1. 经济走势分来看怎么分析中国的经济。美国的经济分析比较简单，按照教科书式的方法分析投资消费出口，每一块做一个预测就可以了。但这个办法在研究中国经济不太有效，首先是数据的问题。第一个我们看一下投资数据。中国的投资增速在历史上和GDP零相关，大家一定要有数据验证的机制。以08年为例，投资增速和经济增速是背离的，08年投资实际增速一路上升，消费数据也是如此，08年好得不行。05年我入行，07年师父走了开始单干，08年那时候我不了解数据会有问题，简单研究了当时的投资和消费数据，结论是经济那肯定是会非常好，但08年要是告诉大家经济会非常好就是害了大家，股市从6000点跌到2000点，太惨了。这次经历给我留下非常深刻的印象，导致我对所有正式数据的真实性都产生了怀疑。
那我们怎么办呢？这里我们可以考虑下结构的问题。投资的结构分成基建、房地产和制造业，各自占比与美国不同。中
国的地产和制造业投资和经济有明显的正相关，基建投资是负相关。因此我们是非常不相信基建投资的，是反向指标，只要基建投资起来，意味着经济肯定不好，是
统计上的大概率事件。我们不寄希望依赖于政府稳增长做判断，因为是反向指标。从历史上来看经济的增速和制造业投资尤其是房地产投资高度相关，过去十年经济
的增速基本上是跟地产投资走的。所以如果地产投资出问题，经济一定是有风险的。
再来看消费数据，社会消费品零售数据不可靠，但限额以上零售增速是可靠的。这两者的区别在于社会消费品零售数据是统计数据，没有具体结构可以验证，但限额以上零售数据是营业额500万以上的商户的上报数据，是真实可得的，有非常详细的构成，可以通过结构来验证，其中耐用和非耐用品大约各占一半，耐用品当中汽车占比是2/3，所以中国的汽车消费是最大的一块。中国整个消费增速的走势，与汽车消费数据非常一致。
我们对支出法研究中国经济做一个总结，我们看中国的投资，最重要的是地产投资，看中国的消费，最大的一块是汽车消费。我们可以通过直接分析汽车和房地产来分析消费和投资，这样经济的研究可以通过产业的分析来进行。我们不知道投资数据是否可靠，但我们知道万科的销售和开工数据，这是定期公告而且值得信赖的；我们不知道消费数据的真假，但是上汽集团的汽车数据是每月公布的，所以从产业角度分析中国经济的最大好处是可以验证真假。
所以GDP增速和工业增速也是一致的，因为工业增速本身源于产业。还有一些数据，比如发电量增速，PMI也很重要，可以验证经济好坏，但我们强调这两个指标是同步指标。而地产销售是领先指标，因为地产销售领先地产投资半年左右，房地产企业只有房子卖掉以后才会考虑加快拿地和开工。
2. 货币波动分析
下面我们看一下中国的货币指标。货币有两个范畴，通常说的货币（M1，M2）指的是银行存款，银行的存款是银行的负债，对应着银行的资产端，是银行资金的运用，比如信贷、融资总量，这两个角度都可以验证经济的变化。
首先我们看一下资产方的信贷。过去信贷数据是比较准确的，信贷增速和经济增速高度吻合，但目前信贷不再有效了，因为融资方式发生了变化，2013年信贷占比只有50%，贷款的重要性明显下降了。
大家会更关注融资总量。包含的因素更加广阔。目前看资产方主要的指标是社会融资总量余额增速，领先于经济大约1~2个季度。盛松成盛司长昨天有个讲话，讲到融资是领先指标，领先经济大约2个季度。这是在金融层面目前我们使用的最多的一个理论指标，融资总量增速。从目前来看上半年融资大的趋势是向下的，下半年经济还是有下行压力。
然后我们看一下负债方，所谓的货币指标：M1、M2和M3。首先是M1的增速，如果大家在资本市场呆的时间足够长的话，或者可以找一些老同事咨询一下，曾经有一句话特别有名，叫做：M1定买卖。有个兄弟靠这句话成名了。但现在M1已经逐步失效了。为什么那时M1是有效的呢？中国的M1跟美国的不一样，中国的M1只包括企业的活期存款，反映的是企业层面的流动性，因为企业一般不会存定期存款，企业的活期存款都是用来做交易的，反映企业的经营状况。
