邱慈观：在中国的历史框架下，当民间的影响力资金拟携手社服组织协同解决社会问题时，首先就面临投资对象难求的挑战。 6park.com

英国《金融时报》的“善投资”论坛启动已有几年，旨在驱动民间资本向善，以一种能产生环境、社会及治理（ESG）效益的方式，发挥资金的向善动能。
今年4
 月10 日在香港举行的“亚洲善投资”论坛（FT Investing for Good 
Asia），系以区域转型为题，讨论新浮现的投资契机。会议下设分论坛，主题宏观微观都有，前者以驱动资金善流为重点，后者以ESG 
嵌入式投资、弱势群体投资、气候行动投资等具体策略为主旨。当然，契机蕴含挑战，故论坛亦就市场流动性、企业家能力等可能影响契机之顺畅发展的挑战，予以解析。
这两年善投资在国内备受瞩目，而影响力投资（impact
 investing）呼声甚高，故香港论坛特别成立“国内影响力投资”分论坛。影响力投资的名称于2007 
年首度由摩根大通银行、洛克菲勒基金会等提出，开始几年内涵不明确，形成很多混淆。但随时间进展及多方努力，用法逐渐聚焦。依据国际主流机构（如全球影响力投资网络组织/GIIN），影响力投资有四种界定特质。首先，这类投资的参与者须具备创造社会（含环境）影响力的明确动机，而展现于其所提供之资金、产品或服务上。其次，影响力投资是投资，不是无偿捐赠，故其投资人对资金有财务回报要求。第三，影响力投资的财务回报，依投资人、资产、标的等类别而有差异。第四，影响力投资包含对社会影响力的管理与衡量。
更明确地，上面第一个界定特质标出了“动机”对影响力投资的重要性，而这种积极性摒除了任何把社会影响力视为副产品的ESG
 
投资策略，如负面筛选。动机性与积极性适用于影响力投资场域里的三种核心参与群体——投资人、金融中介及被投资企业，不仅表现于其行为，也纳入法律合同。第二个与第三个界定特质关乎影响力投资人，他们是“双底线投资人”，有财务、社会两种回报的要求。依个人对两种回报之要求轻重，影响力投资人又分为财务回报优先者（finance-first）及社会回报优先者（impact-first）两类，彼此形成互补。当再加上慈善家只要影响力（impact-only）的无偿捐赠时，就产生了多层次的资本结构，从而扩大影响力投资可能有的机会。第四个界定特质关乎抽象动机的具象化，而落实于社会影响力之管理制度的搭建、数据的收集、指标的制订等，援为相关决策者使用，对影响力做管理及衡量的要求，使它有别于另一些积极的ESG投资策略，如股东参与法。
基于对影响力投资的共识，当天分论坛以中国影响力投资的特质为主轴，围绕着宏观层的机构背景、中观层的组织发展、微观层的具体案例等问题，展开多视角讨论。讨论内容可归纳成以下三个层次：
一是，宏观层问题：从机构背景看，针对社会痛点问题，当政府投入资源递减，而由民间的社会资金及社服组织协同解决时，主要挑战为何？
二是，中观层问题：从组织建构看，影响力投资场域里的参与群体，就最关键的投资人、金融中介及被投资方三种，发展情况如何？
三是，微观层问题：从具体案例看，国内的影响力投资落在那些领域？有那些代表案例？
从题目看，第一个宏观层问题涉及机构背景因素、社会痛点问题、社服组织等，而此处概念辨析益显重要。宏观背景包括法令规章、社会制度及思维模式，它们往往形成制约条件，决定了某特定项目被驱动的可行性，譬如把民间资本导入社会痛点领域。社会痛点方面，国际上常以联合国十七个可持续发展目标凸显，包括除贫、医疗渠道、洁水及卫生等。痛点问题对所有人都造成困扰，但弱势群体常波及最深。影响力投资常以创投（VC）方式，把资金引入替弱势群体提供解决方案之初创事业，以产生社会影响力。至于初创型事业的组织形式，可以是营利企业，也可以是融合营利与非营利两种机构逻辑的混合型组织（hybrid），而社企为其一。但无论组织形式为何，它们都以提供社会所需之产品与服务为导向，故常以“社服组织”名之。
