来源：CITICS宏观研究  
作者：诸建芳 程强


核心观点


市场对一些宏观问题仍有分歧和疑虑，我们的看法是，关于逆周期调节，新基建是重要方向；关于货币政策，央行仍然会降息降准，看似跟随美联储，实则是“以我为主”，降低融资成本，支持经济增长；关于海外疫情对国内的影响，基本可控；关于复工进展，当前超过70%，3月是加速期。在这些问题背后，至少两条宏观主线是必须要坚持的，其一是短期内“决胜之年”的逻辑，其二是中长期“高质量发展”的逻辑。


摘要


关于逆周期调节，新基建是重要方向。逆周期政策的总体安排上，料促进消费回补的优先级最高，其次是投资，但不可否认在消费缓慢恢复的过程中，投资会率先发力，进出口贸易方面关键是保证全球供应链稳定。投资上，新老基建不是完全替代的关系，而是递进的关系。逆周期政策下，基建增速相比去年提升有必要性，但是对接经济转型升级的需要，新基建肯定是长期的方向。
 
央行仍然会降息降准，看似跟随美联储，实则是“以我为主”。央行仍会继续降息（OMO、MLF）以及定向降准操作，但料降息的幅度不会特别大，3月落地的可能性就比较高。看起来这样的操作似乎在跟随美联储，实质上更多的是“以我为主”，聚焦国内的经济问题。此外，前期降低存款基准利率的预期引导也比较多，四季度货币政策执行报告中也专门提出“健全基准利率和市场化利率体系”，因此我们觉得为了有效引导银行进一步降低贷款报价利率，选择在合适的时点降低存款基准利率的概率也比较高，当然这一操作需要避免物价高点，因此最早可能在二季度进行。
 
关于海外疫情对国内的影响，我们认为基本可控。我们在《宏观经济每周聚焦20200301—海外疫情影响中国经济的四个途径》提出，从一般货物贸易和服务贸易的结构来看，净影响是可控的。对于这个问题，我们再强调两点：第一，对今年的中国经济来说，决定变量是内需而不是外需；第二，影响经济的是货物和服务贸易的净出口，也就是“货物贸易顺差 — 服务贸易逆差”。
 
关于复工进展，我们认为当前复工率超过70%，3月是加速期。我们发现从2月23日开始，一些省份已经开始陆续下降应急响应等级，一方面反映出部分省市疫情已经基本可控，另一方面也反映这些省份可能在加大力度促进有序复工复产。发电耗煤所包含的信息在一定程度上既包括了人员是否返岗位、企业是否开工，还包括了产能运用达到了什么水平。综合考虑，当前工业生产应该已经恢复到正常水平的70%以上。其他一些高频数据也基本支持3月是国民经济的一个快速恢复期的判断。
 
长期坚持的两条宏观主线是“决胜之年”和“高质量发展”。1年以内的逻辑是“决胜之年”。因此，疫情冲击压力下，逆周期政策会加大力度。1年以上的主线是“高质量发展”。科技创新、消费升级、改造传统制造业等符合高质量发展方向要求的，料均会长期坚持，并成为趋势。这两条主线既是分析经济趋势的核心，又是资产配置要坚持的方向。

正文


我们在《宏观经济每周聚焦20200301—海外疫情影响中国经济的四个途径》提出，整个3月既会是国内经济的一个快速恢复期，也会是海外疫情的一个快速蔓延期。目前看来，这两个特征正在加速演化，全球大类资产的波动率显著提升，避险情绪向极致发展。以2000年以后至今为衡量区间，黄金逼近前期高点，原油逼近前期低点，美债收益率创新低。

在宏观数据的真空期，预期快速变化，也带来了市场对诸多问题的讨论和思考，在一些问题上仍存在着分歧，比如国内逆周期政策究竟如何发力？我们跟不跟随美联储降息？海外疫情蔓延对国内影响究竟有多大影响？3月复工复产能真的恢复吗？在对这些问题详细分析之后，我们认为，至少两条宏观主线是必须要坚持的，其一是短期内“决胜之年”的逻辑，其二是中长期“高质量发展”的逻辑。