那么为什么现在M1是无效的呢？大家可以想一下，就是因为目前我们企业理财方式开始发生变化。放活期没有利息，但买余额宝就有很高的回报，因此大家就不会去放活期存款，那么M1的指标就会变小，不知道它是真还是假。目前随着金融脱媒的发展，那么这些指标就开始失效了。
M2也是，我们可以发现M2在过去是一个非常好的指标，可以用来吻合我们的工业增速。但是从08年开始，我们的M2增速与经济出现了非常大的脱节。所以现在看到上个月M2是14.7%其实经济也没有太大反应，M2和经济的缺口已经越来越大。所以中国可能也在走美国这条路，就是货币和经济逐渐脱节。
未来中国要做的是扩大货币指标的内涵。比较可惜的是这件事情央行10年、20年前讲这件事，但是一直没做。在这个层面上，央行其实还是有许多事情可以做的。如果央行不做，我们可以自己做，大家可以去看下我们的专题报告。所以说目前最重要的货币指标就是社会融资总量，别的指标有效性没有这个好。
3. 转型经济分析
刚才我们讲的是所谓的短周期的经济分析。但短周期判断经济的好坏对投资的帮助和意义都是非常有限。怎么去理解长周期？我们着重讲一下对中国经济转型的理解。长周期我们认为最重要的因素就是人。因为所有的经济活动都是由人来创造的。人是从各个方面开始影响到我们的经济增长的。多少人可以干活，有多少人口负担，不同年代有消费代沟、消费习惯也是不一样的。
首先一个大背景是目前中国能够干活的人变少了。根据统计局的数据，我们15~59岁的人口在明显下降。另一方面，愿意干活的人明显大幅下降了。大家都想呆家里，压力太大了，这是一个大趋势。中国的人口抚养比也是越来越高的。从这方面理解，中国的经济增速是必然下降的。
另外随着年龄的变化，随着人口老龄化，收入和消费结构也会发生变化。这个变化是非常重要的。比如这幅图，我们来看收入变化。我们找的许多实习生，工资都没有，大家想证明自己，正处在典型的一个收入曲线上升的部分，工资会越来越高。但等到40、50岁以后，你会发现很悲剧，公司会想解雇你，收入是往下的。整个人生大家都是希望把自己抛得高一点，但收入就是这样一个倒U型抛物线，一定会下来。
另外我们看下消费。左边这张图非常有意思，大家看下住房和汽车。这两种消费都是典型的倒U型曲线，这就告诉我们买房是不用买一辈子的，所谓最近讲的以房养老是很有意思的，提醒我们一个人老了以后应该琢磨着怎么把房子的钱给花掉，因为人死了以后是不需要住房子的。房子的消费是典型的年轻型消费，到了老了以后就会下降，包括汽车也是。中国法律规定，70岁以后不准开车，法律会觉得你比较危险。到了一定年龄以后，你首先想的应该不是该怎么买车买房，应该是怎么样活得可以时间长一点，跟邵逸夫一样。
真正中老年人的持续需求是两个方面，一个是医疗，一个是养老。年龄的变化所带来的消费习惯的变化是非常明显的。回头看中国的大背景，中国所谓的年轻人口，25~45岁的人口在2015年见顶。它的意义是非常重要的，从人口红利的角度出发，中国目前还是以房地产、汽车为主要产业是非常危险的，因为没有未来。放眼未来，年轻人口变少了，中老年人口变多了，需求的结构已经开始发生变化了。
我们做了一些对比，我们看这些国家，包括日本、韩国，甚至包括美国，只要25~45岁人口见顶，基本上汽车、房地产都会遭遇历史高峰，这是一个结构调整的问题，这个高峰都会来临。而中国目前可能就已经到这个点附近了。如果说我们整个年轻人口到了顶，那么地产销量就到了顶，包括汽车也是。汽车这个数或许更有意义，我们把青年人口的增速分成3个时期，分别对应着汽车增长的高速期、中速期和低速期。
我们可以回顾一下，中国在09年以前，汽车的增速都是在20%以上的，那个时候我们的青年人口是高速增长的。但现在我们的汽车增速，6月份5~6%，同比增速已经到了个位数，已经到了中速期。一旦到了所谓的低速期，那么这块就没有什么增长了，然后就进入了所谓的存量经济。