当把影响力投资放在宏观视角下，考量历史轨迹对国内社服组织的定位及引入民间资金助益其发展时，都不难看出挑战的存在。特别是，中国建国后很长一段时间里，由中央分配资源、政府提供服务系属常态，各地街道办是典型的社服组织，由政府提供运营资金，以解决指定的社会问题，如住房、纷争等。在此情况下，开发创新商业模式、推动企业家精神、引入社会资本等，并不在街道办的考量内，也超乎一般民众的思维模式。社会问题固然存在，譬如自闭症儿童的语言学习，但当时经济落后、专业人才欠缺，而解决方案几不可及。
改革开放后，多方契机浮现，以专业方式解决社会痛点问题亦在此列，而这有赖于一个健全的、专业导向之社会部门的存在。特别是，近年各级政府财政吃紧，由政府携手民间协同解决社会问题，成为新的努力方向，其中包含了对社会资本及社服组织的仰赖。
新方向是契机，但历史轨迹可能为其带来挑战。一种挑战关乎系统外的社服部门，它们出现的时间短，历史轨迹又未能对其赋能，故其不擅商业开发，欠缺企业家精神，也不擅引进社会资本。另一种挑战关乎系统内外两种社服部门之间的张力，属于系统内的系由街道办及国营企业下的企业社会责任项目组成，而属于系统外的则由一批新出现的社服组织组成。无论社会需求的改变，系统内者依历史轨迹，仍被视为正宗的社服供应者，能获得相应资源，但过程中也相对弱化了系统外社服组织的地位及资源。
特别是，影响力投资被引入国内后，街道办的业务内容不减反增。它们除提供社服外，又被指派为公益创投，探索以金融推动公益发展的可行性，而产生了由嘉定镇、沈阳市等各级街道办启动的创投项目。但创投业务超乎街道办的专业职能，其人员普遍不具投资训练，而以政府补助、慈善捐赠的心态在资助社服项目，故在相当程度上偏离了公益创投的初衷。
另一方面，社会主义国家里，国营企业往往被赋予承担社会责任的功能，中国亦不例外。但其责任内容多与企业运营有关，如节能减碳、照顾员工、透明披露等，而非针对特定的社会痛点问题出发。譬如，即使国内自闭症儿童人数高达四百万，我们仍很难想象某间国营企业会投入资源、时间及人才，开发商业上可持续且又能规模化的专业解决方案。
因此，影响力投资发展过程中的挑战，会与当地宏观的机构背景有关。譬如，英国是在悠久的创投传统、强烈的企业家精神、成熟的社会部门等因素交织下，才发展出其影响力投资模式。但在中国的历史框架下，当民间的影响力资金拟携手社服组织协同解决社会问题时，首先就面临投资对象难求的挑战，而其中涉及的定位与能力问题都与历史轨迹不脱干系。
第二个问题的中观层关乎组织，涉及影响力投资场域里三种核心参与群体的组织建构，它们分别是投资方、金融中介及被投资方。各群体须发展完整，影响力投资才能健全发展。以国内现况看，三种群体的组成及建构，与理想情况距离不小，而其差距可由国内外比较看出。
从欧美经验看，影响力投资人有机构投资人，也有个别投资人。前者包括社保基金（如日本政府养老基金）、开发金融机构（如世界银行/国际金融公司）、保险公司（如苏黎士保险集团）、基金会（如派克基金会）及家族办公室（如达利欧家族办公室），后者以高净值个人为主。但无论类别，影响力投资人本质上属于双底线投资人，同时追求财务回报与社会回报。
双底线投资人在欧美的占比，我们虽欠缺直接数字，但由间接数字可看出概况。譬如，依2018年基金经理人所掌管之资产规模看，社会责任投资在欧盟的占比为52%，在美国的占比为26%，而这表示双底线投资人在欧美已蔚为主流。相较之下，国内2018年的调查指出，双底线投资人的占比仅0.47%，这比率不仅与欧美差距甚大，也反映在国内推动影响力投资的重大瓶颈。特别是，当国内散户投资人难以改变其转手率高、持有期短的投资习性时，他们如何能涉入耐心资本而献身影响力投资呢?
