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回复网友私信,聊聊MarketAxess
送交者: 我爱胡静[♂★★体坛小东邪★★♂] 于 2021-11-23 14:58 已读 3740 次 14 赞  

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在一个公司日常的经营中,它们会将挣来的钱以三种形式分配:1.重新投入到经营  2.分红给股东 3.保留为现金为日后收购做准备。当现金流不足以完成上述目标的时候,公司会以两种方式向市场借钱。一种是以发行新股的方式,向股市投资者借钱(Issue new shares),另外一种是以发行债券的方式向债市投资者借钱(Issue corporate bond)。前者的优势是无需利润,无视credit rating,更无需支付后续利息,仅凭卖故事就可以快速获得资金,而劣势是稀释现有股东的利益,将原本几个人分的利润,凭空分给了更多人,滥用会遭投资者抛弃;后者的优势是不会稀释现有股东利益,如果现金流稳定,债务少,可以依靠高credit rating从债市机构那里获得非常多低利息的资金。缺点嘛,那就是公司背债需要付出利息作为成本,如果管理层滥用,会让公司活在以债养债的死循环里,万劫不复。基于上述聊到这些优缺点,一般科技行业,处在烧钱扩张期,无净利润的高成长公司,更喜欢发行新股(如当年的netflix和Tesla),而基础行业里那些成熟稳定,现金流充的公司,更喜欢借债(如waste connection, nextera energy). 由于成熟公司和新兴公司数量比例的天然不平衡和低利率环境,债市的规模和重要程度要高于股市。据数据显示,截止到2021年,美国债市的总市值是接近50万亿,而股市的市值是46万亿。 6park.com

在专注于借债的这些公司里,也分不同等级。每年一些机构,如moody, Sp global,fitch都会给美国所有公司进行credit rating 评估。债市投资者会根据这些credit 评估和自己的内部计算得出对公司债券的不同分级。如下:

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以Sp global的评级系统为例,评级BBB以上的统称为investment grade,高信誉债券,而BBB以下的统称为高风险junk bond. 就像我们老百姓借钱时的逻辑一样,信誉越高的公司发行债券时需要支付的利息越少,而信誉越低的,利息越高,所以我们也把junk bond叫做high yield bond。聊到high yield,我也顺便说个题外话,这个世界上没有免费的午餐,很多散户会被基金公司或者financial advisor误导性的销售手段迷惑,以为买个平均每年6%利息分红的基金是赚到了便宜,其实并不是,这么高的利息是基于这些基金的战场是junk bond,仅次于股市的高风险。那些1.5-2.5%利息的债券基金虽然收益看上去惨淡,但其实风险也相对要低两个档次。 6park.com

不同于股市的散户参与度和价钱能见度,债市自古就只限大型机构交易,而价钱也不是全面公开的。一般一个公司发行债券会统一由dealer购买,然后再经over the counter 市场卖给各大机构。交易的方式还是以传统的靠电话联络,靠人际关系为主。Dealer作为中间商,在为市场提供流动性的同时,要赚一笔服务费,而这个服务费,不是我们传统理解范围内的commission,而是bid ask spread差价。bid是机构从dealer那里买入一个债券时的价钱,而ask时这个机构卖出相同债券时的价钱。如果bid是1块钱,而ask是2块钱,那么dealer在这一来一回中就挣了1块钱的差价。越是流动性低的债券,bid ask spread越宽,因为dealer需要更高的差价来对冲自己很难找到下一个买家的风险。这个机制和currency市场交易是一样的。其实在股市也有bid ask spread,只不过由于股市流动性强,bid ask spread无限低,有时被忽略不计。 6park.com

看到这里,你可能会问,既然bid ask spread 跟流动性直接挂钩,那如果出现某种事件导致流动性降低,是不是就会让bid ask spread无限宽,几乎无法交易?答案是肯定的,比如那个改变人类历史的2008信贷危机。 6park.com

