一.有效市场假说与行为金融对比
 1965年，美国芝加哥大学金融学教授尤金法玛，发表了一篇题为《股票市场价格行为》的论文，于1970年对该理论进行了深化，并提出有效市场假说，实际上也可称之为有效金融市场假说。有效市场假说有一个颇为受质疑的前提假设，即参与市场的投资者有足够的理性，并且能够迅速对所有市场信息作出合理反应。该理论认为，在法律健全，功能良好，透明度高，竞争充分的股票市场，一切有价值的信息已经及时准确充分的反映在股价走势中，其中包括企业当前和未来的价值，除非存在市场操纵，否则投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润。并且尤金法玛将金融市场分为三个层次：1.弱有效市场假说，该假说认为在弱有效市场情况下，市场价格已充分反应出过去所有证券价格信息，包括股票的成交价，成交量，卖空金额，融资金额等；2.半强式有效市场假说，该假说认为价格已经充分反应出所有已公开的有关公司运营前景的信息，包括成交价，成交量，盈利资料，盈利预测值，公司管理状况及其它公开披露的财务信息等，假设投资者能迅速获得这些信息，可以迅速对股价做出反应；3.强式有效市场假说，该假说认为价格已充分地反应了所有的公司营运信息，这些信息包括已经公开或内部未公开的信息。并且当强式有效假说成立时，半强式有效必须成立，半强式有效成立时，弱式有效亦必须成立。归纳起来，尤金法玛的有效市场假说对投资者的意义是：若市场弱式有效，则技术分析师无用的；若市场半强式有效，则基本分析也是无用的；当市场完全有效时，市场组合是最优投资组合，意味组合的被动管理是有效的。
2013年诺贝尔经济学奖授予尤金法玛，拉尔斯.皮特.汉森以及罗伯特.席勒，值得一提的是尤金法玛和罗伯特席勒持有完全不同的学术观点，前者坚信市场时有效的，而席勒则坚信市场存在缺陷。罗伯特席勒教授认为了解有效市场必须准确认识其含义，但是做到这一点非常困难，一般来讲有效市场的模型相信回报率是可以预测的，投资者很难通过投机来牟利，任何预测市场的行为都是没有用的。有效市场理论认为股票的价值由其预期红利的折现值来确定，不同的有效理论差别在于他们采用不同的折现率。有些模型采用恒定的折现率，有些用现实的利率再加上一个风险的贴水作为折现率，有些用消费者的增长率做一定的变化来折现。席勒本人在其专著《非理性繁荣》中提出，投资者并不完全是理性的，投资者虽然试图努力去做正确的事，但是当他们无法把握自己行为的准确性时，有限的能力和特定的行为模式就会决定他们的行为。比如投资者在投资过程中容易产生从众行为，投资者希望有专业人士来指导他们如何进行投资，但往往这些专业人士只是他们认为的专业以及说了自己想听的话。另外信息的传播也会对投资者造成很大的影响，假使一家公司的基本面没有什么变化，但是若有消息称公司的高层，公司的现金流发生了变化，在信息的以讹传讹中，使得人们更加相信公司基本面的变化，从而做出反应，进而影响股票价格的变化。席勒将此总结为两种定位：数量定位，他给出股市应达到的水平，人们以此来衡量股市是定价过高还是过低以及判断是否应该买进；道德定位，它是促成人们购买股票的原因，由此人们判断购买股票还是将已投入或能投入的股市财富转向其他用途，根据数量定位，人们判断股票定价是否正确。根据道德定位，投资者将投资与股市的情感或直觉力量与他们的财富和当前的消费需求相权衡。
有意思的是无论是尤金法玛的理论还是罗伯特席勒的理论都在金融市场中得到了广泛的应用，至今尤金法玛的弟子在美国管理着160亿美金的基金，而罗伯特席勒先生也创办了一家行为金融公司即卡魏施资产管理公司，并取得不菲的收入。似乎两者的理论相悖但却是都是“有效的”，要解释这个问题恐怕要先回答本届奥地利经济学年会结束时夏明老师问的我一个问题，即“金融学与财务学的边界到底是什么”，或者说我把他换成另外一个问题，现代金融学是什么。主流金融学有不同的区分方式，第一种以宏观微观来区分，宏观特指货币银行学，包括货币与信用，利率与汇率，银行体系等等，微观则指公司财务与资产定价问题等等；第二种区分方式则把金融学分为理论金融学，金融工程以及金融数学，理论金融学其实前者所说的宏观金融一致，1990年诺贝尔经济学奖得主莫顿米勒把宏观金融学称为经济系的金融学，金融工程其实就是现代我们所说的投资学，它的起源可以回溯1952年一位叫马科维兹的年轻人，这一年马科维兹提出了自己的投资组合理论，被称为现代金融学大爆炸，而无论是尤金法玛还是罗伯特席勒教授理论的核心也属于这一部分。投资本身并不是简单的理论问题，它同样包含了两个层面，第一个层面是将宏观金融与证券市场和财务学理论的结合，另一层面则是投资行为本身是市场行为，它的成功未必是金融理论的成功，也包含了投资者作为市场中企业家，基于对真实市场的了解，其企业家能力的成功，比如尤金法玛和席勒的成功，巴菲特和索罗斯的成功等等，投资本身不具有同质性。金融数学是现代主流金融学的基础，尤其是现在金融科技的兴起，主要方式是编写计算机软件，建立模型，进行定量分许，为金融部门提供较深的技术分析咨询等。当我们绝大部分人谈论金融学时其实只是指的以投资学为主那一部分，兼之少量的理论金融学和金融数学。
 