当影响力投资以VC方式对初创企业进行投资时，具有投资期限长、风险容忍度高、客制化融资、参与式治理等特质，而它主要投资于组织能力建构，对被投组织赋能，如对接资源、完善制度等。不过，影响力投资的金融中介除须具备一般VC行业的专业技能外，还须有创造社会影响力的动机，才能把投资方与被投资方做出理想匹配。因此，影响力投资的第一项界定特质，不仅投资方、被投的创业方皆须具备，这场域里的金融中介亦须具备。
传统VC未必有创造社会影响力的动机，当这种动机构成影响力投资VC的界定特质时，人才来自何处？针对于此，依据欧美经验，涉入影响力投资的VC的确有别于传统，是一群VC老干长出的新枝，而成功地融合了风险投资技能与社会关切。从学经历背景看，这群人出自金融，但经多方历练，涉足政府及社服等行业，深切理解各行业的运作及局限，最后才能拔乎其萃，形成一种高度融合的新技能，以此处理问题。
欧美活跃于影响力投资的金融中介，大多是这类VC新枝，知名公司有聪明人基金、桥创投、DBL
 Partners、Root Capital等，知名人士有Catherine Novogratz、Audrey 
Choi等。譬如，聪明人基金的Novogratz，曾为纽约大通银行的国际银行家，后任世界银行的非洲特派员，在取得MBA学位后，进入洛克菲勒基金会学习慈善事业的运作。多方经历使她熟稔几种行业的运作及限制性，最终方能把市场经济的能量、活力与严谨性，和爱心、热情与行动力予以结合，创办了聪明人基金，以解决世界上的贫富不均、资源不足、公共政策失调等问题。
反观国内，迄今影响力投资场域里呈现missing
 
middle（未见中间方）的现象，在VC价值链上端的投资方与下端的被投资方之间，欠缺能有效统合双方的中间人。目前国内只见几间传统VC零星投资一、两个能够产生社会影响力的案例，而已累积相当数量之案例流的社会导向VC，上海的禹闳是仅有的一间。至于本土VC新枝的形成乃至规模化运作，迄今未见启动端倪。
固然，金融中介的功能本是对投资方与被投资方进行有效统合，当符合要求的投资方与被投资方之存在都成问题时，中介无用武之地，自难以出现。但这看法未免低估了金融中介的积极性，忽略了它们还有形成创意资金结构、作育专才、驱动市场的功能。就上面提到几间欧美VC新枝，它们都积极涉入影响力投资的基建，包括数据的收集、评量方法的建立、专业论坛的启动等。譬如，聪明人基金涉入了影响力评量的推动，Root
 Capital参与了由哈佛大学主导之影响力效率前缘的研究专项，DBL 
Partners主导了线上数据库的成立，桥创投携手英国政府完善影响力投资法规等。当VC新枝创造社会影响力的动机，以具体的积极行动体现时，更能有效汇聚投资方与被投资方，形成力量，使影响力投资开花结果。
被投资方是影响力投资场域里的第三种核心参与群体。如同另二群体，他们应有创造社会影响力的动机，且能把抽象动机转化为具体的产品与服务。被投资方有营利企业，亦有混合型组织，而社企为其一。世界上知名的影响力投资案例，被投资方不乏营利企业，如美国的平价清洁能源公司de.light（光悦科技）、英国的平价连锁健身房the
 Gym、非洲的药物蚊帐公司A to Z Textile 
Mills等。以混合型组织形式而被投资的案例，有美国的婴儿体温调节品公司Embrace、美国的卫生设备公司Sanergy、印度的急救医疗公司Ziqitza
 
Healthcare等。但无论组织形式，能成功融资的被投资方，都具备降低成本、创意订价及广设经销渠道的能力，而达到财务可持续、规模化运营、社会影响力、市场示范性等四项标准。
反观国内的被投资方，已成功获得大额挹资者几乎全是营利企业，譬如浙江绿康医养、安徽强英鸭业等，而它们也达到上述之财务可持续、规模化运营等四项标准。不过，国内影响力投资场域中，这种准备好、能上架的案例极少，而对影响力投资最热火朝天的，反倒是一批社企。它们情怀强、规模小、商业模式不明，加上欠缺前瞻的战略规划，以致不仅负现金流，甚至永远无法超越初创阶段，因而也难被挹资。
造成国内社企普遍规模小、商业能力弱的主要原因，应与前言之宏观背景有关。当社服组织长久欠缺学习商业技能的机会，也无须为盈利冲刺时，其思维及能力都会受限，而难以与影响力投资相伴。这发生在长期实施计划经济的东欧诸国，也发生在背景类似的中国。
微观层涉及个体，第三个问题的微观层涉及个体，关乎国内影响力投资的重点领域及代表性案例。