逆周期政策如何部署三大需求发力，投资是新基建还是老基建？


在疫情冲击一季度经济下，逆周期政策发力成为市场共识。但分歧在于，需求端的刺激如何排序，一种观点认为应在基建领域加更大的力度，在其他需求都无法快速恢复下，凭借基建“独轮车”拉动经济快速恢复，也有一种观点认为不应该过度依赖旧基建，过度依靠老路刺激经济是饮鸩止渴，虽然能在一定程度上平复疫情冲击，但诸如隐性债务、宏观杠杆率等“后遗症”风险不可忽视。


我们认为，逆周期政策在促进三大需求复苏上如何排序，从3月4日政治局常委会部署来看已经有所安排，这种安排兼顾了当前经济增长压力和中长期的经济结构平衡。总体上看，促进消费回补的优先级最高，其次是投资，但不可否认在消费缓慢恢复的过程中，投资可以率先发力，进出口贸易方面关键是保证全球供应链稳定。


如何促进消费回补？


从春节之后政治局常委会几次研究部署应对疫情工作来看，每次都有新的部署、每次都有新的要求。在3月4日最近的一次的会议要求中，更是明确了未来三大需求的发力点，其中消费包括三点：（1）复工复产与扩大消费结合，我们估计主要是与复工复产相关的防护品消费，以及物流、交通运输等其他有关的消费；（2）释放疫情期间被抑制的消费，我们估计主要是指疫情稳定以后的餐饮、商场、旅游等消费；（3）疫情防控中催生的新型消费、升级消费培育壮大，我们估计主要是指医疗健康、线上培训、影音娱乐等消费，目标是实物消费和服务消费的回补。


从经济理论上说，消费是顺周期变量，与就业和收入直接相关。因此中央提出“把复工复产与扩大内需结合起来”，另一层意思就是要通过抓复工复产，保就业、保收入，只要居民的收入没有受到大的冲击，政府通过适当的政策安排才能进一步提升消费意愿。从再贷款的政策来看，第一批是重点支持与疫情相关的生产企业，第二批就是重点支持小微企业，这些企业正是受疫情冲击可能最大，但也是与就业关系最为紧密的企业。

促进消费回补另一个抓手就是企业端。从政府的可执行性角度讲，可以通过减税降费让利企业，让企业有能力在疫情之后推出更多的优惠活动，部分商品不涨价甚至降价，这也是一种手段。这种办法有助于促进疫情期间被抑制需求的餐饮、旅游等行业恢复。此外通过一些行业发展引导政策，或者地方政府协调帮助解决企业发展中的一些人才、土地、资金等问题，也可以促进在新消费业态领域经营的企业发展壮大，比如线上培训、医疗健康等，这也是鼓励促进消费的手段。


新基建还是老基建？


我们在报告《宏观经济专题20200306：新基建将成为逆周期调节的重要抓手》中提出，与旧基建不同的是，新基建虽然规模不大，但是在拉动经济增长，特别是提高全要素生产率方面作用非常突出。从宏观杠杆率的角度，也就是基建推升分子（总杠杆规模）的同时，也会较大程度的推升分母（GDP水平），以新基建促进经济恢复的副作用要明显更小。

新基建的本质就是既能作为逆周期调节的重要抓手，又能有效避免经济再次陷入债务泥潭，外部性效应明显优于旧基建的投资范畴，发力的方向应该与我国经济长期的转型方向相匹配。

当然，从政治局常委会的表述来看，投资的重点工作包括两个：（1）抓重大项目的开工建设，会议指出，加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设；（2）“新基建”，会议指出，要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。同时提出做好用地、用能、资金等政策配套，并调动民间投资的积极性。从这个角度来看，我们认为，新老基建不是完全替代的关系，而是递进的关系。逆周期政策下，基建增速相比去年提升有必要性，但是对接经济转型升级的需要，新基建肯定是长期的方向。


