来源：北大金融评论杂志


新冠疫情的爆发，首先会对生命健康造成严重威胁，随之而来的是恐惧和恐慌，被迫扩大的社交距离严重冲击正常的经济社会运行，进而不可避免地衍生各种经济风险，包括可能的债务风险。



招商银行首席经济学家丁安华在《北大金融评论》上发表文章，从公共经济学的观点出发探讨了大流行病的经济损失，重点分析了全球债务危机爆发的可能性和国内民营企业面临的债务风险，并对于如何防范和化解债务风险给出政策建议。本文节选自原文，完整版即将刊登在《北大金融评论》第4期，敬请关注。
 
大流行病的经济损失：公共经济学观点



人类生存的历史即其与疾病搏斗的历史。虽然随着医学的进步和公共卫生的改善，传染病致死率与一个世纪以前相比已明显降低，但流行疾病仍是全世界面临的重大威胁。新型冠状病毒的大流行告诉我们，人类一方面要继续抗击已知的病原体，更要防范经自然变异或由动物传染形成的新型病原体。



新型大流行病爆发，首先对生命健康造成严重威胁，随之而来的是恐惧和恐慌，被迫扩大的社交距离（social distancing）严重冲击正常的经济社会运行，进而不可避免地衍生各种经济风险，包括可能的债务风险。



从公共卫生经济学的角度，大流行病造成的经济损失包括两方面。一是健康损失。病患需要住院治疗，重症患者甚至可能死亡，人民的健康乃至生命遭受损失。二是产出损失，这涉及防疫强度。大型的流行疾病爆发，为隔断传染链条而采取各种防疫措施，例如强制检疫、集中隔离、医学观察，乃至封锁疫区。生产和消费活动无可避免地陷入停顿。



健康损失和产出损失之间，有着此消彼长的关系（trade-off）。防疫强度上升可以有效隔断流行病在人群之间的传播，从而减小健康损失；其代价是生产和消费停顿、失业快速上升，经济产出断崖式下行。从公共政策选择的角度而言，需要妥善平衡健康风险和产出损失之间的关系，来决定最优的防疫强度。



为应对新冠肺炎爆发，各国采取的防疫强度之高，可以说是前所未有的。因而，付出的产出损失代价也是极高的，全球性深度衰退已不可避免，折射出不断上升的经济风险。在此背景下，新一轮债务风险似乎逐步浮出水面。



不发达国家的债务风险



疫情对全球经济的冲击，与历次经济危机相比，既有类似的地方，如流动性紧张、失业上升、企业破产；也有不同之处，主要是疫情发展迅速，恐慌情绪蔓延，供应链被迫中断，而这一切发生在极短的时间内，从客观上必然带来包括主权政府、私人部门和居民家庭等不同借贷主体偿债能力的急剧恶化。



短期来看，不发达国家特别是最贫穷国家的债务问题，已经陷入危险的境地。今年四月，由联合国牵头，六十多个国际组织发表的《2020年可持续发展筹资报告》（2020 Financing for Sustainable Development Report）警告，应对大流行病造成的经济和金融灾难，各国政府必须立即采取行动，帮助世界上最贫穷的国家以防止一场毁灭性的债务危机的发生。



其中，非洲大陆的前景异常严峻。新型冠状病毒下一轮冲击可能就在非洲，而非洲国家的外债已经上升至本世纪以来的最高水平。在疫情之前，一方面非洲亟需资金提升其落后的基础设施，另一方面过去十年非洲比以往任何时候更容易获得资金。除了西方政府和世界银行等传统渠道之外，非洲国家也得益于中国推行的“一带一路”政策，获得来自中国的贷款支持兴建公路、桥梁和港口等设施。现在看起来，除非G20国家提供相应的利息延缓甚至债务减免，否则非洲国家财政可能面临崩溃境地。



其次，部分新兴市场国家的情况也不乐观。一般而言，新兴经济体对外贸、外债的依赖程度较高，全球贸易萎缩对这些国家打击甚重，财政恶化极易反映在外债融资链条上。今年三月，全球金融市场剧烈动荡，主要股票市场大幅波动，大约900亿美元资金撤出新兴市场，这是有史以来的最大规模的资金流出。我们依据疫情严重程度、短期债务/GDP比值、外汇储备/外债比值等指标，定量分析的结果表明，土耳其、阿根廷、马来西亚、南非、印尼等国的债务风险较大，易酿成局部金融危机。其中阿根廷已经正式向债权人提交了债务重组计划，寻求债务减免并延长债务期限。