影响力投资的重点领域虽能以十七个可持续发展目标代表，但各目标的区域重要性不一，故实际投资领域和地区及可行性有关。譬如，农业不是英国影响力投资的重点，失能症的康复医疗却是，而这会反映在Bridges
 Ventures的选择上。又譬如，农业是亚洲影响力投资的重点领域，但因涉及小农耕种及现金流不稳，故实际可行的项目不多。
相同的逻辑也适用于中国，国内刚需领域虽多，实际上却未必可行，其一是社区养老，特别当针对中低端群体时。这是有明确社会影响力的刚需领域，但因投资回收期限长、专业壁垒高、政策现况不明，故迄今未形成国内投资重点。
国内符合影响力投资特质的现有案例，聚焦在新能源、环保再利用、康复医疗、小微金融、农业等行业，诸如环保再利用类的上海西恩科技，康复医疗类的浙江绿康医养、杭州雅恩健康管理，农业类的安徽强英鸭业、南浔庆渔堂，小微金融类的中和农信等。
另一些以影响力投资自称的案例，虽也落在这些领域，但或因规模过小，或因不符这类投资的界定特质，而不应被列入。譬如，LGT公益创投2013年投资的香格里拉农产案就属此列，其投资额仅五万美元，产品量少，不具商业可持续性。又如，针对ESG绩效好的上市公司做被动式投资，这不仅不符前面四项界定特质中的第一、四项，且投资上市公司也无关乎以资金驱动初创事业，故不算是影响力投资。
代表性案例方面，这取决于所谓的代表性，可从资金结构、行业特质、影响力、投资回报等各方面看。在此，倘从资本结构及社会影响力看，中和农信有代表性。
中和农信有十多年发展史，中国扶贫基金会为发起股东，以打通“农村金融的最后一百米”为使命。但如同过去国内其他的公益性小微金融组织，它在规模化运营及财务可持续上一直面临瓶颈，直到国内外的影响力资本开始挹注，且透过技术及管理为其赋能。
从资本结构看，中和农信拥有一个多层次的投资者群体，先后几批挹注的资本衔接，形成一种混搭结构。公益资本以保本方式先孵化早期项目，项目成熟后再引入风险资本、股权资本等。经几轮融资，中和农信的投资者有中国扶贫基金会、世界银行/国际金融公司、红杉资本、天天向上基金、蚂蚁金服及（美国）TPG-Rise
 Fund、仁达普惠等，而其中TPG-Rise 
Fund的投资金额高达八千六百万美元。依据影响力投资人的分类，这些群体可分成只要影响力、影响力优先、财务回报优先等三种投资人，其资本形成一个混搭结构，从而扩大了整体投资机会。各类投资人在其中各得其所，各有符合其风险及回报特质的位置。
中和农信有三百多个分支机构，覆盖全国21省，主要业务是对欠缺金融渠道的农户提供微额贷款。发展迄今，它累计放款两百六十余万笔、金额431亿元、贷户37万,
 
其中涉农贷款占92%、女性贷户占56%，平均货款额10,000元。从涉农贷款比、女性贷户比、平均贷款额、贷户总数等衡量小微金融之社会绩效的关键指标看，中和农信触及的客户够深也够广，而为国内小微金融前所未有。另外，它在财务上可持续，这几年的资本收益率维特在3.5%左右。
TPG-Rise
 Fund为理解其投资的社会影响力，估算了资金的影响力倍数（impact multiple of 
money，IMM），发现IMM高达8.1倍。这表示，TPG-Rise 
Fund的投资促成了平价金融渠道，为先前欠缺借贷渠道或高利贷借款的农户，以减少利息支出、增加生产力等方式创造福利，而当把产生的社会影响力换算成金钱价值时，是原始投资额的8.1倍。
有关国内影响力投资的特色，因案例数量有限，很难归纳后给出有意义的回答。值得注意的是，国内影响力投资迄今仍没有以符合哈佛案例规格所撰写的完整案例，而欠缺成文材料更形成教学瓶颈，使国内高校难以展开影响力投资的正规课程。
总结来说，国内影响力投资的潜在市场虽大，真正符合要求的案例却不多，而背后原因可分宏观、中观及微观三层解析。就宏观层的机构背景看，影响力投资在中国的发展路径尚不明确，但须能克服历史遗迹留下的一些挑战，譬如社会部门的定位问题。就中观层的组织建构看，目前场域中欠缺社会导向的专业VC，故相关的资金结构、数据收集、市场驱动等功能也隐而不见。就微观层的个案看，国内聚焦于新能源、环保再利用、康复医疗、小微金融、农业等行业，但资本结构单一，能把各类投资人聚拢，以多层次结构来扩大投资机会的案例，迄今少见。
作者系美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院博士、现为上海交通大学上海高级金融学院教授。