从这个角度出发，中国所谓的房地产和汽车这两个行业可能已经开始要遭遇到拐点了，资本市场已经开始做出反应。那么未来怎么办呢？
未来希望是有3个：
第一个就是我们可以通过家电这个产业来理解，核心是创新。过
去我们讲四大件，洗衣机、冰箱等等早已饱和。大家常用的电视机，它可以不停地换新花样，比如从彩电、等离子到液晶，到现在的各种盒子，有新的功能；但洗衣
机大家都不用换。这个角度可以解释为什么大家愿意去换手机。我自己刚换三星手机，只有一个理由——大。你会有强烈的动力去换一个大手机，因为看苹果手机看
得眼睛快瞎了。所以为什么讲特斯拉，它和智能手机是一个道理。大家最早买轿车，后来买SUV越
野车，到现在开始买新能源汽车，创新是第一条出路。创新一定是有意义的，因为创新可以告诉大家，你可以把你这个东西换掉、换成新的，就产生了新的需求。沿
着创新这个线索出发你会发现，房地产是无法创新的，因为大家不能搞一个新能源的房地产，把房子敲掉、换掉。房子太贵，房地产周期是不可能创新的，房地产就
是一个人口周期。你只能等着下一代人出来买房子，但是计划生育搞了20多年是不能逆转的，所以房地产在中国已经无法驱动了。
第二个是转向生产性服务业。这条路比较有意思，因为它也是美国和日本走过的道路。中国过去是全球的制造业工厂，大家只负责生产。后来我们变成全球最大的钢铁厂，钢铁卖不出去，一吨钢铁换一根冰棍，最近钢铁产量又创了历史新高，同期钢价创了历史新低，这都是啥事啊？
以
后怎么办呢？以后向美国学习，首先在上游研究下是否需要生产钢铁，我们有设计研究院，所以设计是值钱的，研究是值钱的。然后我们可以在上游搞咨询公司，像
麦肯锡专门负责忽悠，告诉大家该怎么做，这个是值钱的。中游我们有管理信息系统开发。为什么大家现在炒计算机？我帮你把系统做出来，更加优化，这块也是值
钱的。还有人专门给你做人力资源管理。下游有人专门做物流，有人专门做广告。每一块都专业化，你会发现专业化的公司是有前途的，但问题是这个过程里面GDP无法增长，蛋糕就这么大，但可以提高利润，所以服务业是第二个出路，但也无法解决目前中国7.5%的GDP经济增长问题。
第三条出路是非常艰难的一条，意味着中国全部的产业结构要重塑。什么意思呢？人口结构决定产业结构，如果你的人口比较年轻，那你一定是发展房地产、发展汽车。但问题是人口老龄化了，只有2个产业有希望——养老和医疗。养老和医疗是不一样的，养老更多是护理。未来这两个产业一定是大发展的。
如果从这个角度再去思考一下中国目前的就业问题，会发现目前的稳增长保就业是有问题的。这种就业是短期就业，它是靠政府短期的刺激来获得就业，而实际上它是没有未来的。我们可以想一下，美国股市创新高，欧洲也在涨，大家都在看韩剧，看都教授，用三星手机。韩国和日本区别在哪儿？有一个解释和失业有关。美国在08年有非常高的失业率，因为房地产出问题了，房地产这个行业已经不需要了，是通过泡沫催生出来的，所以后来这个产业的人全部出来了，大家通过学习后找到新的就业方向，目前美国的就业就非常好，因为大家努力找到了新的工作。而当时韩国也是一样的，98年金融危机没有办法，把这些产业全部卖掉，民营企业不会投资，员工全部下岗重新去就业。但日本是没有失业的，日本不愿意让这些企业破产，大家就在那儿耗着，30年过去了。大家说中国股市14年没涨，像日本就是30年没涨，就是看怎么做了。如果还是稳增长，那还是没有出路的。因为稳增长就是告诉这些行业，你们不用转型，我会救你们的。所以大家不用下岗，大家呆着干等就行了。98年之后为什么有了10年的辉煌，因为当时朱讲得非常有道理，下岗的纺织工人，你们都恨我，但将来你们会感谢我，因为你们重新去找有希望的工作去了。所以稳增长是稳了现在、丢了未来，这些行业面向未来是没有希望的。美国没有钢铁厂、水泥厂，因为人口结构已经改变了。
