彭博社的多位记者联合报道了恒大困境的来龙去脉。其中提到恒大的崛起和衰落都与中国的政策息息相关。由于政府在早期出台各种鼓励开发房地产的政策，恒大也随之壮大。但随着疫情让政府意识到了自主科技和制造产业的重要性，恒大的地产开发也变得不受欢迎。加上其庞大的债务造成的压力，最终造成了目前的局面。
阳光半岛是广州的一个海滨开发项目，本应在分布于30个足球场大小的几十座塔楼中容纳5000个家庭。许多买家是受益于人类历史上最快的城市化进程的白领工人。
恒大保交楼军令状。来源：恒大官方网站
但是这个项目现在看起来更像是一部灾难电影的场景。半成品的公寓楼空着，被遗弃。在夏季潮湿的天气里，几个月都没有动过，成堆的钢筋和钢梁上布满了一层锈迹。
恒大集团直到最近还是世界上最大的房地产开发商，在中国各地拥有几十个像阳光半岛这样停滞不前的项目。在3000多亿美元的负债下，公司接近倒闭，留下150万个买家在等待交房。
全球金融市场正在为潜在的余震做准备。恒大是中国最大的高收益美元债券发行者，而且一系列银行和供应商的账单也即将到期。鉴于其在住房市场上的庞大足迹，还存在无序崩溃引发更广泛的房地产价格下跌的风险，对于一个27%的贷款被用于房地产的经济体来说，这是一个坏消息。
而且这种压力不仅仅能在银行家的办公室里感受到。本月早些时候，购房者包围了广州的一个政府办公室，要求重新启动他们的公寓建设，社交媒体上流传的未经证实的视频描述了其他城市的类似抗议活动。愤怒的散户投资者为恒大的扩张提供了资金，他们来到该公司的深圳总部，抱怨其销售的理财产品的延迟偿还问题。
恒大的麻烦部分是一个熟悉的故事，即一个过度扩张的、具有系统重要性的公司不断挑战其债权人的耐心。仅仅这一点就会使它成为对中国政府的考验。但是它的情况也反映了中国的政策选择。与科技巨头阿里巴巴和腾讯一样，恒大目前正处于政府的优先考虑的范围内，前者的两家公司是今年夏天突然成为监管部门打击的目标，市值损失高达数百亿美元。
几年来，官员们一直在采取措施为房地产价格降温，他们认为这是一个潜在的风险来源，并发出信号，期望房价增长和新建筑量都将保持大致持平。中国央行前顾问朱宁说：“在中央政府中，对中国经济在多大程度上可以依赖住房市场的看法，已经发生了变化。”
恒大的债务（以人民币万亿计算）。来源：彭博社整理
现在，中国政府希望将中国的经济资源引向它认为对国家安全更重要的领域，首先是能帮助减少对美国及其盟友依赖的高科技制造业，现在党更强调金融和社会稳定，而不是单纯的增长。领导人谈到了“适度繁荣”和“共同富裕”的目标，而家庭积累更多的债务来购买几套甚至多套的豪宅，并不一定符合这一愿景。房地产繁荣可能造成的财富不平等也不符合这一愿景，关于减少污染和碳排放的承诺也需要遏制建筑。
恒大的债券价格（美元计算）。由彭博社整理
如果中国认为可以为房地产行业设计一个软着陆，它可能会愿意让恒大失败。56万亿美元的国内金融体系由国有贷款机构主导，这使得政府拥有极大的权力来压制借款人，并管理违约的影响。但其中的利害关系是巨大的。如果把建筑和物业服务等行业计算在内，房地产至少占全国国内生产总值的15%，而中国城市财富的70%以上都储存在住房中。澳大利亚、巴西和赞比亚等国家依赖于中国对钢铁、铜和其他建筑材料的强烈需求。而美国和欧洲的公司也越来越多地将增长的目光投向中国的消费市场。
世界各地的房价对收入比，前五位都是中国城市。来源：Numbeo房价指数，彭博社整理
