响，三道红线、五档分类等政策对房企土地前融和主动再投资产生扰动，房企加速销售尾款回收的意愿较强，预售待竣工库存有望去化，被动再投资链体有望对建安投资形成支撑。尤其是在三条红线的约束下，“剔除预收款的资产负债率大于70%”的红线对房企的约束力最强，当前房企在该项指标上超标压力较大，资产规模位列前50的上市房企中，32家触及“剔除预收款的资负率”红线，踩线率远高于其他两条红线。通过加速竣工收取购房尾款并将此前的预收款结转收入，由负债端转入权益端并改善“第一条”红线成为房地产企业为数不多的选项。在“第一条”红线的约束下，竣工逻辑得以在今年兑现，我们预计竣工增速将在年内持续高增。
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长效机制调控下，地产销售回落趋势较为明显，年内仍有进一步下行预期；土地供给速度同样明显下行。土地成交下行受集中供地影响显著。集中供地虽然并未减少核心城市的土地供给但直接约束了上半年22个核心城市的土地供给节奏。在全年供地规模基本走平的情况下，2021年上半年22城供地面积的全年占比由上年的46%下降至27%，直接影响上半年核心城市的土地成交增速。此外集中供地使得房企资金向一线城市倾斜导致其他城市（尤其是三线城市）的土地成交面积明显下滑，尤其下半年核心城市土地供给集中放量可能进一步加强对非核心城市的虹吸效应，全年看土地成交面积预计难有明显起色。近期部分城市对集中供地政策进行调整后，土地溢价率上限均被大幅下调，可能进一步影响土地成交总价以及其他费用的表现，如杭州土地溢价率上限由30%调至20%；深圳土地溢价率上限统一由45%降至15%，多宗土地直接下调单价。
在长效机制作用下，下半年预计销售增速将逐步回落，截至8月30日，30大中城市商品房成交套数已达120.1万套，同比增长24.7%，相较上月33.3%的增速明显回落。考虑近期需求端调控措施仍未见放松，预计年内销售增速仍将下行。土地成交方面依旧表现持续趋弱。截至8月30日100大中城市成交土地占地面积达37502.22万平方米，累计同比增速-18.6%，相较上月继续大幅下滑；100大中城市成交土地总价累计同比-9%，其他费用预计继续成为地产投资的拖累项。竣工驱动的被动再投资仍将是年内地产投资的支撑主力。
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疫情因素扰动，消费仍受掣肘
预计8月社会消费品零售总额同比8.1%，前值8.5%，2019~2021两年复合增速4.2%，前值3.6%。由于本轮疫情传播力度较强，消费修复进程仍受掣肘。
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受本轮疫情扰动，线下消费恢复继续受阻。据国家卫健委，本轮南京疫情在波及国内范围与感染人数方面仅次于武汉疫情。随着各地防疫措施升级，8月多地旅游景区暂停开放、电影院剧院等线下密闭型消费场所关闭，居民生活半径缩短也抑制其线下消费意愿，对线下消费的修复形成了较大的阻力。高频数据显示，8月前三周的全国主要城市周度地铁客运量明显回落，其中南京、武汉、西安的周末地铁客运量分别相当于7月的36%、35%、57%。航班管家数据显示，8月前三周民航执飞航班量环比上月同期跌幅超40%。
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汽车零售偏弱，缺芯问题有望在四季度改善。据乘联会预测，狭义乘用车零售销量预计为155万辆，同比下降9%。零售端偏弱主要源于生产端疲软，由于海外疫情持续反复，芯片上游产能恢复仍受限制。中汽协数据显示，2021年8月上中旬，11家重点企业汽车生产完成70.7万辆，同比下降34.3%。丰田于8月19日宣布将对本月下旬到9月份的生产作出大幅调整，全球减产规模约为36万辆。据AFS统计，截至8月22日，全球汽车累计减产量已达644万辆，中国市场则达118万辆。但随着国内相关供应链扩产速度的加快，叠加国家出手打压哄抬价格和囤货现象，预计四季度汽车缺芯影响将得到一定缓解，带动汽车消费回暖。