从这个角度再去思考，政府需要做的是帮助解决长期就业，而非短期就业。从上市公司来看方向已经非常明确，一定是服务业和新兴产业有希望。我们
统计了上市公司的就业数据，已经连续几年了，所有的新增就业要么是传媒医药、要么是电子信息或者服务业，非常明确，所以服务业、创新行业是可以持续走很久
的，但稳增长给这些行业带不了新增就业，对解决长期的就业问题是没有意义的。所以看长期问题，你就会明白中国的股市这几年是这样一个结构，是有道理的，大家要的是一个未来，而不是回到过去。
4. 债务周期分析
我们用一个非常简单的模型——经济增长模型来分析。经济增长有三个动力，非常简单直观：人、钱和技术。中国的问题是我们的人变少了。人变少了政府还要搞GDP搞增速怎么办呢？技术没有，政府只能放钱。每次只要经济不好，就放融资出来咬人。
我们发现投资增速越来越高，投资比上GDP都超过了100%。有人会说你经济学没学过吧，投资怎么可能超过GDP呢？其实换一个角度思考，投资是投入，GDP是产出，所以当投资超过GDP以后，就只有投入没有产出，体现为很多微观企业大量资本支出但没有现金流，就是目前中西部做的事，本身中西部的人口是流出的，在里面投资但没有人、没有车，造的很多公路都是无效的。所以目前很多的中西部省份投资比上GDP都超过了100%，不能再搞了。但如果说要搞GDP，那只能这么做，只能投资。那么要投资就需要钱。可以发现过去几年融资增速非常高，现在M2增速又到了14%以上，大家吓一跳，货币增速又起来了，因为这种货币增速都是负债。中国所谓的债务问题，包括房价问题，本质就是政府还在搞GDP。你搞GDP只能靠钱，所以你的债务会越来越多，房价会越来越高。大家会发现我们的债务率一定是上升的，因为你搞得这些东西都是负债。这个问题解决不了。美国在过去100年也遭遇2次类似的问题——货币增速与经济增速的脱节。脱节以后要么是70年代产生通胀，要么就是在过去的10年房价的上涨。货币超发了一定会出事，要么是物价涨，要么是房价涨，只是一个时间的问题。
美国过去10年20~45岁人口没有增长，但政府要刺激房地产的需求，措施有两方面。第一通过低利率刺激需求，第二是影子银行，通过资产证券化把钱印出来。这两招在中国过去10年搞得是一模一样的。我们影子银行每年的增速是60%，银行都在做，可以逃避各种监管。另一方面我们的利率是管制的，利率远低于GDP增速，房贷利率还打折。
但现在这两方面都变了，影子银行全面监管；利率市场化后房贷利率还在高位，6月份房贷利率还在上涨。所以房地产市场的问题很难解决，以前是钱放在银行零利率，大家就买房子。现在房贷与银行理财比，银行理财收益率是5、6%，大家买房很难下手。一直到7月
份地产销量都没有好转，所以我们对经济非常谨慎。虽然近期我们的预测错了，但是我们还是很谨慎。地产的问题很难解决，以前利率很低，大家都去买房。但利率
市场化后比较基准发生了变化。另外房地产不仅是影响行业本身，对上中下游，包括对消费都会产生影响。今年消费也是下了一个台阶。
现在有一个说法，说中国经济的复苏可以靠出口的复苏拉动。逻辑是美欧经济好可以拉动我国经济，但这个逻辑我是非常不认同的，天上不会掉馅饼。我最近有一个事情印象很深刻，就是选了联通一个什么现金返还计划回馈老客户，当时一激动就选了，人家每个月给你送钱不要白不要。但是后来我选4G便宜套餐发现选不上，打电话过去跟我说因为选了这个所谓的现金计划，所以不能选4G套餐，而且那个现金返还计划还不能退，太坑爹了！所以再次告诉我们一个道理，天上只会下雨，是不会掉馅饼的！
所以欧美经济复苏也不一定会对我国经济有拉动。美国人没有义务拉动。最近3年数据表明，连续3年美国和欧洲的进口都没有增长，这是很大的一个背景。欧美的PMI创新高是源于再制造，而我国的出口是平的，世界是圆的，中国是平的，不能够指望别人来救你。