1998年，当中国在严格限制私人销售数十年后创造了一个全国性的住房市场时，只有三分之一的人居住在城镇和城市。现在几乎有三分之二的人住在城镇，城市人口增加了4.8亿。按照发达国家的标准，他们居住的房子面积不大，平均每人不到40平方米。但根据高盛的数据，约90%的城市居民拥有这些房屋，总价值超过50万亿美元。
建筑业占城市就业的比例。来源：中国统计局，彭博社整理。
这就使恒大兴起的浪潮。其创始人兼董事长许家印于1958年出生在河南的一个极端贫困地区。他在2018年的一次罕见的演讲中说：“在学校里，我吃的都是红薯和馒头，我真的希望我能够离开这个村子。”他成为极少数通过高考的农村学生之一，找到了自己的出路，开始学习冶金。
1992年，许家印来到深圳，当时那是一个与香港交界的小镇。在做了进出口商之后，他投身于房地产市场，于1997年创立了恒大集团。到2016年，按销售额计算，它是中国最大的房地产开发商。他在2018年的演讲中说：“我和恒大的一切都由党、国家和社会给予。”
中国平均新房价格。来源：彭博社情报
即使考虑到阿谀奉承的成分，许家印也没说错：让恒大如此快速发展的力量在很大程度上来自北京。当2008-09年的全球金融危机削减了对中国出口的需求时，中央政府以大规模的经济刺激计划作为回应，使借款变得容易。沿海大城市和以前沉寂的区域中心的土地价格飙升，开发住房成为一个几乎稳赢的赌注。成功的关键是规模，通过以土地为抵押物的借款来实现。开发商的规模越大，可以借到的钱就越多，而且利率越低，只要房地产价格不断上涨，这种循环就会持续下去。
在房地产利润的刺激下，恒大将其触角伸向了中国蓬勃发展的消费经济。一些企业，如主题公园，至少还与房地产开发有微弱的联系；其他企业，包括矿泉水和在广州建立世界级足球俱乐部的奇思妙想，则完全没有。
没过多久，分析家们，尤其是国外的分析家们就预测，中国的开发商，尤其是恒大，正在积累过多的债务。早在2012年，一些人就认为，许家印的公司很快就会在其杠杆的重压下倒下。
但清算的日子似乎从未到来。中国企业日益成熟，盈利能力不断提高，意味着更多的工人能够买得起新房。恒大甚至经受住了2015年房屋销售的急剧下降，当时大量的空置公寓使平均价格同比下降了6%。许家印成为中国第二大富豪，仅次于阿里巴巴的马云。
这种韧性部分是政府政策的作用，包括延长刺激措施，帮助房价恢复。但北京的政策制定者被2015年经济下滑暴露出的脆弱性所困扰。2016年底，领导层提出了一个新的口号：“房子是用来住的，不是用来炒的。” 一位政策制定者在第二年抱怨说，经济正在被住房部门 “绑架”。
北京开始对所谓的影子融资，即由银行以外的实体或通过销售理财产品等进行的贷款，进行一系列的遏制。其中包括阻止公司通过向投资者提供有保障的回报来筹集资金。各省市政府也在努力抑制房地产投机。海南，被开发商吹捧为中国的夏威夷，非本地人在海南省居住满两年之前实际上是被禁止买房的，所有买家还被禁止在购买住宅后五年内转售。
恒大庞大的房地产帝国突然间似乎与时代格格不入了，这不仅是因为它的高债务负担。政府也希望为年轻人提供可负担的住房；当时，恒大的重要项目是海花岛，这是一个奢侈的计划，恒大期望在海南海岸建造一个迪拜式的人工群岛，58家酒店中的一家将设计得像欧洲城堡，另一家提供“七星级”的奢华。
恒大海花岛。来源：搜狐新闻截图
许家印开始了一场改变恒大形象的运动。公司投入数十亿人民币在贫困农村地区建房，并在2019年宣布打算成为世界上最大的电动汽车制造商。阳光半岛是许家印转型的一个产物。它没有为投资者建造豪华公寓，而是承诺为制造业工人建造相对可负担的公寓。
