Shuli Ren在彭博发表分析，指出恒大危机不是突然爆发的，在多年来表现不佳的情况下其仍能存续多年，可能与创始人许家印广泛的人脉、多个融资渠道以及他思想上“紧跟形势”有关。
图源：中国恒大官网
最近，人们把雷曼兄弟的破产与全球负债最多的房地产开发商中国恒大集团的灾难做了很多比较。但他们还差得远。雷曼兄弟是一家顶级投资银行，在2007年的次贷危机中每况愈下。而恒大地产作为多年来在香港资本市场上市的知名企业，一直表现不佳。
近十年来，批评人士一直在指责恒大，质疑其未售出房产的资产质量，质疑其审计机构是否在呼呼大睡。所有这些警告都被置于脑后，这家由开发商转型的企业集团继续在麻烦中全身而退。然而，据《华尔街日报》报道，周四，中国终于要求地方政府为恒大可能倒闭做好准备。一个悬而未决的问题是，为什么中国及其往往冷酷无情的监管机构允许这种情况持续这么长时间。
恒大的流动性危机之所以发生，是因为它所有的流动资金都与库存有关，其中大部分是价值2020亿美元的未完工住房项目。当拿不到钱的供应商和员工(他们也被要求购买恒大出售的理财产品)来敲恒大的门要债时，恒大能提供的还款只有未售出的公寓、店面和空置的停车场。一些房产以高达52%的折扣出售给债权人，这让人们了解到了它们的真实市场价值。这不足为奇：五年前，独立会计研究机构GMT Research就曾发出过“死资产”的警告。
或许投资者之所以选择往好的方面看，是因为政府站在恒大一边。2016年，监管香港金融市场的香港证券及期货事务监察委员会（香港证监会）宣布，总部位于美国的做空机构香橼研究及其创始人安德鲁·莱夫特(Andrew Left)因对恒大的负面评价而负有市场不当行为的责任。
该机构表示：“莱夫特在报告中使用了耸人听闻的语言，称恒大已经破产，并参与了会计欺诈。”莱夫特回应说：“香港证监会的意见只是在压制负面评论。”恒大是香港交易所最常被做空的股票之一。
卖空者现在可能觉得自己是正确的。但如果说有什么不同的话，那就是香港证监会2016年的决定可能只是让恒大胆子更大了。恒大的创始人许家印依靠在香港这个金融中心有权有势的大亨朋友们，多年来一直在打压唱反调的人，帮助恒大筹集了数十亿美元的股权融资，甚至还巩固了他对一家区域性中资银行的控制，而这家银行恰好在香港上市。拥有一家银行对于资产负债表已达到极限的开发商来说可能非常有用。
香港证监会所做的只是在2015年和2020年两次发布了“高股权集中度”声明，警告称，恒大的股票被一小部分投资者紧紧把持。这两次声明的对象都是当时的恒大健康板块。该子公司后更名为中国恒大新能源汽车集团有限公司，截至2020年8月初，该公司94.8%的股份由许家印和18位股东持有，其中包括他的大亨朋友。它的股价比比特币更不稳定。
恒大成为亚洲最大的高收益美元债券发行者。其庞大的规模和流动性意味着，从太平洋投资管理公司到贝莱德等全球最大的资产管理公司，都持有该公司的股票。去年，它与128家银行有借款。汇丰控股和摩根大通等全球性银行可能会对恒大有怎样的风险敞口?
如果说香港自由放任的传统是其对恒大监管松懈的借口，那么内地的不作为同样令人困惑。中国政府曾计划在2017年底降低企业杠杆率，但正是在这段时间，恒大的债务规模迅速膨胀。
是中国政府的铁腕监管机构分心了吗？2017年，中国正忙于对安邦保险集团、海航集团和另一家房地产开发商大连万达集团等大型企业集团进行整治，遏制它们以债务驱动的全球并购狂潮，这被视为将资金转移出中国的一种方式。
恒大地产表现良好，只在国内大举扩张，转而在二三线城市建设项目。
但这些优点正在导致坏账堆积。2016年至2020年间，恒大的负债几乎翻了一番，达到3000亿美元左右。它的营运资金变得紧张。拖欠供应商的账单占总负债的比例从五年前的20%激增至30%左右。由于其对二三线城市的大量投资（超过一半的土地储备在三线城市），其未完成的项目库存难以转移，到2020年消化这些库存平均需要3.5年。用GMT研究的术语来说，这些都是非常死的“死资产”。
不过，许家印和他的企业集团坚持了下来。他在所有正确的选项上都打了勾。他甚至在中国领导人决定启用中国旧的社会主义价值观之前就“觉醒”了。
62岁的许家印早在2018年就谈到了“共同富裕”。2020年，他以30亿元的捐款，连续第四年名列中国慈善榜第一位。他对疫情特别积极主动，在武汉封锁一天后向其捐款，并为医学研究捐赠了数百万美元。在2019年10月1日中华人民共和国成立70周年，和今年7月中国共产党成立100周年晚会上，许家印被安排在天安门城楼的显著位置。在这方面，他比马云等其他中国大亨更开窍。
这种态度管用了。来自中小城市的官员们，会被许家印及其显而易见的政治正确性和人脉所感染，张开双臂欢迎他的发展项目和计划落地。“我和恒大的一切都属于党，属于国家，属于人民，”许家印在2018年那篇被广泛引用的演讲中说。如果这段话当时听起来宏大而慷慨，那么现的感觉就不妙了。