出口是平的，基建是短期的，还得靠房地产。如果房地产不行，经济还是得下行，我们对下半年经济还是谨慎的，稳增长的时间已经越来越早，效果越来越短。历史上任何一次房价的下跌，经济GDP下跌起码1个点以上，08年不用讲，11年四季度还是9%，到了12年2季度只有7.5%。目前做的是逆天的事，历史上没有任何一个国家可以对冲房价下跌，所以我们对经济比较谨慎。
5. 大类资产配置
如何做配置？经济判断有对有错，核心在于能不能赚钱。
首先，在经济下滑时，政府定向宽松，政府给小微企业、基建贷款定向放贷。另外通过财政刺激，中央财政赤字率已经快到顶。所以目前真正的刺激只能通过发债和再贷款。今年比较典型现象是地方城投债券发得特别多，上半年发了8000亿，跟去年全年发行量一样。另一个是再贷款——央行把钱给国开行，国开行贷款去搞基建。这个是今年基建投资的主要资金来源。
城投债是一个非常好的债券品种，目前利率平均在7%左右，且没有风险，因为城投债的评级很少下调，只会上调。在我国做债券研究和信用研究跟美国是不一样的。美国很简单，大家做经济研究，做行业分析，中国有一类资产不用研究就可以赚钱——城投债。今年6月我们做了今年以来的评级变化，上调评级的差不多70%都
是城投债。如果一个公司有业绩有业务，经营不好就下调评级，但城投就是一个壳，什么业务都没有，所以可以任意上调评级，而评级公司都是政府的。所以在中国
做债券研究你发现，城投神逻辑：你必须买城投，它是最好的。你买别的会赔钱，但城投不停地发，不停地上调评级，坐等赚钱。城投是一个好东西，也可以解释为
什么大家都买理财。现在主流配置是买理财，其它资产风险太大，理财收益率非常高。银行理财是目前资金的主要去处，大家买理财收益率可以有5、6%，股票分红收益率最高也只有5~6%，而理财是高收益、低风险，所以银行理财是目前资金的主要去处。银行理财依靠政府相关的项目可以提供高收益率。买企业贷款，企业会违约，但政府项目的钱不用担心违约的；政府没有想过还钱，只会借新还旧，可以无限滚下去。
所以目前的稳增长是一个死循环：政府搞基建、然后发债，发债利率7%，银行买基建城投，搞理财，钱就堆在理财出不去。
过去几年，中国的债券市场和股票市场都有这样一个现象，就是没有新增资金。今年债券基金业绩上半年赚了5%以上，整个行业没有新增的申购。创业板去年涨了一倍，股市也是存量市场，没有资金流入。这跟美国在70、80年代发生的现象一模一样。美国70年代末期货币基金大牛市。目前中国各种货币基金占到公募基金的半壁江山，但14年2季度以来余额宝几乎没增长，只有银行理财规模还在大幅增长，去年末银行理财10万亿规模，到今年4月份就有13万亿了。理财多么好啊，大一点的银行3个月理财预期收益率5％左右，小一点的银行都在6％左右，而且关键在于人家是面向未来的，你债券股票基金的业绩再怎么牛也是面向过去的。所以现在老百姓都在理财，我问过身边的很多投资总监，也主要靠银行理财，工资一到帐就被老婆划走了，银行理财多好啊，收益率又高又安全，不用担心搞东搞西就把自己搞进去了。
这个现象给了我们重要启发，如果政府还在稳增长，资本市场是没戏的，钱过不来。所以从年初开始我们建议一定要买城投。中国的转型一定要把城投的高利率消灭，城投的高利率是不对的，这么高的利率别人都要完蛋，因为城投是没风险的。将城投收益率降下去，中国经济才能有希望。
城投收益率的下降有两种方式，第一种是破产，让大家认识到这个高收益率是假的，但是一旦有一单破产，就是系统性风险了，城投债就发不出去，就没有钱稳增长了。所以只会走第二条道路，就是通过交易把它的收益率买下去，所以买城投是爱国，帮助中国经济转型。目前市政债已经启动发行，我们看到新发的广东债、山东债利率都比国债还要低。所以政府可以搞建设，但是不能用城投债这么高的利率来搞，完全可以通过国债、市政债用政府信用来搞，这样才能持续下去。所以城投债依然是全市场最好的资产，什么都不用做，等着赚钱。
从美国7、80年代经验看，大类资产轮动顺序为“货币牛市——债券牛市——股票牛市”。美国70 请点这里投票，“赞”助支持！