5月统计局制造业PMI小幅下滑，非制造业商务活动指数有所改善



5月统计局制造业PMI小幅下滑至50.6，其中新订单指数走强，而生产量和原材料指数走弱，新出口订单指数依然疲弱。另一方面，财新制造业PMI从4月的低位反弹至50.7。统计局非制造业商务活动指数进一步上升，建筑业商务活动指数升幅再次大于服务业。分行业来看，交通运输、住宿餐饮、电信、互联网软件等行业商务活动指数位于55以上，而文化体育娱乐业商务活动指数依然处于低位。我们的每日经济活动追踪和高频数据显示近期6大发电集团日均耗煤已超过去年同期水平，而30个大中城市房地产日均销售和百城交通拥堵延时指数也已接近去年的水平。



5月宏观数据前瞻：国内经济活动继续回暖，出口大幅下跌



我们估计即将公布的5月经济数据将显示国内经济活动继续回暖。我们估计工业生产同比增速加快至5.8%，整体固定资产投资同比增速升至3-4%，社会消费品零售同比跌幅收窄至2%。另一方面，全球出行限制和需求衰退的滞后影响可能拖累出口同比大幅下跌18%。CPI同比增速可能放缓至2.5%，PPI通缩维持在3%。整体信贷同比增速可能进一步反弹至12.7%。



政策支持有望继续加码，经济复苏面临一定下行压力



今年政府工作报告未设定全年的GDP增速目标，但强调通过加码政策支持推动实现稳就业、保民生、脱贫攻坚等重要目标（参见两会解读）。我们预计今年整体广义财政支持规模可能达到GDP的4.8%，基建投资同比增速可能反弹至10%。此外，政府提出要引导广义货币供应量和社会融资规模增速“明显高于”去年。我们预计今年调整后的社融增速将从4月的12.2%（估计5月为12.7%）反弹至13.8%。央行可能会进一步降准50个基点、下调MLF利率20个基点，并下调基准存款利率最多25个基点。我们预计二季度GDP增长将环比大幅反弹，不过同比可能依然小幅下跌。我们维持2020年GDP增速为1.5%的预测不变，不过，消费者情绪偏谨慎，以及全球其他主要经济体陷入衰退、供应链受阻等因素可能给国内经济的反弹带来一定下行压力。



5月宏观数据前瞻：国内经济活动继续回暖，出口大幅下跌



我们估计即将公布的5月经济数据将显示国内经济活动继续回暖。我们估计工业生产同比增速加快至5.8%，整体固定资产投资同比增速升至3-4%，社会消费品零售同比跌幅收窄至2%。另一方面，全球出行限制和需求衰退的滞后影响可能拖累出口同比大幅下跌18%。CPI同比增速可能放缓至2.5%，而PPI通缩保持在3%。整体信贷同比增速可能进一步反弹至12.7%。具体请参见我们的高频数据监测。我们的每日经济活动追踪显示近期6大发电集团日均耗煤已超过去年同期水平，而30个大中城市房地产日均销售和百城交通拥堵延时指数也已接近去年的水平。



5月统计局制造业PMI小幅下滑0.2个百分点至50.6。具体来看，新订单指数上升了0.7个百分点至50.9，新出口订单指数也反弹了1.8个百分点至35.3，表明内需相对稳健，而受海外新冠肺炎疫情影响，外需依然疲弱。原材料和采购量指数双双走弱。生产量指数下降了0.5个百分点至53.2，但依然较为稳健，而就业指数下降了0.8个百分点至49.4。购进和出厂价格指数双双反弹。另一方面，财新制造业PMI从4月的低位反弹了1.3个百分点至50.7。



统计局非制造业商务活动指数进一步上升0.4个百分点至53.6。其中，建筑业商务活动指数升幅（上升1.1个百分点）再次大于服务业（上升0.2个百分点），可能主要受益于基建和房地产项目建设进展较快。在调查的21个行业中，有15个行业商务活动指数位于荣枯线上，其中，交通运输、住宿餐饮、电信、互联网软件等行业商务活动指数位于55以上，而文化体育娱乐业商务活动指数依然处于45以下，表明这些行业经营相对困难、复工复产比较滞后。



我们估计即将公布的5月经济数据将显示：



工业生产可能进一步反弹。5月统计局PMI小幅降至50.6，其中新订单指数改善，而生产量指数走弱，表明制造业增长动能边际放缓。不过，财新制造业PMI从4月的低位反弹了1.3个百分点至50.7。5月主要电厂煤耗从此前的同比下跌13%转为同比增长8%，部分受益于去年同期基数较低（图表A3）。同时，全国平均高炉开工率和电弧炉开工率分别进一步升至70%和65%（图表A4），不过后者仍比去年同期低9个百分点。我们估计5月工业生产同比增速可能进一步加快至5.8%。另一方面，随着消费活动逐渐复苏，我们估计5月社会消费品零售同比跌幅可能从7.5%收窄至2%。