往前看，疫情因素将逐步削弱，但消费中枢抬升空间仍较有限。当前疫情已基本得到有效控制，每日新增本土病例自8月16日起已回落至个位数。8月26日商务部等六部门加大对线下零售、住宿餐饮、外资外贸等受疫情持续影响企业的定向支持。但疫情防控措施下调的时间一般滞后2周，因此9月消费依然会受到本轮疫情的影响。当前经济下行压力加大叠加居民收入结构恶化，预计未来消费中枢抬升空间仍较有限。
就业稳中有忧，压力不容忽视
预计8月全国城镇调查失业率为5.1%，与7月持平，较2019年同期低0.1个百分点，就业形势稳中有忧。
就业优先政策下，毕业季调查失业率中枢预计不会明显上行。2021年我国高校毕业生突破909万人创历史新高，7-8月正是高校毕业生就业工作的关键期。为助力高校毕业生实现更加充分更高质量的就业，从拓宽就业渠道到加大招聘频率，从力挺创业创新到支持发展新就业形态，多路稳就业促就业举措密集而至。8月16日国常会再次强调做好保就业工作，加强高校毕业生、农民工等重点群体和困难群众就业帮扶，且加强对中小微企业的金融服务以保障其吸纳就业的能力。国务院近日发布的“十四五”就业促进规划也有助于全面强化就业优先政策，推动就业扩容提质。
尽管就业形势总体平稳，当前调查失业率仍面临一定压力。一方面，本轮疫情蔓延至全国，各地加强疫情防控力度，导致餐饮住宿等线下消费恢复受阻且人员流动受限，不利于服务业就业；另一方面，近期的产业政策调整将对K12课外教育、非法医美和房地产中介服务等行业的从业人员造成一定影响。
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CPI修复受阻，PPI维持高位
> 猪价持稳菜价走高，核心CPI修复受阻
预计8月CPI环比+0.4%，同比+1.0%，与前值持平。猪价维持低位，鲜菜价格小幅上升带动CPI食品项回升，疫情复发持续延缓核心CPI修复。
猪价延续低位震荡，菜价果价小幅上涨带动CPI食品项回升。猪价继续寻底，8月农业农村部口径猪肉平均价25.6元，较7月下跌2%。数据显示，7月末全国能繁母猪和生猪存栏量分别恢复到2017年年末的101.6%、100.2%，供给完全恢复，但需求端仍未企稳，餐饮增速受疫情影响已连续11月走平，短期内猪肉供给大于需求的矛盾仍未解决。7月份以来政府已合计挂牌收储5万吨中央冻猪肉储备，并指导各地同步收储，对稳定猪价起到了一定积极作用。受高温高湿天气影响，蔬菜进入“伏缺期”，叠加河南汛情导致蔬菜供给受限，菜价小幅上涨，略强于季节性因素，带动CPI食品项回升。农作物方面，夏粮产量再创历史新高、秋粮种植面积增加，粮食价格保持稳定，国家发改委表示虽然河南暴雨虽致使农作物受灾面积达1600多万亩，但总体上对全国粮食价格影响有限。
疫情持续延缓核心CPI修复。旅游方面，8月初，文旅部要求暂停中高风险地区旅行社跨省团队旅游及“机票+酒店”业务。景区开放亦受限于疫情，8月初全国超过1000家A级旅游景区暂停开放，旅游业再次受到严重冲击。交通出行方面，中高风险地区所在城市的跨城公交、出租车、顺风车业务被叫停。根据航班管家数据，八月前三周民航执飞航班量环比上月同期跌超40%，旅客运输量环比上月同期跌超50%。 

> PPI环比力度趋弱，同比维持高位
预计8月PPI环比+0.3%，同比+9.0%，PPI维持高位。煤炭价格继续上行，铁矿石价格大幅回落，原油价格前高后低，中游价格涨多跌少。
夏季用电高峰对动力煤需求增加，限产要求并未放松，煤炭供应偏紧的局面仍未改善，煤炭价格单月涨幅超20%。近期保供政策密集出台，煤矿产能有望缓慢释放，市场供应偏紧格局有望边际改善。“双去”要求下钢厂减产力度有所加强，不过汛情、疫情叠加影响钢材需求，供需同向收缩，8月钢材价格先高后低，价格维持在较高水平。
8月英美疫情再次抬头引发市场对于需求复苏的担忧，上游原油、铁矿石、铜精矿等价格均有所下探，8月19日布伦特原油价格创3个月以来的最低价（66.19美元）。8月下旬起，受美国基建计划顺利推进的影响，上游原材料价格有所反弹。不过，我们认为，市场对美国财政刺激政策有较为充分的预期，对上游价格提振作用有限。