恒大危机急转直下的阶段始于2020年。对恒大来说，这本来是一个相对较好的年份。由于中国成功遏制了新冠病毒，经济只收缩了一个季度，而宽松的货币政策推动了房地产市场的发展。但是由于尚未完全清楚的原因，恒大开始为偿还债务而挣扎。它呼吁当地政府官员帮助其避免现金紧缩；随着投资者失去信心，恒大最大的银行债权人开始放缓贷款。
雪上加霜的是，许家印的新企业，如电动车业务，正在吸走它的大部分现金。最终，战略投资者，其中一些也是供应商，同意放弃公司欠他们的130亿美元，作为债转股的一部分。2020年底，恒大的利润下降了一半。
然后，由于疫情的危机，当局开始认为预防风险比以往任何时候都重要，便命令恒大和其他顶级房地产开发商削减其债务。中国银行保险监督管理委员会主席郭树清在11月称，房地产是中国金融稳定的“最大灰犀牛”，指的是一个巨大但被忽视的威胁。与美国的关系也跌至新低。由于担心被切断芯片等产品的供应，政府宣布改善科学研究和提高技术自给率是其首要的经济目标。住房建设在这方面没有帮助。
3月，北京表示可能会重新努力引入全国房产税制度，这将减少地方政府对销售土地收入的依赖。中央和地方政府还发布了约400条关于购房的单独规定，包括防止人们为了规避 “一户一宅”的限制而离婚的规定，并指示银行削减抵押贷款，将资金用于制造业。未偿还抵押贷款占国内生产总值的比例十年来首次下降。
这些政策的后果是巨大的，特别是在以前为中国房地产市场提供动力的繁荣沿海城市。深圳的一位不愿透露姓名的经纪人说，潜在买家的询问比一年前减少了三分之一。他说：“交易量看起来相当难看，唯一售出的房屋要么是由于卖家急需现金，要么是担心房价会进一步下跌的。”
销售下滑对恒大的打击比任何其他大型开发商都要大，今年大部分时间它都在寻求通过任何可能的手段筹集现金，包括试图出售其在香港的总部大楼。为了不向买家承认公司无法交付公寓，许家印说他已经发出了“军令状”，要求项目按计划完成。他的努力落空了。本月，监管当局告诉恒大的主要贷款人，准备好不能收到一些贷款的应付利息。
Photo by: MNXANL,CC BY-SA 4.0 via Wikimedia Commons
在过去的中国房地产衰退中，中国政府可能在此刻就会介入，为市场设置一个底线，鼓励银行放贷以推高价格，增加房地产开发商的收入。但是现在，政策制定者似乎愿意施加经济伤害，以改变对房地产价格将一直上涨的预期。
而许多房主已经习惯于政策制定者保护他们的投资。去年在深圳买了一套公寓的金融工作者珍妮·吴说：“如果房价下跌，就意味着经济不景气，这将给地方政府带来巨大压力。因此，一线城市的房价不可能下降。”  
恒大可以避免破产。大多数分析师预计，在重组过程中，一些银行将滚动融资，而其他债权人将获得资产，如房产和土地，而不是现金作为偿还，债券持有人将获得部分但不是全部的投资回报。然而，公司的衰败可能标志着中国经济的一个转折点。中国仍然会需要开发商：政府计划到2025年，每年将有1000万人迁往城市地区。但这些公司可能会更小，而且他们不会像以前那样从失控的价格上涨中受益。
那些把积蓄投入阳光半岛等恒大项目的人，希望他们自己的那份适度的繁荣能在北京期望压制的房地产市场中占有一席之地。上个月，一群愤怒的买家聚集在工地上。一位姓程的人说：“我们不关心降价，我们唯一的要求是让恒大交房。”