【深度】钟正生：新动能引领——2025年3月统计局PMI数据点评

                钟正生  张璐  常艺馨（钟正生 系平安证券首席经济学家）
核心观点
事项：2025年3月中国综合PMI产出指数为51.4%，较上月提升0.3个百分点。
3月制造业、服务业和建筑业生产加速扩张，体现内需进一步回暖。一方面，新质生产力引领，高技术及装备制造业、AI创新相关生产性服务业产需表现较好。另一方面，基建重大项目支撑建筑业景气扩张，以旧换新政策驱动商品消费相关服务业回暖。然而，三大行业的价格和从业人员相关指数同步回落，且制造业预期指数走弱，体现外部经贸环境不确定性对企业预期和信心的扰动仍强。尤其是，新旧动能切换过程可能带来结构性失业，从就业到收入、再到消费的内生改善路径尚未夯实，宏观政策促消费还需发挥更大作用。
1. 制造业需求恢复快于生产，内需成为主要驱动。3月制造业PMI指数为50.5%，较上月提升0.3个百分点，创2024年4月以来新高。其中，新订单指数的边际变化和历史分位强于生产指数，出口订单恢复弱于内需总体。结构上，代表新质生产力的高技术和装备制造业表现更好，PMI分别提升1.2和1.4个百分点，尤其受铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业带动。消费品制造业PMI提升0.1个百分点至50%荣枯线水平，原材料行业PMI回落0.5个百分点至49.3%，表现弱于总体。
2. 制造业价格指数回落，低物价延续。原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回落1.0和0.6个百分点。我们据此预测3月PPI环比增速从上月的-0.1%回落至-0.2%，同比增速持平于-2.2%。与产需表现类似的是，制造业价格表现分化，基础原材料和消费制造两个传统行业价格下行压力突出，代表新动能的装备制造业、高技术制造业购进及出厂价格均有提升。
3. 制造业信心和预期有待巩固。制造业生产经营活动预期、采购量、进口指数回落。面临外部经贸环境不确定性，企业预期变化对其经营行为存在扰动。
4. 建筑业生产活动改善。建筑业商务活动指数提升0.7个百分点，创2024年6月以来新高；业务活动预期指数提升0.6个百分点，边际改善；新订单指数回落3.3个百分点，处于去年10月以来的低位；业务活动预期指数提升1.5个百分点，创2024年下半年以来新高。结合高频数据看，3月以来建筑工地资金到位率提升，原材料用量环比提升。随着天气转暖、各地基建重大项目加速推进，对建筑业景气度形成支撑。
5. 服务业主要指标同步回暖。服务业商务活动指数提升0.3个百分点至50.3%，新订单和业务活动预期指数同步改善。从结构看：一方面，新动能相关生产性服务业表现较好，AI应用深化带动电信运营相关服务业、互联网及软件信息技术服务业商务活动指数提升。另一方面，居民消费相关的零售及邮政行业边际回温。3月零售业、邮政业商务活动指数提升，可对应于居民线下消费、网上实物消费，或受到以旧换新等政策驱动。不过，餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落，春节后服务消费或将季节性走弱。
风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，地缘政治冲突升级，海外经济下行等。
2025年3月，中国综合PMI产出指数为51.4%，较上月提升0.3个百分点。其中，制造业生产指数提升0.1个百分点至52.6%，服务业商务活动指数提升0.3个百分点至50.3%，建筑业商务活动指数提升0.7个百分点至53.4%。
尽管三大行业生产加快扩张，但价格和从业人员指数边际走弱。2025年3月制造业出厂价格、服务业销售价格以及建筑业销售价格分别回落0.6、1.0和1.6个百分点，三大行业从业人员指数分别回落0.4、0.2和4.2个百分点。
一
新动能行业恢复较好
2025年3月中国制造业PMI指数为50.5%，较上月提升0.3个百分点，创2024年4月以来新高。结构上呈现以下特征：
第一，制造业需求恢复快于生产，内需成为主要驱动。制造业PMI生产指数提升0.1个百分点至52.6%，处于55%分位水平（高于2012年以来55%的历史区间）；新订单指数回升0.7个百分点至51.8%，处于历史69%分位水平，边际变化和历史分位强于生产分项；新出口订单指数回升0.4个百分点，至历史55%分位水平，出口订单恢复弱于内需总体。
第二， 代表新质生产力的高技术和装备制造业表现更好。消费品制造业PMI提升0.1个百分点至50%荣枯线水平，原材料行业PMI回落0.5个百分点至49.3%。装备制造、高技术制造业景气水平明显提升，PMI分别较上月提高1.2和1.4个百分点。据国家统计局及中采解读，装备制造行业的PMI分项中，生产、新订单指数分别提升0.9和3.7个百分点，新出口订单提升0.8个百分点，内需仍是其主要支撑；铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均升至55.0%以上较高景气区间，相关行业产需加快释放。
第三， 制造业价格指数回落，低物价延续。原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回落1.0和0.6个百分点。从二者与PPI环比之间的相关性推断，我们预测3月PPI环比增速从上月的-0.1%回落至-0.2%，对应同比增速持平于-2.2%。结构上，制造业的价格下行压力集中于传统行业，新动能行业价格边际恢复。据中采数据：
* 1）传统行业价格调整。2025年3月基础原材料价格下行压力突出，其中购进价格指数较上月下降5.4个百分点至45%左右，出厂价格指数较上月下降1.8个百分点至46%左右。消费品制造业价格也有走弱，其中购进价格指数较上月下降0.2个百分点至51%左右，出厂价格指数较上月下降1.3个百分点至48%左右。