稳定外贸的重点是什么？


疫情的蔓延可能会冲击泛半导体、汽车等全球布局的产业链，这些产业链由于全球布局的特点，上下游任何一个环节受到影响都可能对整个产业链产生负面冲击。我们在《关注新冠疫情对全球产业链的外溢影响》（2020-2-17）以及《日韩疫情对国内产业链的影响——疫情对经济影响系列报告之十三》（2020-2-27）中详细阐述了疫情的可能冲击。


基于疫情可能冲击全球供应链，以及我国加工贸易占比高、高科技产品“大进大出”的结构特点，料通过抓大企业、龙头企业的复工复产来保证全球供应链的稳定可能成为稳定外贸的重要工作。3月4日的政治局常委会提出：“要在扩大对外开放中推动复工复产，努力做好稳外贸、稳外资工作，开拓多元化国际市场。要做好龙头企业复工复产保障工作，维护全球供应链稳定。”

美联储降息，我们跟不跟？怎么跟？


我们在《美联储货币政策点评—美联储超预期降息50bp，全球央行重启降息周期》（20200304）中指出，3月3日美联储意外宣布降息50bp至1.0%-1.25%，时点较3月例行议息会议提前两周。决议公布后，美股快速跳涨后趋弱，黄金大涨，某种程度上还反映出这一举措反而加重市场对经济衰退的担忧。联储声明表示美国经济基本面强劲，但新冠疫情对经济前景带来风险。我们认为，美联储激进降息的背后除了考虑新冠疫情对经济衰退的风险，也一定程度受到大选年政治因素的影响。至此，全球央行将重启降息周期。


目前市场预期显示美联储3月议息会议仍可能继续降息，幅度甚至还会达到50bp。无论美联储会不会兑现这一市场预期，降息的通道都已经打开。这种局面下，我国会不会跟随美联储降息呢？如果跟随，是何种方式呢？一种观点认为，中美利差已经极度走阔，原来市场预计80-100bp是比较舒服的位置，目前甚至接近200bp，跟随美联储降息显得理由非常充分。还有一种观点认为，疫情在中国较早爆发，中国政府采取了有效的疫情防控及对冲调控措施，如MLF降息、逆回购操作、再贷款再贴现、专项再贷款等，维持了流动性合理充裕。美联储等海外多国央行降息为疫情后发下的滞后政策，我国央行已是先行者则不必跟随。

我们分析，判断是否跟随美联储降息需要清楚当前货币政策的主要目标和当前经济基本面的特点。从主要目标来看，很难说货币政策把国际收支平衡作为了主要目标，因此不能根据中美利差去判断跟随降息的必要性。但是，降低实体融资成本、支持经济恢复这两点无疑是全年的主要目标，同时预计货币政策操作也会兼顾通胀趋势，操作时点尽可能避开物价高点。


基于这样的逻辑，我们认为在合适的时点，央行仍会继续降息（OMO、MLF）以及定向降准操作，但降息的幅度不会特别大，3月落地的可能性就比较高。看起来这样的操作似乎在跟随美联储，实质上更多的是“以我为主”，聚焦国内的经济问题。此外，前期降低存款基准利率的预期引导也比较多，四季度货币政策执行报告中也专门提出“健全基准利率和市场化利率体系”，因此我们认为为了有效引导银行进一步降低贷款报价利率，选择在合适的时点降低存款基准利率的概率也比较高，当然这一操作需要避免物价高点，因此最早可能在二季度进行。需要指出的是，在疫情严重冲击的时间段，货币政策的操作应该放在保流动性、保预期上，随着疫情逐渐可控、复工加速，政策的重点就会切换到扩信用，尽可能去降低实体贷款利率而不是银行间利率或债券到期收益率。