进出口高点已过，下半年逐步回落
内需逐步回落决定了进口渐进下行。今年以来我们一直提示进口数据的主导逻辑逐步从“外供不畅”切换至“内需拉动”，以“克强指数”为典型的内需指标对进口数据的解释力度在2月起不断增强，也侧面验证了海外供给已经出现了显著修复，不再成为“我国内需与进口之间稳定联动关系”的扰动变量。预计8月以人民币计价的进口增速为13%，8月贸易顺差493亿美元。
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海外供给持续修复。2021年以来，海外供给持续修复，诸多线索已经有所显示：1.全球船运运力持续修复。截至8月30日全球集装箱运力（TEU）已达到2494.27万标准箱，同比增4.08%。2.海外发达经济体工业生产、库存等供给能力渐进修复。随着各国接种疫苗产生的实质性效果扩大，主要经济体工业生产加速，制造业PMI指数保持在较高的扩张水平。8月美国全部工业及制造业产能利用率继续环比回升，制造业领域的出货量、新订单、未完成订单等均边际改善，美国耐用品生产制造中的运输设备、杂项制造、木制品、机械制造等多项数据显著修复。3.海外供给修复提振该国出口。全球疫苗接种稳步推进，海外经济体出口呈渐进修复特征，美国、日本、韩国、金砖国家、越南、印尼等国家均有表现，海外主要经济体出口向好印证该国供给修复。
“内需拉动”逐步成为进口的主导逻辑。疫情前，内需对我国进口走势有非常好的指引作用，作为综合反映内需较好的一个指标，“克强指数”可以从工业用电、物流运输和信贷需求综合反映我国经济活动强弱。2021年以来，随着海外供给的修复，我们从一季度起开始提示持续关注进口的主导逻辑将由“外供恢复”向“内需拉动”转变。“外供不畅”对进口的扰动减弱，内需对我国进口的解释力度不断增强。下半年不论是名义GDP还是“克强指数”，都将呈现渐进下行特征，我们预计下半年进口也将渐次回落。
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出口高点已过，下半年渐进回落。当前看，发达经济体供需双旺对我国出口的拉动强于扰动，后续发展中经济体供给修复和发达经济体耐用品消费景气走弱决定了我国出口渐进下行特征。我们预计8月以人民币计价出口增速为4%。
前瞻指标印证出口下行，供需缺口收敛出口承压。PMI新出口订单是一个较好的领先性指标，主要衡量企业出口订单持续性和环比变化，出口订单回落到出口数据回落大概有1~2个季度的滞后。2021年以来，PMI新出口订单自2月起连续5个月保持下行特征，7月已经回落至47.7的低位，预示我国未来出口订单持续下滑，随着出口5月出现高点，未来大概率继续保持渐进回落特征。当前，我们认为供需缺口仍然是解释出口走势的关键因素。我们自2020年提出中国供给填补全球供需缺口是我国实现出口超预期的关键，目前逻辑仍在兑现。
海外供给持续修复，当前处于第一阶段向第二阶段逐步切换阶段。结合进口分析部分，海外供给持续修复，但节奏上有所分化，由于各国在疫苗接种和疫情控制方面存在时滞，海外经济体的供给修复分为两个阶段，发达经济体供给修复较快，工业生产、库存、出口等数据均有体现，发展中经济体修复较慢，考虑我国在全球产业链中处于中间环节，连接着上游发展中经济体等主要资源国和下游发达经济体等消费国。从我国出口角度来看，当前发达经济体的供给修复对我国扰动较小，后续发展中经济体的供给修复将产生更大扰动。
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后续发展中经济体供给修复和发达经济体耐用品消费景气走弱决定了我国出口渐进下行特征。我们认为当下供需缺口仍是解释出口景气的原因。当前看，发达经济体供需双旺对我国出口的拉动强于扰动，导致阶段性出口筑高，后续发展中经济体供给修复和发达经济体耐用品消费景气走弱，决定了我国出口逐步下行。疫苗接种及疫情防控决定了新兴市场供给的修复节奏，截至8月30日根据每百人疫苗接种量看，南非达到19.86%，伊朗、菲律宾均超过25%，泰国超过40%。未来随着疫苗落地带来的供给能力增强，新兴市场供给放量对我国出口将带来更多扰动。