二.主流金融学与奥派理论对比
尽管尤金法玛教授有效市场假说思想来源来自于哈耶克，遗憾的是尤金法玛教授放弃了哈耶克理论中最重要的两个基础，奥派理论以每个行为人为基础和理性不及。尤金法玛教授虽然将现实金融市场划分为三类，但其理论中蕴含了一个假设，即人是完全理性的，只是由于市场制度不同，人们所能观察到的信息程度不同，事实上在真实市场中我们很难做到。另外一位哈耶克思想的影响者索罗斯曾作出经典表述由于人们对事物认知天生不完整，且人本身就是市场参与者，人们的认知会影响自己投资的判断，进而影响投资标的，而投资结果会反过来影响我们的认知，进而又影响我们的投资。事实上如果如法玛教授所言，人是完全理性，那么尤金法玛的理论就会出现一个悖论，在强式有效市场中，人们可以完全知道市场信息，那么当一只股票上涨时大家都认为股票上涨，都会买进，那么这只股票永远不会下跌，交易也不复存在。法玛教授理论另外一个遗憾就是在其模型中人的数据化，并且不包含企业家精神，当然这是主流经济学普遍存在问题。尤金法玛的另外一名批评者罗伯特席勒先生将人的心引入主流金融学，但是值得注意的是，行为金融学中的主观不同于奥派理论中的主观，奥派理论中的主观是抽象的，行为金融主观则是基础经验主义，心理学中的主观。而且行为金融的理论依据是主流经济学中的市场失灵理论，席勒认为由于人的非理性导致了市场失灵，而哈耶克则认为由于人的行为市场会不完全，但没有市场失灵这回事。
笔者从学习金融工程起就一直在对主流金融理论进行反思，直至12年接触到席勒先生讲的金融市场，开始学习行为金融，但是随着学习越来越怀疑席勒先生的一些理论，比如其自以为傲的席勒市盈率，虽然席勒先生根据席勒市盈率成功预测了科技股泡沫和08年金融危机，但我一直思考席勒市盈率比值的经济学逻辑是什么，带着这个疑问又重新学习了经济学理论，从主流到新制度经济学，再到奥派理论，终于发现了经济学最真实的逻辑所在，奥派经济学尽管还不完美，但是是最真实最有说服力的经济学，带着奥派理论，笔者重新思考金融学，并将其分为：货币银行理论，金融制度理论，投资学理论
 
