来源：中国财富管理50人论坛


近日由中国财富管理50人论坛（CWM50）高级研究员、中银证券全球首席经济学家管涛牵头的《当前全球货币宽松情况、影响及建议》课题报告在“国民财富大讲堂”正式发布，摩根大通中国首席经济学家朱海斌在大讲堂上做点评发言，以下为发言全文。




（一）如何定义货币超发？如何寻找合适的量化指标？




超发的定义问题里包含三个小问题。



一是到底以什么样的指标衡量货币超发？报告中更多地关注货币政策数量方面的指标，文中最核心指标是M2/GDP，一个主要的结论的是：英国央行在这一轮疫情中超发最严重，日本最微弱。这个指标在某种程度上与过去一些机构用过信贷/GDP有很多契合之处。



二是如果定义货币超发，超发对应的是一个合适的货币发行量，那合适的度是多少。比如我们是以M2/GDP作为货币超发的一个指标，那么到底什么样的情况下的一个变动，可以判断它是货币超发。比如信贷/GDP，国际货币基金组织曾经提出过一个指标叫做5-30，在5年之内，信贷/GDP上升超过30个百分点的话，那基本上就是信贷失衡。国际清算银行也有一个类似的叫信贷GDP比率缺口，如果信贷与GDP的比例偏离了长期趋势值比超过10个百分点，那这也是信贷失衡的很明确的指标。



三是如果有这样一个指标，那这个指标是否对于各个国家的不同时期都是普遍适用的，还是说在货币政策操作框架的变化之下，这个指标也会相应地出现变化。



总之，货币超发与各国的货币政策框架、货币政策传导方式、央行的主要工具都有关系。在常规的货币政策阶段，价格可能是更加明确的指标。中国等以银行体系为主导的新兴市场，银行的信贷指标可能更加有效。所以如何精确的定义货币超发，采用什么标准，还需要进一步的探讨。



（二）货币宽松放易收难，货币政策框架操作未来的考虑重点是如何引入金融稳定这个变量




论及货币宽松政策，货币超发以后所带来的影响，我非常同意货币宽松放易收难。



除此之外，债务问题对包括欧美、中国在内的大部分国家来说，都会成为一个非常头疼的问题。债务问题很可能是一条不归路，上去后很难下来。全球金融危机之后，很多人总结欧美、中国去杠杆的经验，但仔细看，达成的也仅仅是稳杠杆。中国在2017-18年相对的杠杆水平保持稳定，在稳杠杆的同时我们看到基本上杠杆在企业、家庭、政府部门之间转移。这一轮疫情后，鉴于货币超发、货币政策进一步宽松，基本上确定的一个结果是所有国家的债务水平会急剧上升，未来货币政策可能会进一步宽松，利率长期维持在极低水平。



其次，根据我个人的观察，在货币政策的长期操作里，尤其是这一轮疫情里，传统的货币政策和财政政策的界限越来越模糊，甚至出现一些提法，如政府债务的货币化。这对于未来货币政策的执行、退出会产生什么样的影响，也是一个非常重要的命题。另外一个，货币政策跟传统的政策框架相比，很重要的区别就是，越来越多的货币政策在执行中也受到金融稳定的影响，比如像资产价格。美国在过去十年中尝试过多次货币政策正常化，但一旦通过加息导致金融市场的波动，货币政策正常化会受到很大影响。



说到边界问题，首先在货币超发边界方面，永远不要低估中央银行的创造力。过去十年，我们觉得零利率已经不能再低了，出现了负利率；量化宽松已经可以了，出现了无限量宽。我们在宽松的道路上，可以走得很远。



那有什么机制可以让货币政策真正的考虑退出？通俗地说，票子发多了，可能就变毛了，反映为对内的CPI高通胀，对外的货币贬值。在过去十几年，这种判断在新兴市场国家部分成立，但在发达国家并不成立，很大一个可能是因为全球的金融市场越来越大，货币支撑资产价格。因此，我认为货币政策框架操作未来的考虑重点是如何引入金融稳定这个变量。



我在国际清算银行时，做过一个关于货币政策传导机制的研究，长期保持太低利率水平和过于宽松的货币政策，可能会对金融市场在风险承担方面会带来很大的变化。比如对于养老保险金这类长期机构投资者，因为其成本端的收益率是固定的，当资产端收益率随着利率下行越来越低，会迫使他们不得不追求一些更高风险资产，用高回报平衡资产负债表。比如整个银行体系，低利率环境可能导致他们会低估对应的信贷违约的可能性，风险定价过低，导致整个经营体系不稳定性逐渐被放大。