* 2）新动能行业价格趋稳运行。装备制造业购进价格指数较上月上升2.5个百分点至53%以上，出厂价格指数较上月上升0.5个百分点至接近49%的水平；高技术制造业购进价格指数较上月上升0.6个百分点至50%以上，出厂价格指数较上月上升1.7个百分点至接近49%的水平。
第四， 制造业信心和预期有待巩固。3月制造业PMI生产经营活动预期指数回落0.7个百分点，采购量、进口指数分别回落0.3和2.0个百分点。面临外部经贸环境的不确定性，企业预期有所转弱，对其经营行为存在扰动。
二
非制造业呈现改善
2025年3月，非制造业商务活动指数提升0.4个百分点至50.8%，扩张有所提速。具体看：
建筑业生产活动改善。3月建筑业商务活动指数提升0.7个百分点至53.4%，创2024年6月以来新高；业务活动预期指数提升0.6个百分点至55.3%，边际改善；新订单指数回落3.3个百分点至43.5%，降至去年10月以来的低位。分行业看，房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数均在54%以上，业务活动预期指数分别升至60%以上和53%以上。从高频数据看（详见前期报告《中国经济高频观察：3月高频数据表现如何》），3月以来建筑工地资金到位率提升，原材料用量环比提升。随着天气转暖、各地基建重大项目加速推进，对建筑业景气度形成支撑。
服务业主要指标同步回暖。3月服务业商务活动指数提升0.3个百分点至50.3%，扩张边际提速；新订单和业务活动预期指数同步改善，分别提升1.2个百分点至47.1%，提升0.6个百分点至57.5%。从结构看，AI创新相关生产性服务业表现较好，居民商品消费相关行业回暖。据国家统计局及中采数据：
* 一方面，新动能相关生产性服务业表现较好。受AI应用深化带动，电信运营相关服务业商务活动指数升至60%以上，连续2个月环比上升；互联网及软件信息技术服务业商务活动指数升至53%以上。

* 另一方面，居民消费相关的零售及邮政行业边际回温。3月零售业商务活动指数升至52%以上，邮政业商务活动指数提升至55%以上，体现居民线下消费、网上实物消费均有升温，受以旧换新等政策驱动。

* 不过，餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落。随着春节效应逐步消退，服务消费或将季节性走弱。