核心观点







突如其来的新型毒株使得全球大类资产重新转向避险交易，经济复苏的不确定性陡然增强，市场预期的美联储加息时点再次延后。尽管大多数投资者都清楚本轮疫情的约束仍然是阶段性的，但并不妨碍避险交易“再跑一会儿”。股票方面，宽财政预计带动社融增速企稳回升，跨年行情值得期待，建议成长与消费均衡配置；债券方面，短期避险情绪利好债券，但远期宽信用仍然是“达摩克里斯之剑”；商品方面，房地产政策底推动内需驱动型大宗商品反弹，而外需驱动型商品短期转向避险交易。
海外：Omicron与Delta的同与不同。当前新型毒株的诸多特点仍具有不确定性，而不确定性带来未来的预期差，因此本轮疫情后续对资产价格的影响仍需持续跟踪。目前能够确定的是，新毒株的传染能力远超以往，而发达国家漏洞百出的防疫政策可能难以阻止新毒株在全球的蔓延，且扩散速度和最终感染的幅度可能大于以往。新毒株的致病能力以及免疫逃逸能力仍有待医学的证实，但市场担心现有疫苗的防御能力是否充足。今年海外疫情的反复通常对应我国疫情防控压力的加大，未来数月可能观察到类似的现象。
宏观：景气低位的平衡阶段。11月以来公布的宏观数据总体向好，多数指标环比改善，反映了“保供稳价”初见成效、工业品高价对下游需求挤压的缓解以及短期疫情约束减退等因素的影响，但从绝对水平来看各项指标仍较上半年有较大差距，反映“稳增长”压力犹存。地产周期的持续下行也带来一片阴云。预计后续经济的主要矛盾将从供给端约束转向需求端的羸弱。
政策：稳增长信号渐明。财政方向的信号逐渐转向积极，11月24日，国常会提出“加快今年专项债剩余额度发行”，并首次提到“研究依法依规按程序提前下达部分额度”，财政发力预计带动年底金融周期底部的明确。三季度货币政策执行报告去掉“大水漫灌”和“闸门”表述，市场在“宽货币”还是“宽信用”间仍存犹疑。从此前央行表态来看，四季度银行间流动性环境大幅变化的可能性很低，至少在当前仍然可以坚持“稳货币”的交易逻辑。
大类资产：避险交易中保持一份乐观。
股票：积极布局跨年行情。历史经验显示从“紧信用”向“宽信用”的转换阶段大多对应权益资产的Beta机会，虽有新毒株的外部扰动，但对国内的直接影响预计相当有限，我国特殊的防疫政策反而使得我国权益资产具备避险特征，因此跨年行情仍然值得期待，宽基指数存在突破二季度以来箱体震荡的可能性。结构上建议成长和消费均衡布局，低位价值也值得关注。
债券：预计2.8%底部约束仍然明确。尽管政策“稳增长”信号已现，但债市在究竟是“宽货币”还是“宽信用”间仍然纠结，我们认为随着财政发力、地产政策边际放松以及结构性信贷支持工具的出台，“宽信用”是更可能的发展方向，因此远期对债券资产仍然不利。尽管短期全球避险交易催化长债利率下行，但在“稳货币”的环境下，做多债券仍缺乏想象空间，预计2.8%是明确底部约束。
商品：短期转向避险交易。房地产政策底的明确以及近期螺纹表观消费量的回升，带动已经沉寂一个多月的内需驱动型大宗商品的反弹。而后续财政发力以及社融增速的企稳回升，都有望为上述利多因素添柴加火。外需驱动型商品短期转向避险交易，建议做多贵金属，暂避原油和铜。
风险因素：海外疫情进展及疫苗疗效具有不确定性；地缘政治冲突存在超预期加剧的可能性；国内外货币政策节奏可能与预期不符。