全球疫情会不会进一步影响国内，怎么影响？

海外疫情加速扩散，加剧了市场的担忧。近一周多来，大类资产的极端走势，也印证了这种强烈的避险情绪。从Wind统计的确诊数据来看，截至3月7日，确诊人数超过1000的国家或地区包括韩国（6767）、伊朗（4747）、意大利（4680）和日本（1114）。而美国作为人口大国，潜在疫情风险也较高，但是美国CDC已经停止公布新冠肺炎检测人数和确诊人数，一定程度上也加重了市场的避险情绪。从目前的趋势看，预计一季度是中国经济的低点，二季度很可能是全球经济的低点，中国在政府的有效管控和逆周期政策安排下，未来会出现补偿性增长，上半年经济“V型”走势的概率很高，但全球疫情会持续多长时间、能否在疫情基本可控之后经济能有较强的恢复，不确定性还比较大。


除了海外疫情真实情况如何、究竟会对全球经济产生多严重的影响以外，市场也担心会不会产生反向输入的二次风险。对中国来说，是“纵观世界风云，风景这边独好”的概率高，还是“难以独善其身”的概率高？


我们在《宏观经济每周聚焦20200301—海外疫情影响中国经济的四个途径》提出，从一般货物贸易和服务贸易的结构来看，净影响是可控的。对于这个问题，我们再强调两点：


第一，对今年的中国经济来说，决定变量是内需而不是外需。事实上，从2008年金融危机开始，主导经济的变量就已经是消费和投资内需了。而且，基于今年的特殊性，一方面疫情冲击下我们一定会采取逆周期调节政策，另一方面“决胜之年”的任务仍要求我们为全面实现小康社会而奋斗，因此，内需和外需大概率也会出现此消彼长的关系。也就是说，如果外需的恶化，对经济产生进一步的冲击，那么政策也一定会进一步促进内需的增长。

第二，影响经济的是货物和服务贸易的净出口，也就是“货物贸易顺差 — 服务贸易逆差”。一方面，由于货物贸易进口和出口的同向变化，再加上如果全球受到疫情冲击，只有我国生产正常的情况下，反而可能会增加对一些出口品的需求，因此净出口回落的幅度可能不如出口本身那么大。另一方面，服务贸易存在大额逆差，最为重要的逆差来源是旅游，疫情在海外蔓延会使得跨国旅行服务需求热度急剧下降，从而带来服务贸易量和逆差的下降，这对我国的GDP是正向影响的。这样来看，除非疫情的演变出现极端情况，否则预计海外疫情蔓延对国内经济的影响仍会基本可控。

从数据来看，今年前2个月，我国货物贸易进出口总值4.12万亿元人民币，同比下降9.6%。其中，出口2.04万亿元，下降15.9%；进口2.08万亿元，下降2.4%。贸易逆差425.9亿元，去年同期为顺差2934.8亿元。由于从1月最后一周开始直到2月底，都是疫情严重影响国内生产的时期，相比去年1-2月，相当于整个时间段内多了一半左右停工状态的时间，如此可以类比历史上春节错月时的进出口情况。一般来说，由于部分外贸生产企业直到元宵节前后才开始陆续复工，因此春节之后进口需求恢复要快于出口，所以我国经常会出现12月贸易顺差扩大（节前赶工+圣诞节因素），而春节当月或春节后一个月出现小幅顺差甚至逆差的情况（2019年2月273亿人民币顺差，2018年3月349亿人民币逆差）。从这个角度看，1-2月的进出口数据一定程度上好于预期，考虑到3月开始我国生产企业陆续复工，出口负增速可能收窄，未来在货物贸易上或许还能维持顺差的格局。当然，虽然目前还没有必要根据进出口贸易情况进一步下调全年经济预测，但海外疫情通过加工贸易（全球产业链扰动）和金融市场联动会产生的负面影响需要给予充分重视。