2008年由于银行的贪婪,Moody和sp global的玩忽职守,导致金融系统崩坏,全世界陷入恐慌。股市大跌,债市瘫痪,没有人再相信任何credit 评估。在混乱的,都只求自保的环境下,流动性大幅度降低,bid ask spread飞飙.Dealer依靠那一套靠电话联络买家的传统方式,几乎很难快速找到买家。就在这个时候,由Rich Mcvey创建,成立了8年,一直致力于取代电话,将bond trading电子化的交易平台MarketAxess就成了救命稻草。各大dealer纷纷开始使用MarketAxess的opentrading 平台连线全世界的买家,以求卖掉手里囤积的债券。很快,市场恢复流动性,bid ask spread大幅度降低。随着信贷危机的结束,越来越多的机构买家发现opentrading使用起来方便,几乎所有的dealer都在上边,买卖过程迅速,可以省去很多bid ask spread成本,以及不必要的联络开销。而dealer们呢,也享受流动性带来的风险降低以及交易额度的上升。一传十十传百,用的人越多,bid ask spread越低,bid ask spread越低,新客户也就越多,MarketAxess就在10年中悄悄建立了一个不为人所知的庞大network,不断侵蚀传统电话交易的市场。从2009年到2019年,MarketAxess的股价增涨32倍,成为仅次于Domino Pizza和Netflix,Sp500里表现第三的公司。

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那这个公司具体是怎样挣钱的?经营模型风险是什么?未来发展机遇在哪里?我们一个一个来看。

公司是怎样挣钱的?

基于我上述聊到的债券市场特点和公司历史,我想你们的猜的八九不离十,MarketAxess是靠平台上的交易量来挣钱,每笔交易中抽取一定数额的commission。如下图所示,截止到2021年10月31号,MarketAxess 平台上的月交易量是619B (6190亿美金),其中比例前三的是65%的国债,15%的高信誉企业债券(investment grade),9.2%的新兴市场(emerging market bonds). 6park.com

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别看交易量最大的是国债,但其实真正的收入来却是非国债部分。这其中的原因很简单理解,债券是的市场流动性是和信誉度直接挂钩,作为0风险,满信誉度的美国国债,它的流动性是全球最高的金融产品之一,bid ask spread只有几分钱的差别。在这种情况下,债券交易平台收的commission就必须非常低,否则没有任何竞争力。相反,并不透明的investment grade,junk bond, emerging market bond 就没有很强的流动性,commission也就高不少。根据MarketAxess 财报披露,每100万的国债交易commission是$3.7,而每100万的企业债券commission是$180 左右. 基于这个fee per transaction的差别,如果按照commission比例来看,MarketAxess 的国债部分只占总收入的4%,而剩下的96%全都来源于各种企业债券(包含investment grade, high yield, emerging market, eurobond). 6park.com

既然MarketAxess是靠交易量来挣钱的,那我们就要进一步分析一下企业债券的交易量周期。

下图为美国官方FINRA(Financial Industry Regulatory Authority)的统计数据:

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我们可以看到从2002年到2008危机前,Investment Grade和High Yield的日交易量一直呈下滑趋势。而在2009年突然暴涨,2011年短暂下滑后,12年又出现一个大幅度跳跃。接下来是缓慢上升,直到2016年又一个小高潮。在平静了两年后,2019,2020连续两级跳跃。为什么会出现几次交易量的突起,背后发生了什么?容我来给你讲讲故事。2002年在科技泡沫破碎后,大宗商品(石油,金属),银行,以及地产迎来了一段黄金期。这其中有中国快速发展的推波助澜,也有投资者对科技公司灰心的情绪问题。有意思的是,这三个行业恰恰是债市多年来的借钱大户。可在那个股价飞涨的时期,这些行业里的公司管理层没有理由去债市借钱,反正市场上对它们的股票热情高涨,都认为中国发展将无休止,房产价格永不落,随便发行新股稀释股权,都有韭菜会买。这种情况导致债市交易量持续走低。直到2008年信贷危机爆发,这三个行业的股价全部砍半,无数公司倒闭,债券市场冻结,bid ask spread 飙升。在政府一顿buyout后,存活下来的公司受到了更严格的监管,受伤的股票投资者不再愿意借钱给这三个产业里的公司,它们就无奈又转向了债市。加上一地鸡毛后债券的价格偏差较大,很多机构进场捡便宜货,这解释了为什么经济危机结束后,在2009年债市交易量突然暴涨。在消停了两年后,2011年希腊又爆发了信贷危机。原本就惊弓之鸟的投资者又被吓一跳,恐慌式抛售银行和石油产业债券,进而又引发了一次债券市场动荡和交易量的大幅上升。之后的几次大型恐慌事件你们可能也都有所耳闻,它们是15-16年的石油崩盘,18-19的中美交易战和2020年的新冠。而这几次的动荡也刚好造成了债市的交易量提升。MarketAxess在这几次的事件中股价表现如何呢?请看下图6park.com

