周茂华：全球经济动能趋缓，地缘政治等不稳定因素笼罩市场，叠加近年来不少央行持有黄金稳步上升，且购金热无降温迹象，黄金能否就此摆脱六年多熊市？ 6park.com

近期黄金闪亮，数据显示，截至目前COMEX黄金期货价格1277美元/盎司，较2018年低点（1051.9美元/盎司）上涨8.5%，收益率跑赢全球大部分资产，盘中最高触及1338美元/盎司。2015年COMEX黄金期货价格自低点整体呈现震荡上行态势，黄金价格中枢逐步抬升；而近年来各国央行掀起购金热，纷纷增加黄金外汇储备，据世界黄金协会（WGC）统计，2018年超过20国央行增持黄金651.5吨，同比增长74%，创1971年以来年度增持量记录，其中，匈牙利央行32年来首度入市购金，黄金外汇储备增加了9倍；波兰央行2018年增持黄金25.7吨，同比增25%，印度、泰国、俄罗斯及中国等央行也纷纷入市扫货。2019年1季度全球主要央行黄金增持145.5吨，同比增68%，创2013年以来1季度购买记录，其中俄罗斯1季度购买56吨黄金，占全球央行购买的38%等。
央行为何掀起“购金热”？央行增持黄金是否意味着牛市开启？
央行增持黄金原因
央行增持黄金原因是多方面的。随着全球经济前景趋缓，地缘政治不确定性上升，市场波动加剧，新兴市场增持黄金避险，同时，近五年COMEX黄金价格在1230美元/盎司附近波动，相对低的价格也为央行增持黄金创造较好时机。但一国央行增持黄金的原因是多方面的：
首先，多元化储备资产，降低美元政策外溢效应影响。据IMF统计，截至2018年底全球外汇储备中美元占比小幅降至61.69%，但仍占据绝对比重，目前这种以美元为主导的国际货币体系，美联储政策对新兴市场具有很强外溢性，尤其是美国与新兴市场经济、金融周期不同步时，美联储政策外溢影响更强，例如：新兴市场经济放缓，而美国经济走强，美联储加息收紧政策，新兴市场政策容易陷入“两难”，新兴经济体加息，加大国内经济下行压力，如果央行实施降息、刺激经济，则容易出现资本外流与货币贬值恶性循环，甚至引发“货币危机”，新兴市场为减少美联储政策外溢效应，稳定市场信心，新兴市场央行通过增持黄金资产、多元化外汇储备，提升抵御外部冲击能力。
尽管央行增持黄金需要牺牲部分流动性与机会成本，因为黄金本身不能产生利息，并且还得搭上管理、储藏费，但从一国金融安全、增强抵御外部冲击能力来说还是值得的。
其次，美元国际信用有所下降。2008年美国爆发金融危机以来，美联储实施非常规政策，美国政府肆意举债，美国债务占GDP比重105%，据美国财政部公布数据显示，2019财年前7个月由于美国支出大于收入，美国联邦政府财政赤字达5309亿美元，同比涨幅达到38%，美国政府今年3月预计，2019年财政赤字有望突破万亿美元，巨额财政赤字将推动公共债务持续攀升，相对美国人口老化、贫富差距扩大、劳动生产率下降等，投资者质疑美国政府债务可持续性。近年来，由于美元在全球交易、支付、投资方面的“垄断”低位，美元不时被用来制裁其他国家的工具，也使得部分国家希望逐步摆脱美元依赖。另外，近年来，美元与外贸型国家本币汇率波动剧烈等，美元国际货币信用实际是在下降。
第三，其他原因。例如：俄罗斯增持货币主要是增强国际投资者对俄罗斯卢布资产的信心，同时，规避美元投资；中国增持黄金一方面增强投资者对人民币资产信心，有助于推进人民币国际化。
从趋势看，新兴市场增持黄金趋势尚未终结。一方面，相对与发达国家，新兴市场黄金储备占外汇储备资产比重低。美国、德国、意大利、法国、荷兰分别为75%、70%、66%、61%和65%，而中国仅为2%，俄罗斯为19%，新兴市场增持黄金空间仍较大；另一方面，贸易摩擦、地缘政治博弈等都增加美联储政策不确定性、金融市场波动加剧，新兴市场需要在资产流动性、安全资产与多元化储备之间进行有效平衡。 6park.com