（一）.货币银行理论是金融理论的核心
   
首先货币银行理论是指奥派货币信用理论以及自由银行体系理论，这些理论我想与会者都很熟悉，在下不再赘述，只是提出几个比较有分歧的地方和在下的理解。第一个有分歧的地方就是货币的本质，此处在下完全赞同奥派理论中货币的本质是商品，而非主流经济学中的信用。但值得商榷的是利息的来源，在下以为金融的本质是跨期交换，所有的跨期交换都称之为金融，都是金融要解决的问题，从这个角度上看信息确实是时间行为，奥派利息理论仅仅是个框架，是最基础的，利息来源除了时间现象，还有没有其他逻辑时笔者更感兴趣的，目前在做的事将企业的平均利润与实际利息加权对比，看两者之间的关系。
其次是银行准备金制度，哈耶克赞成银行不需要百分之百准备金，而罗斯巴德和德索托认为银行必须实行以黄金为本位的百分之百准备金制度，在下更认同哈耶克的理论，并在下文以资本结构为角度，分析准备金制度。德索托在《货币.银行信贷与经济周期》曾提出了以黄金为锚百分之百的准备金制，并提出了迈向德索托建议的货币与银行体系改革的五个阶段。首先从实然的角度上讲笔者肯定德索托改革建议的意义，但笔者依然认为德索托的建议有值得修正的地方，德索托在建议中并没有提到在自由银行体系中，由民营银行发行货币且自由竞争，即哈耶克货币非国家化，这一货币理论为基础的建议。笔者认为货币的非国家化要优于以黄金为本位百分之百准备金制度，既然货币的本质是商品，且只用来协助贸易而非调控经济，自由竞争的货币是最能做到这一点的。
其次德索托在该书中认为即使银行自由竞争，也必须实行百分之百准备金制，哈耶克则认为不需要，尤其是百分之百存款准备金，笔者更赞同哈耶克的观点，笔者认为首先在奥派理论中资本是结构，而不只是数量，那么笔者认为资本的结构有两种形式，第一种为循环结构模式：



  

在此结构基础上资金的流动是循环的，初始资金的产出在经过循环后又回到了银行，在这个闭环中不需要完全的百分之百准备金，且由于现在金融混业以及金融创新的出现，实施百分之百存款准备金制及其困难，而另外一种结构则是开放式的结构：



  