看到这,我想你也发现了一个有意思的规律:危机恐慌=股市大跌=企业债券交易量上涨=MarketAxess表现出色。 一说到对冲股市风险,人们首先想到的就是金子,但实际上金子受美元,利率,供需,以及情绪影响,并不是所有时候都做到的对冲,比如15年和18年就表现糟糕。而MarketAxess的经营模型就注定了它是个更天然的防守型公司。0.3的历史Beta也证明了这点。 经营模型风险是什么,有什么护城河? 凡事都是有两面性,当一个经营模型靠交易量挣钱的时候,那必然会在交易量下滑的时候无能为力。在2020年疫情危机过后,大部分周期性传统行业(银行,能源,金属,零售)都快速得到了复苏,需求量的上涨加上供应链的瘫痪,让这些行业都有了非常规的利润。如同2002年一样,它们飞涨的股价可以帮助它们有足够的资金量来运营,暂时不需要向债市借钱。据FINRA 统计,较2021年第一季度的历史巅峰,企业债券的日交易量下降了28%。目前看来,这个趋势还会持续一到两个季度。这从某种程度上解释了为什么Market Axess股价今年下跌了35%,雄踞Sp500倒数第一。 6park.com

除了宏观行业风险,这个公司是否存在微观竞争对手风险?确实有,但是比较低。这是因为它自己有个天然护城河,叫network effect. 理解起来就好像一个视频网站如youtube.使用的人数越多,内容越丰富,也就可以吸引越多的观看人数和商家来打广告,从而进一步增加内容含金量。MarketAxess是全球最大的债券交易平台,拥有这个网上市场40%+的市场份额,月交易量占investment grade和high yield企业债券市场总交易量18%+ (这个总量包含线下电话交易)。客户量大,让交易额度上升,提升流动性,降低bid ask 成本,进而吸引更多的客户使用平台来剩钱,变相进一步增加流动性,降低bid ask spread。除非客户离开行业,否则很难随时抛弃这个已经镶嵌在公司日常经营当中的关键软件。这就是所谓的客户粘稠度。 6park.com

