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货币政策已走到尽头
送交者: 笨啊笨[♂★★莎士比亚★★♂] 于 2019-03-15 2:28 已读 2194 次 4 赞  

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沃尔夫:低利率使预算赤字更可持续。这意味着就应对长期停滞而言,财政刺激是比货币政策措施靠谱得多的工具。6parker.com

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更新于2019年3月15日 06:446parker.com

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为什么利率这么低?“长期停滞”假说有助于解释这一现象吗?在下一次衰退期间,这么低的利率对货币政策的有效性意味着什么?我们还需要尝试其他哪些政策——要么是作为货币政策的替代,要么是使其更为有效?这些都是当前最重要的宏观经济学问题。这些问题也极具争议。6parker.com

卢卡什?拉黑尔(Lukasz6parker.com

Rachel)和劳伦斯?萨默斯(Lawrence 6parker.com

Summers)最近发表的一篇论文阐述了这些问题。该论文的主旨是支持并详细阐述“长期停滞”假设——萨默斯教授在2015年重提这个假设,指出其在当今时代的相关性。这篇论文的主要创新在于把大型发达经济体视为一个整体。以下是四个结论。6parker.com

首先,安全资产的实际利率出现戏剧性的和逐步的降低,从上世纪80年代的逾4%一路降至目前接近于零的水平。此外,风险偏好的转变并不能解释这一趋势,因为较高风险资产与安全资产之间的收益率之差几乎没有变化。(见图表。)6parker.com

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其次,实际利率的这一长期下降意味着,(无法观察到的)“中性”或“均衡”利率——需求与潜在供应匹配时的利率——出现大致相当的降幅。6parker.com

第三,政府并未造成这种结构性的需求疲软。相反,通过扩大社会支出、赤字和债务,政府——在其他条件相同的情况下——提高了长期均衡实际利率。6parker.com

最后,私营部门的变化本身本来会导致均衡实际利率下降逾7个百分点。诸多因素造成这一骤降,其中必然包括老龄化、生产率增长下降、不平等加剧、竞争减少、以及投资品价格下跌等因素。6parker.com

两位作者得出结论称,高收入经济体的“长期停滞”假说(相对于潜在产出,需求长期疲弱)是高度可信的。他们写道,毕竟,“在金融危机之前,短期实际利率处于负值、巨大的房地产泡沫、信贷标准受到侵蚀以及扩张性的财政政策,仅足以实现温和增长。欧洲只是通过向外围国家提供贷款(事后看来显然是不可持续的)才维持了充分增长”。6parker.com

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这一分析现在具有重大潜在影响。当衰退来袭时,如果要依靠货币政策来稳定经济,就需要让短期实际利率大幅降低,同时让收益率曲线(表明不同年期债券的收益率)向上急剧伸展。6parker.com

那么,假设我们的经济陷入深度衰退,然而实际利率仍接近于零,名义利率也非常低。同时假设通胀率在零至2%之间。那么,要应对衰退,就需要强有力的短期名义利率,可能低至-5%。委婉地说,这会捅到各种技术、金融和政治问题的马蜂窝。6parker.com

这项分析意味着,各大央行并没有像批评者所指责的那样制造了较低的实际利率,而只是交付了经济所需要的较低实际利率。国际清算银行(BIS)的克劳迪奥?博里奥(Claudio6parker.com

Borio)等人所写的论文表达的观点恰恰相反:他们认为,货币制度设定实际利率,即便从长期来看也是如此——这一立场与经济学中有关货币需要与实际过程分离的标准观点是矛盾的。6parker.com

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总体而言,该观点似乎令人难以接受。但它在一个至关重要的方面高度相关:那就是利率在推动信贷周期上扮演着重要角色。的确,这是货币政策的正常运作方式。如果央行想在结构性需求疲弱的经济中提高通胀,它将通过鼓励信贷和债务增长来实现这一点。结果它可能无法提高通胀,却引发一场债务危机。这是通缩性的,而不是通胀性的。6parker.com

也就是说,危机发生前旨在提高通胀的货币政策,如今产生了反效果:通缩性债务积压,其作用机制就是野村证券(Nomura)的辜朝明(Richard6parker.com

Koo)所称的“资产负债表通缩”。这进而导致名义(以及实际)利率进一步降低。因此,用来管控长期停滞的金融机制反而加剧了停滞。6parker.com

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我们需要更多的政策工具。最明显的是财政政策。如果私营部门需求出现结构性疲弱,政府需要填补缺口。幸好,低利率使赤字更可持续。国际货币基金组织(IMF)前首席经济学家奥利维尔?布兰查德(Olivier6parker.com

Blanchard)、美国经济顾问委员会(US Council of Economic Advisers)前主席贾森?弗曼(Jason 6parker.com

Furman)以及萨默斯教授最近发表的论文显示,这种政策组合不仅适用于眼下,也适用于过去。这使得财政政策成为安全系数高得多的工具。6parker.com

当然,有必要问一下,如何以最佳方式富有成效地利用这些赤字?如果私营部门不想投资,政府应该决定投资。但政府也可以刺激私营部门的投资动力。当今世界需要大举投资于新能源体系:公共部门和私营部门投资相结合,显然是最好的对策。6parker.com

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“长期停滞”论点的可信度、以及我们对于货币政策影响的不愉快经历,证明我们已经变得太过依赖央行。但央行无法成功管控长期停滞。从长远来看,如果说央行起到什么作用的话,那就是它们使问题变得更糟。我们需要其他工具。财政政策是不错的起点。

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