复工恢复如何，3月能恢复正常吗？


市场对复工复产的进度仍有疑虑，通过各种角度（百度地图迁入迁出指数、铁路运力、交通拥堵指数、日均耗煤、各省用电监控）等获得的结论并不统一。理论上分析，复工复产应有几个特征，一是大企业恢复的要比小企业快，二是工业恢复的要比一般服务业快，三是大部分生产性服务业可以实现居家线上办公，四是学生、旅游等群体的交通出行可能要疫情完全控制之后再恢复。


因此，如果用一线城市的人员返岗率估计复工复产情况，由于一线城市旅游、学生占比较高，同时服务业占比较高，可能会低估整体的复工复产情况；如果直接应用铁路运力来估计，由于疫情之后居民会减少不必要的出行、两地之间能直达肯定避免换程，因此发送人数可能也会低估；如果应用发电、灯光数据，由于企业可能不会安排全员上班，或只安排值班人员，这样可能会对复工复产情况高估。


我们在《宏观经济专题20200219—2020年经济预测调整：一季度冲击大，但全年影响有限》中采用的基本假设是：从3月开始，复工复产开始快速恢复，到3月底基本恢复正常水平，部分行业还会出现一定的赶工。目前来看，这一假设比较符合客观情况，我们从两个角度去观察。


第一是各地政府的应急响应机制的变化，我们发现从2月23日开始，一些省份已经开始陆续下降应急响应等级，一方面反映出部分省市疫情已经基本可控，另一方面也反映这些省份可能在加大力度促进有序复工复产。

第二是六大集团日均发电耗煤。发电耗煤所包含的信息在一定程度上既包括了人员是否返岗位、企业是否开工，还包括了产能运用达到了什么水平。因为如果企业仅仅是复工，但并未完全复产，那么工业用电水平不会显著上升，也因此不会导致发电耗煤的显著提高。从发电耗煤指标来看，上周增加比较明显，从2月29日的43.4万吨/日提高到了3月6日的50.4万吨/日，相当于去年11月（一般12月至春节前会有跳升）平均水平61.2万吨/日的82.4%，相当于去年12月平均水平74.2万吨/日的67.9%。正常年份春节后日均耗煤也不会恢复到春节前的水平，因此综合考虑，料当前工业生产应该已经恢复到正常水平的70%以上。基于此，我们仍可以按照我们在《宏观经济专题20200219—2020年经济预测调整：一季度冲击大，但全年影响有限》中的逻辑预测经济走势。

从其他一些高频数据来看，也基本支持3月是国民经济的一个快速恢复期。



应坚持什么宏观主线？


在这些问题分析的背后，实质上是贯穿着两条宏观主线。这两条主线既是分析经济趋势的核心，又是资产配置要坚持的方向。


第一，1年以内的逻辑是“决胜之年”。2020年是全面建成小康社会之年，也是“‘十三五”规划收官之年，更要完成全面脱贫的目标。我们一直强调，在疫情冲击下，努力完成全年既定目标任务的要求不会改变。我们预计全年经济增速在疫情冲击下可能回到5.7%，比正常水平的6%下降了0.3个百分点。退一步讲，即便经济最终实现的增速比我们的预测更低一些，至少实现全面脱贫的目标还是硬任务。3月6日，习近平总书记在决战决胜脱贫攻坚座谈会上指出：坚决克服疫情影响，坚决夺取脱贫胜利。脱贫必定需要保持经济增长作为依托。因此，疫情冲击压力下，逆周期政策会加大力度。


第二，1年以上的主线是高质量发展。高质量发展是2017年中国共产党第十九次全国代表大会首次提出的新表述，表明中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段。从逆周期政策的安排部署来看，无论是把促进消费回补放在比较重要的位置，还是在基建的发力方向上更侧重于新基建，都表明面对外部冲击，我们不走大水漫灌、粗放刺激的老路，而是坚持政策调控与经济未来转型升级内在趋势相适应，坚持高质量发展。并且，在未来更长的时间内，科技创新、消费升级、改造传统制造业等符合高质量发展方向要求的，都会长期坚持，并成为趋势。