货币政策如何制约或对冲金融风险，在目前的货币政策框架里没有明确的答案，主流看法是用监管政策或宏观审慎政策去对冲。但我觉得在货币政策命题里，这是要重点考虑的。资产价格和通胀对货币政策的影响可能恰恰是相反的。在目前的货币政策体系中，如果通胀上来，货币政策需要收紧是共识。但在金融市场上如果资产价格不停上涨，从央行角度，很难主动收紧货币政策以刺破资产泡沫。2008年金融危机之前，美联储的主流看法就是不主动刺破资产泡沫，等到资产泡沫自然破灭之后，再去处理后遗症。所以从操作来讲，货币政策与通胀的政策反应如果延伸到资产价格后，方向可能恰恰相反，这是我们面临的最大的一个问题，也是为什么货币政策覆水难收的一个深层次原因。



（三）我国坚持正常的货币政策的立足点和风险是什么？




全球金融危机之后，欧美国家采取了各种非常规的货币政策，在过去十年慢慢变成常规化。这一轮，欧美采取了更加高效的政策来应对疫情危机。但这一次与以往的一个很大的不同就是这次危机起源于一个全球的公共卫生的危机，金融体系相对没有太大问题。从逻辑上来讲，公共疫情危机应对最主要的是公共卫生政策，其次是财政政策，最后是货币政策，货币政策是一个辅助作用。



为什么这一轮全球主要央行反应动作非常快，而从某种意义上来讲，中国可能是一个鲜明的对比。中国在这一轮中也迅速出台了政策，但整体而言，相对更加谨慎，基本上以一步一看，慢慢推出，不像欧美一步到位。我认为某种程度上，是因为各国在全球金融危机后对政策的评估有很大不同，也就是政策的路径依赖问题。



中国2008年非常快地推出了4万亿的政策刺激，当然货币政策的宽松也起到了非常重要的作用。4万亿在当时而言，对中国经济迅速走出困境起了非常重要的作用。但从事后的评估来看，主流看法是4万亿做过头了，没有考虑中长期带来的结构性问题，在过去的十年，中国的很多政策都集中在怎么样消除4万亿以后所累计的包括产能过剩、房地产市场、债务问题在内的结构性问题。恰恰相反的是，欧美总结的经验是，2008年当时的政策出台不够及时，如果再遇到危机，政策应更多更早，而非太少太晚。



中美对这一轮疫情的反映有很大区别。中国相对走一步看一步、挤牙膏式的动作。而美国尤其是在货币政策上，出手特别快，直接把子弹打光。欧洲和日本没有步美国后尘进一步降息，只是在量化宽松方面做了进一步的工作。这跟这一轮疫情的特殊性有很大关系，疫情更多是导致经济的停摆，本身根源问题并不在金融体系。所以从这个逻辑上，货币政策这次更多是配合作用。



评估美联储出台的各种措施，我认为最有效的是后期的美联储可以直接购买企业债，甚至企业债的ETF。这个政策宣布以后，金融市场迅速恢复平稳。之前的量化宽松、降息并没有达到这个作用。因为在这次疫情中，对于金融体系的担心更多地是经济停摆之后，一些企业尤其是服务领域的小微企业因为现金流问题，可能会出现大规模的违约，银行惜贷，加剧实体经济下行。从防范性的措施来讲，货币政策更多的是确保这些企业尤其是小微企业，得到足够的资金支持，渡过疫情难关。



从中国过去几个月的指标看，货币政策明显的走向宽松，包括M2、社融都在明显提速。财政政策可能要等待两会后出台的下一步政策。但在财政政策和货币政策的搭配使用方面，中国还有更多改善的空间。比如核心问题是如何帮助小微企业渡过难关，不因现金流、资金链断裂而被迫破产，导致大规模失业。这一问题最近人民银行和银保监会也给出明确指引，要求在监管上适当放松，银行不能断贷，鼓励银行在普惠金融和小微企业贷款上更加积极。但在具体的操作方面，给的指引是“既要量、又要价”，利率要低、贷款数量要高，与商业银行的基本操作逻辑相违背。这个问题其实可以用财政和货币政策的配合来消除，比如通过财政建立的特殊基金，如小微企业增信或信贷担保基金，如果银行发放的小微企业贷款出现违约，通过财政基金进行补偿。这样可以用相对较小的财政资金，配合央行信贷扩张政策，可以达到比较好的效果。



人民银行在最近的表述里多次提到，中国政策仍有进一步下调的空间，我们要珍惜这个环境。我认为，在目前疫情这种极端的环境，可能也不要过于珍惜，不主张过度的使用货币政策，但该用的还是要用。比如像针对小微企业、家庭部门的纾困政策上的财政政策与货币政策的搭配，尤其是财政政策方面，对企业、受困家庭的补贴上要尽可能加大力度。