数据来源：世界黄金协会，中国光大银行金融市场部。
央行增持黄金能否开启新一轮黄金牛市？
从资产投资组合角度看，黄金储备也不是越多越好，例如：持有黄金并不能带来利息收入，国际黄金受美元等因素影响波动较大等。中长期看，各国央行需要权衡经济、金融发展情况持有适宜的黄金储备。近十年来，央行持有黄金稳步上升，但央行增持黄金最多的2018年，其仅占全球黄金需求总量的14.98%，近五年占比均值为11.9%，从绝对量看，央行增持黄金难以左右金价走势，而金饰与科技方面需求整体平稳，对黄金价格走势影响大因素要属投资需求，而投资需求受基本面、货币政策、避险情绪、美元指数、其他资产表现等因素影响。
近期黄金走高原因？
5月初以来黄金走高主要受市场恐慌情绪推动，其中，弱势美元与央行增持黄金起到一定助推作用。5月初特朗普升级贸易摩争端，冲击市场，道琼斯指数由月初高点最深跌幅达4.5%，标准普尔500波动指数（VIX）飙升，投资者加持黄金对冲市场波动风险，COMEX黄金期货价格一度突破1300美元/盎司，涨幅一度达到1.6%；但随着关税靴子落地，市场情绪有所趋稳。
美元走弱与央行增持催化。特朗普升级中美贸易争端，投资者对美国经济衰退忧虑升温，美股大幅波动，市场对美联储年内降息预期再度升温，美债2年期利率由月初高点回落19个基点，且3个月与10年期美债利率倒挂再现，美元走弱对黄金构成一定支撑；另外，央行增持也一定程度提振黄金多头情绪。
未来黄金走势如何？
预计黄金年内仍难有方向性突破，维持区间震荡格局可能性大。主要是全球黄金供求整体保持平衡，文章预计中期全球经济陷入衰退与欧美主要央行短中期再度开启大水漫灌的可能性偏低，而短期驱动黄金的地缘政治、市场波动风险可持续性不强，黄金大概率呈现区间震荡走势。
首先，全球经济呈现企稳信号。从4月主要经济体公布数据显示，中国制造业PMI重返并连续两个月处于扩张区域，随着改革与经济托底政策效果逐步释放，中国信用环境改善，经济企稳复苏态势明确；美国就业市场持续趋紧、薪资温和增长，显示美国经济消费支出仍有望支撑经济保持扩张；中美两大经济体成为全球经济稳定器。欧元区出口保持扩张，失业率恢复到危机前水平，欧元区内需保持扩张，近期欧元区、德国相关指标呈边际改善态势；另外，美联储保持政策观望，也为部分新兴市场经济营造一定政策空间。2008金融危机以来，欧美等经济体加强了金融监管，金融机构稳健性有所增强。
其次，黄金需求难有大幅上升。从全球黄金需求四大组成看，科技与央行及其他机构黄金需求占全球需求比重低，分别为7.6%和14.9%，其中科技类黄金需求平稳（见图）；金饰需求占全球黄金总需求50.9%，而印度、中东与中国三大市场占金饰需求的75%，近年来，受经济放缓、汇率贬值等因素，这个三个大市场金饰需求增长乏力；一般来说，贸易保护主义升温、全球经济趋缓、英国脱欧、地缘政治博弈等不确定因素，央行政策宽松等都将推升黄金安全资产需求，年初以来，市场延续这一逻辑，尤其是五月初，中美贸易摩擦骤然升温，市场风险对冲需求提振黄金资产需求，但利空“靴子”落地后，市场消化较快，显示市场对贸易摩擦影响更趋理性，未来黄金避险需求需要经济衰退、英国硬脱欧等更大利空刺激。综合以上四个方面需求走势，年内全球黄金需求整体难有大幅攀升。新兴市场本币贬值推升黄金进口价格也将削弱购买力。另外，黄金消费与储蓄工具需求与经济增长呈现正相关，2019全球经济小幅下台阶可能性偏大。 6park.com

数据来源：世界黄金协会，中国光大银行金融市场部。
第三，美元趋势料难走弱。从美联储“双重任务”看，美国就业创近半世纪低位，且继续改善，物价接近2.0%目标，从家庭财务杠杆、美联储政策保持宽松看，美国经济有望保持温和扩张格局，美联储转向降息理由不充分，假如美联储降息并非基于专业，而是因为其他因素，将严重削弱美联储公信力，很可能引发市场对美国经济衰退、金融危机加快临近的预期升温，较之美债曲线倒挂更具指示性；同时，美联储政策保持观望，但非美经济体央行趋于宽松，例如：过去几个月印度、埃及、加拿大、丹麦扥各央行先后实施降息或降准，欧洲央行延后加息时点，日本央行宣布维持超宽松政策不变，美联储与其他央行政策分化利多美元；另外，全球金融市场波动、英退与地缘政治不确定性因素也将推升美元避险需求等。
但值得关注的是，近期市场对美国经济陷入衰退预期再度升温。目前，美国股市估值处于历史高位，美国经济动能趋缓，如果中美两大经济体贸易摩擦全面升级，美国经济快速下滑，甚至衰退，叠加美国政府高赤字、高债务，美联储政策空间小，美股崩坏概率上升。考虑美股与美国经济关联，美国经济与美股螺旋下滑将引发经济危机与严重经济衰退，美联储重启非常规政策可能性增大，黄金牛市将开启。但文章相信中、美两个大国有足够智慧解决贸易争端，避免全面贸易争端升级冲击全球经济，甚至引发危机。