迫于通胀压力，英国央行于12月16日超市场预期加息，美联储会是下一个么？美国长期通胀预期虽然目前仍被一定程度锚定，然而预期本身也是一个动态调整的过程，与实际通胀相互反馈，因此长期预期“脱锚”的风险不可忽视。一旦“脱锚”，物价与工资、通胀及其预期形成正反馈螺旋，那么美联储、中美股债汇以及新兴市场将如何反应？
从货币财政组合以及劳动力短缺引致的较持续工资压力两个维度，我们判断2022年美国通胀尤其核心通胀压力巨大，后者全年或在4.0%横盘。基准情形中，我们预计美联储将于2022年5月首次加息，全年共计2-3次加息。激进情形中，美联储或将于3月首次加息，全年至少4次，不排除提前缩表的可能。在两种情形中，作为从价（政策利率）和量（QE）综合衡量美元流动性和货币政策松紧的指标，影子利率将不同程度走高，带动金融条件收紧，进而抑制需求。
我们从理论和实证的角度论证了影子利率在后金融危机时代对大类资产所起的重要作用。伴随美元流动性对资产价格的边际影响愈发显著，影子利率的趋势变动深刻左右着大类资产的价格走势。根据影子利率的概念和构建方法，在taper、加息及缩表过程中，影子利率往往显著升高，进而收紧金融条件。此时，除了美元和中国国债等少数资产，大多数全球主要资产将不同程度承压。
在基准情形中，美债利率很可能前高后低，美元上半年或将小幅走强，美股面临调整风险。在激进情形中，美债利率前高后低的幅度或将放大，美元可能将大幅走强，美股或遭遇盈利和估值双杀。新兴市场将遭受明显冲击，这里提示关注其内部的分化。根据我们构建的宏观金融风险动态监测面板，我们认为泰国、秘鲁、菲律宾、韩国风险较低，中国、印度、印度尼西亚风险相对可控，而东欧国家、土耳其、阿根廷、巴西、南非面临较大风险。
面对美联储货币紧缩，中国股债汇相对有较强的韧性，更多由我们的经济基本面和央行资金面来决定。相对A股和国债，由于更大程度上受跨境资本流动和套利交易影响，人民币汇率更为敏感。在全球股市方面，对影子利率的敏感性由弱到强依次是：A股<港股<道琼斯指数<欧洲斯托克指数<纳斯达克指数。在基准情形下，股债汇更多“以我为主”。在二季度往后信贷脉冲陡峭上行及经济企稳回升的背景下，A股可能存在指数机会。在美联储激进紧缩的情形下，避险情绪升温，美股动荡，市场情绪和流动性加速紧缩也会冲击港股。对A股的影响有可能更多从市场情绪传导，在此情况下，A股也将受到一定冲击，但我们预计仍有可能跑赢美股。过去十年中，在全球risk-off期间，中国国债往往有不错表现，流出债市的外资规模也相对克制。一文中，我们指出国债正在成为避在《外资对中国国债需求多强？》险资产并且国债的海外持有具有韧性和粘性，并且未来几年无论从主动投资还是被动配资的角度，海外将趋势增持国债。因此，2022年，国债更多取决于中国的经济基本面和央行资金面，因此国债利率仍有可能走出前低后高的行情。面对美联储激进收紧，人民币汇率或于二季度走弱至6.8（基准情形下6.6），但对一揽子货币或保持稳定甚至升值。