新一轮全球债务危机仍是可能的



历史上的债务危机，往往与经济繁荣和过度借贷相伴相生。在繁荣周期，企业与居民借贷意愿高涨，大量增加杠杆，此时各主体收入增长较快，足以覆盖不断攀升的债务本息压力。但随着经济由盛转衰，收入增长放缓甚至下滑，不足以覆盖本息支出，债务危机爆发。



但此轮疫情爆发前，全球并未经历长期的繁荣周期。2008年全球金融危机以来，主要经济体的政府、企业和家庭部门的杠杆率的变化，并非同一方向。以美国为例，政府部门明显加杠杆，企业部门杠杆稳中有升，家庭部门杠杆率下降。从全球来看，政府加杠杆似乎是一致的，私人和家庭部门不存在类似于1929年或2008年之前债务大规模累积的情况。因此，我认为，目前并没有面临内生的债务出清压力，这一背景与以往的债务危机显著不同。



尽管并不存在内生的债务出清要求，但新冠疫情仍有相当大的可能以外生冲击方式引发债务风险。至于债务危机最终是否会爆发以及爆发到什么程度，关键还是要看本次疫情持续的时间。如果欧洲疫情拐点向下、美国疫情趋于稳定、东亚疫情不再反复，从经济产出的角度看二季度就是底部，三季度回升，四季度复苏。考虑到各国政府出台了大量挽救企业和刺激经济的措施，系统性的债务危机应是可控的；或者只是小范围、有限度的局部爆发。假如疫情持续时间超出预期，或者像当年的西班牙流感那样不断反复，则全球经济所受的冲击加大，债务危机爆发的风险和严重程度显著上升。



以历史经验来看，私人部门债务违约的高峰相较经济衰退有滞后性，违约通常出现在经济衰退后的半年到一年；主权违约滞后的时间更长。例如2008年金融危机后，美国和日本企业破产高峰在雷曼倒闭后的6-12个月，而欧洲主权债务危机则发生在一年半之后。这意味着假设全球经济在二季度见底的话，那么第一轮信用违约的高峰或许会出现在明年开年之后。



当前主要海外市场面临的债务违约风险，以风险高低排序：一是欧洲银行业风险。南欧国家经历欧债危机冲击后，经济、银行体系仍较为脆弱，意大利、希腊等国银行的不良率较高，希腊甚至接近40%，而这些国家经济主体又以中小企业为主，本次疫情受到的影响相当严重，可能出现中小企业倒闭潮，导致银行不良率进一步上升，进而爆发银行业危机。二是美国的企业债务风险。2008年次贷危机后，美国政府和企业部门杠杆继续上升，已经升至历史新高。一旦美国企业盈利受到疫情较大冲击，那么本息滚动压力会迅速浮现出来。同时，大量投资级公司债可能因评级调降而被扫入垃圾级。美联储似乎意识到了这一点，因而在一揽子救助措施中宣布购买投资级企业债，且这些企业债即使被调降至垃圾级，也仍符合购买条件，目的就是避免公司债出现违约危机。






国内民营企业债务风险不容小觑



中国最早控制住了疫情，也是主要经济体中率先复产复工的国家，但中国所面临的债务压力并不弱于欧美，需要极为谨慎的对待和处理。简单而言，国内的债务压力主要来自于两方面，一方面是实体经济特别是民营企业的债务压力，另一方面是地方政府的财政压力。



首先，本次疫情对国内经济的冲击毋须多言，但我们更关注其中民营企业的状况。疫情之前，“国进民退”已困扰民营企业多年，无论从资产负债率、利息支出，还是主营收入等指标看，民营企业的经营环境一直较为紧张。观察企业的现金流状况，一个重要的指标是应收账款平均回收期，近两年来民营企业的应收账期已经快速超过了国有企业，今年二月疫情高峰期更是达到了史无前例的68天，表明民营企业资金周转遇到了极大困难，相应的债务风险明显上升。




其次，疫情导致地方政府广义财政收入快速下滑，可能引发城投平台的债务风险。地方政府收入下滑原因有二：一是上半年经济断崖式收缩，必然带来税收收入的下降；二是土地出让为主的政府性基金收入明显减少，这意味着地方政府在面临资金压力时，必须更多依靠上一级政府的转移支付，资金链条绷得很紧。在此背景下，城投平台内部分化的趋势还会持续拉大。城投公募债至今尚未出现本质上的违约，预计地方政府仍会优先保证公募债的兑付；但公募债以外的其他城投债务已经出现过事实上的违约；在地方政府收入紧张的背景下，这部分债务的违约风险还会进一步上升。