此外，发达经济体的耐用品消费需求将逐步走弱。一方面疫情时期由于服务业消费需求灭失而新增的商品需求，会随着服务业消费的修复而逐步下降，从美国电影票房数据来看，服务业消费需求仍有较大修复空间，后续服务业修复将导致耐用品消费数据走弱；另一方面，二季度以来美国耐用品消费逐月走弱也预示我国出口渐进下行，因美国大量财政补贴计划带来的消费品需求前置，会导致后续商品消费持续性下降，特别是财政刺激计划影响下降后，商品消费需求的下降将导致对我国出口拉动作用的下降。综合来看，我们认为，下半年发展中经济体的供给修复加速和美国为首的发达经济体需求回落将导致供需缺口收敛，我国出口将表现出渐进下行特征。
预计8月信贷新增1.5万亿，社融新增2.63万亿，增速分别为12.3%和10.3%
预计8月人民币信贷新增量1.5万亿，较去年同比多增2200亿元，对应增速12.3%持平前值。预计8月社融新增量2.63万亿，与去年3.58万亿少增约9500亿元，增速较前值回落0.4个百分点至10.3%，社融结构中，同比看，信贷趋稳，但政府债券、未贴现票据、信托贷款可能较弱。
从当前信贷环境看，地产领域调控仍在持续，7月27日银保监会召开全系统2021年年中工作座谈会强调，严格执行“三线四档”和房地产贷款集中度要求，防止银行保险资金绕道违规流入房地产市场，十五号文也对平台公司信贷构成明显冲击，当前政策着重引导资金定向支持小微企业、农业、绿色金融碳达峰碳中和及制造业等投向。
但央行信贷调控基调较为清晰，8月23日，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，对后续信贷安排，会议明确提出“衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作，加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。要坚持推进信贷结构调整，加大对重点领域和薄弱环节的支持，使资金更多流向科技创新、绿色发展，更多流向中小微企业、个体工商户、新型农业经营主体。要促进实际贷款利率下行，小微企业综合融资成本稳中有降。要继续推进银行资本补充工作，提高银行信贷投放能力”，不仅强调稳定信贷增长，且继续明确重点投向。因此，我们预计8月信贷规模较去年同期有所多增，但结构上或仍将延续贴现票据较强、中长期贷款有所转弱的特征，这与我们观察到的8月高频数据一致。
社融结构看，除信贷外，政府债券、未贴现票据、信托贷款可能较去年同比少增较多，8月政府债券发行有所提速，预计净融资超9000亿，但相比去年的1.38万亿仍少增较多；预计8月未贴现票据仍为负值，但幅度或较前几个月有明显收敛；委托贷款回落幅度相对可控，今年融资类信托监管仍在持续，信托贷款项目回落幅度或仍较大。
8月预计信贷投放量同比多增，但政府债券发行提速，两者对M2的影响存在对冲效果，考虑到去年基数走弱，预计M2增速较前值微升0.1个百分点至8.4%。预计8月M1增速较前值4.9%大幅回落至3.9%，企业短期贷款被挤压、地产销售低迷及平台公司资金面压力渐增均可能对M1数据有所拖累。
对于后续货币政策，我们认为大概率仍有降准及定向降息。我们认为7月降准意味着货币政策转向宽松，而这不是短期行为，具有一定的持续性，因此后续大概率仍有降准及定向降息。对于定向降息主要关注碳减排货币政策工具，其可能以定向再贷款的形式推出，并通过优惠利率发挥定向降息的作用，大概率设置常态化投放机制，类似于TMLF工具，参考TMLF经验，碳减排工具大概率今年9月宣布、10月实施。对于降准，预计时点大概率在10月，并用于置换四季度部分到期MLF。反映到市场表现，我们继续强调下半年股债双牛观点，碳减排工具定向降息利好利率债市场，下半年10年期国债收益率有望触及2.5%左右，无风险收益率继续下行并带动科技成长股发力，形成股债双牛。
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贴主:dm2000于2021_09_01 17:25:05编辑