在这种结构中银行存在着信用扩张以及当发生风险时，投资者的钱出现亏损的局面，银行必须有足够的准备金来保证客户的钱不受损失。综上所述，由于资本的机构有两种，且现实中百分之百存款准备金实施困难，笔者认为在结构上只需保证第一种结构的一半准备金以及第二种结构的全部准备金即可，尤其是现在金融结构发生变化，金融混业成为普遍现象，百分百准备金制度的理论和不足都应值得反思，并且我们可以运用统计和模型来得出两种结构比例和准备金率具体值。
（二）.金融制度理论
这里的金融制度理论不仅衔接于上文说到的货币信用与自由银行体系的抽象理论，如果基础奥派货币银行理论，在金融市场中本身存在内生制度约束，并且自由市场是信用市场，金融市场的混乱和违约将大幅降低，但不得不承认由于人的行为，无论是我们假设的市场还是真实的金融市场，都有可能出现人为导致的混乱。哈耶克理论中也提到法律应保护竞争并且不反对局部设计，笔者认为金融市场是最能体现哈耶克这一理论的地方。但首先笔者认为即使在真实金融市场中政府对金融市场的监管只是次优解，1792年华尔街24为经纪人在一颗梧桐树下聚会，商訂一项协议后称之为梧桐树协议，协议包括三个原则，其一只与在梧桐树协议上签字的经纪人进行有价证券交易，其二收取不少于交易额百分之零点二五的手续费，其三在交易中互惠互利。梧桐树协议不仅标志着一个有价交易联盟的形成，更重要的是让我们看到了行业自治。而事实上华尔街在数百年里一直与华盛顿保持者若即若离的关系，虽然现实中我们已经无法论证行业自治，尤其是自由市场中的行业自治的优越性，但笔者认为行业自治要优于政府监管，并且政府监管部门也不是万能，他们并不比市场更懂市场。
从另外一个角度看金融市场，金融市场是人与市场规则与法律制度的集合，但对于金融的监管，金融学中的争论一直很大，笔者在这里也只是尝试提出一个方向。笔者认为首先现在的金融市场由于金融概念的驳杂，由政府干预导致的竞争的混乱，将金融的监管引导向一个错误的方向，即金融监管者有能力预知即将发生的问题，并通过监管将其控制在可控制的范围，事实上正是由于金融市场的过渡监管，导致了竞争的无序以及充斥着套利。笔者认为在监管上大陆法系的思维更具有局限性，大陆法系将法律摆在一种先知预防的状态的，事实上除非金融市场发生无可争议的诈骗等违反刑法的行为，金融市场上的问题要更复杂的多。这就像一个妇产科的医生虽然已经学习了足够的生产知识，但在现实中的孕妇可能因为自身条件不同而带来的不同问题，妇产科医生面对不确定问题的焦虑，不如让孕妇生一生你就知道问题到底出在哪。金融市场也一样，即便是我们认为我们队金融市场有足够的了解和前文中提到的基础条件，但由于市场中人才是主体，依然会发生各种各样的状况，而普通法的判例形式更符合金融的监管，尤其是衡平法的精神在金融监管中的体现。
（三）.投资学理论
投资本身是异质的，没有固定的理论，但笔者认为奥派理论更有经济学的逻辑，奥派货币与商业周期理论不仅解释了货币，信用，生产与价格等等，还可将货币，生产与投资结合起来。以股票市场为例，现金流是直接影响股票变化的因素，当现金流入增加股票价格自然上涨，流出则下降，按照奥派商业周期理论和米塞斯货币非中性理论，我们可以去解释近期中国汇率的变化和股市结构变化，首先由于央行放水，人为导致利率降低，给投资者一个错误的信号，投资加大，这时主流经济中简单把利率和汇率的关系理解为利率降低而汇率下降，事实上在初期投资者加大投资时，生产应该是增加的，比如一亩地我给他增加一台拖拉机，它的产出增加，如果两台则增加，但超过三台后产出不但没有增加，反而是资本的浪费和对土地的破坏，即资本的边际效用递减，甚至为零，生产结构扭曲，社会信用也发生扭曲，本币汇率开始下降，但是中国政府不会束手就擒，在16年下半年开始控制货币总量，加强外汇管制，并频繁使用货币工具调控，将人民币本币汇率提升，但事实上汇率调控本质不是汇率本身，而是货币和生产结构问题，当市场承压时政府不得不放开部分外汇管制，改变货币工具，汇率回到下降趋势。而由于互利网的进步，中国涌现一大批优秀的互联网企业，并引发传统企业转型，同时也引起资本的追逐，资本开始流向互联网领域，并导致互联网实体出现了泡沫，同时在股票市场中互联网高科技企业板块开始崛起，这一方面得益于这些企业企业家们的创新，另一方又得益于资本的流入，正常流入和过渡流入，我们甚至可以看到在不久将来科技股泡沫的产生以及崩塌。由此可以看出奥派理论在投资者真正符合若A则B，如果A则必然出现B，而主流金融中过多的是基于统计学方式，进行概率的运算，如果出现A那么概率上可能出现B，统计的方式越合理概率也高，奥派理论并不完全反对统计应用，但逻辑优于概率。而且奥派的企业家理论也让我们知道，投资一家企业，不仅要看企业的数据，更重要的是这个企业的创始人的企业家精神。
最后请允许我向夏道平先生致敬，夏道平先生翻译的米塞斯的《人的行为》一直是在下的枕边书，也是我最喜欢的版本。在下算不上一位真正的学者，甚至也不是一名合格的研究者，但是做学问是在下的毕生的兴趣，“面对世界滚雪球似得公共政策，个人主义的知识分子应负起知识的责任，拿出道德的勇气，针对那些只求增加个人选票的政客和只求提高个人知名度的舆论人士，予以无情的痛击，并持有的知识，知无不言言无不尽。这是个长期的教育性问题，这要靠那些正在专研哈耶克纯正的，主观的个人主义的年轻一辈不停地努力”正是受着夏道平先生这段话的鼓舞，在下一直努力去学习奥派理论并不断反思金融市场中的知识，在下相信能不能有一个学者的头衔并不重要，更重要的是学习和传承，以及用金融去改善这个社会，正如米塞斯所言每个行为人愿意去改善身边的生活环境即为企业家精神。