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除此之外,MarketAxess也是个标准的轻型经营模型。全公司一共不到600个员工。没有inventory需要管理,没有大型工厂机械支出,没有无数的办公室租金支出,没有无休止的广告支出(network effect优势),更没有任何信贷风险。 在过去的10年,公司从来都没有债务,平均 net margin 一直保持在40%+。什么概念呢?sp500前三的存在。世界利润最高的软件公司如Adobe,也就平均30%左右的net margin。这样的轻型公司的优点是资金需求小,灵活度高。即使出现经营上的失误,也很容易迅速纠错。缺点嘛。。。估值偏高。。。。。市场是公平的。护城河高,经营风险低,过往记录好,你就是要贵一些。 未来发展机遇在哪里? 其实在2015年以后,MarketAxess 已经从一个高速发展公司,变成一个稳定发展的公司。这是简单的行业和数学规律,当基数小的时候,你随便增长一点销售额,就是100%,而当你的体量已经很大,已经吃掉了一个市场这么大市场份额的时候,必然增长速度放缓,从40%+,降到15%左右。但这并不代表MarketAxess 就到头了。相反,在我的预估里,MarketAxess依然潜力巨大,仅仅达到它能做到的25-30%左右。这来源于两点助力:1. 企业债券整体市场进一步转上线上(electronication of bond trading)。2. 新兴市场债券黄金期的到来 先说第一点。这是行业宏观不可逆的趋势。美国国债花了25年的时间过渡到100%线上,而企业债券,尤其是high yield 这个不透明的市场,却依然很落后。根据咨询公司Mckinsey的评估,企业债券市场的E- penetration (电子化渗透率)仅仅25-30%之间。在这个信息化,一切崇尚透明的时代,我不认为有任何理由可以阻挡线上交易取代电话交易。MarketAxess提供的流通性可以让普通high yield债券的交易支出减少0.75%左右。要知道一个收益6%的high yield债券,节省0.75%等于上亿的额外收益。且不说MarketAxess没有实质上的竞争对手,就算有,那整个行业的趋势也足以让它可以轻松持续发展。
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再说第二点。国债利率在过去的30年缓慢下行,到今天的1.5%已经不足以让那些拥有严格asset allocation的大型pension完成自己的收益目标了。在这种环境下,这些机构恨不得把每块石头都翻一遍,看看能不能找到高一点的利息。国债太低,municipal bond 流动性低,investment grade有bubble (Moody 还在重复着08年犯得错误,对credit评估不严谨), high yield又风险太高,不符合risk budget。而Emerging market,新兴市场债券恰恰处在一个sweet spot,尤其是被划分到新兴市场,却具有发达国家信誉度的国家债券。市场在给一个国家债券定价的时候,会考虑到一个factor,叫sovereign risk .美国日本和瑞士的sovereign risk是接近0%,所以国债利率无限接近长期通胀率。而被划分到emerging market里的国家债券自动在美国国债的基础上加上1.5%的sovereign risk premium. 这里边就有一个机遇,就是如果这个国家的真实赖账风险小于市场给与的风险premium,那么你就可以在低风险下,拿到更高的利率。最直观的例子就是中国国债。现在中国国债的利率在3%+,但它的真实赖账风险其实并不比美国高多少。机构们早早就看到这样一个机会,可无奈中国国债直到2019年才开始对外籍机构开放。2019年中国国债和一部分企业债券正式进入barclay bond index。这标志着一个时代变革。在未来的10年,随着中国金融系统的进一步完善,会有无数大型机构开始进入中国债市,这个陌生,但全是肥肉的地方。作为世界最大的债券交易平台,MarketAxess 在上个月宣布自己率先拿到了中国债券的交易权。
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总结一下, Niche行业的龙头+证明过自己的管理层+产品提供价值大+护城河高+经营模型风险低+天然对冲市场动荡+未来巨大潜力。这就是为什么我一直视MarketAxess为Haoran Index的最无可代替的公司之一。 6park.com

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很多人聊股票的时候会说到基本面这个词,我个人对基本面的理解稍有不同。对我来讲,一个两个季度的下滑,甚至一年两年的疲软都不叫基本面变化,真正的基本面变化是公司产品提供的长期价值发生了改变。而长期价值这个东西,真的不是那么容易改变的,是无数年积累的结果。就像我一直形容的,短期考试成绩并不能决定一个孩子的本质。如果这个孩子是阳光的,积极的,乐观的,无论多少次不及格,到最后他一定会拥有成功的人生;相反,一个孩子即使偶尔考了满分,也不代表他是出色的。当你无数年后看到他并不快乐,并不成功时,并不是因为某个短期的原因,而是长期的本质积累。 6park.com

时间会证明浩然是错是对,但就此刻来说,我认为MarketAxess 非但不像股价展现的那么疲软,反而在按部就班走在正确的道路上。 6park.com

下个礼拜找个时间聊聊另一个被无数私信提到的私立幼儿园公司Bright horizon family solution。  6park.com

感谢你们的支持

贴主:我爱胡静于2021_11_23 15:03:09编辑
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