房地产活动可能继续改善。高频数据显示5月30个大中城市房地产销售继续恢复，同比跌幅从此前的20%收窄至5%（图表A5）。我们估计5月全国整体房地产销售转为同比增长5%，而新开工也可能有所反弹。整体而言，我们估计房地产投资保持稳健，同比增长8%左右。



整体固定资产投资同比增速可能升至3-4%。考虑到今年前5个月地方政府专项债券新发行了2.2万亿（其中5月新发行了1万亿），再加上建设活动逐步恢复，我们估计5月基建投资同比增速可能进一步升至10%以上。另一方面，鉴于企业利润下滑、未来不确定性犹存，制造业投资可能仍同比下跌5%，依然较为疲弱。再加上房地产投资可能同比增长8%，我们估计5月整体固定资产投资同比增速可能反弹至3-4%，其年初至今同比跌幅收窄至6.3%。



出口可能同比大幅下跌。统计局制造业PMI中新出口订单指数跌幅收窄、但依然处于35.3的低位，而进口指数（45.3）也是如此。与之对应，疫情导致的经济活动受限拖累4-5月份G3和部分新兴市场的增长明显收缩。受此影响，5月前20天韩国进出口分别同比下跌了16%和21%。此外，4月出口超预期部分是由于此前积压的订单交付，而5月数据则可能会体现全球需求大幅走弱的滞后影响。整体而言，我们估计5月以美元计出口同比大幅下跌18%。另一方面，受益于去年同期基数较低、内需改善，进口同比跌幅可能收窄至6%，贸易顺差收窄至130亿美元。



5月CPI同比增速可能放缓至2.5%，PPI通缩保持3%。随着生产和物流活动恢复常态，高频数据显示5月食品平均价格环比再次下跌2%。其中，蔬菜价格环比再次下跌10%（同比下跌8%），猪价环比下跌11%（同比增速降至95%），鸡蛋价格环比下跌3%，而水果价格则环比上涨3%（图表A6）。非食品价格可能继3-4月大幅下跌后大致企稳。整体而言，我们估计5月CPI同比增速可能进一步放缓至2.5%。另一方面，高频数据显示5月生产者价格大致企稳，其中动力煤价和螺纹钢价格环比上涨2-3%，油气价格环比下跌5%，化工品价格环比下跌2%（图表A7-A8）。整体而言，我们估计5月PPI通缩保持在3%左右。



整体信贷增速可能进一步反弹。受益于信贷政策持续发力、信贷需求释放，5月新增人民币贷款可能达1.5万亿元（同比多增3200亿元）。企业债券净发行量可能降至3500亿元，但地方政府债券和国债净发行量可能大幅升至1.27亿元，主要受益于前者新发行规模超过了1万亿元（图表A11）。整体而言，我们估计5月新增社会融资规模3.3万亿元（同比多增1.6万亿元）。整体信贷（社会融资规模余额剔除股票融资）同比增速可能进一步反弹0.5个百分点至12.7%。我们估算的信贷脉冲可能上行1.1个百分点至GDP的5.4%。



外汇储备规模可能下降100亿美元。上月人民币对美元汇率贬值1.2%（图表A12），表明5月资本外流压力可能有所上升。我们估算主要储备货币汇率变动带来的估值收益可能为80亿美元左右。进一步考虑其他因素（商品贸易顺差收窄、服务贸易逆差维持低位、净FDI持稳），我们估算5月外汇储备规模可能下降100亿美元至3.081万亿美元。



经济增长和政策展望



两会未设定全年经济增长目标，但宽松有望继续加码。如我们此前预期，今年政府工作报告未设定全年的GDP增速目标，但强调今年的主要经济工作和发展目标是稳就业、保民生、脱贫攻坚。我们预计今年整体财政支持规模可能达到GDP的4.8%，再考虑增长减速带来的财政收入自然下降，今年增广财政赤字扩张规模可能会更大。财政刺激所需资金将主要来自于：提高预算赤字、发行抗疫特别国债、提高地方政府专项债券发行额度、使用地方结转结余资金、调入其他预算资金和准财政渠道融资等。此外，报告提出要引导广义货币供应量和社会融资规模增速“明显高于”去年。我们预计今年调整后的社融增速将从4月的12.2%（估计5月为12.7%）反弹至13.8%。央行可能会进一步降准50个基点、下调MLF利率20个基点，并下调基准存款利率最多25个基点（参见两会解读）。



经济反弹趋势有望延续，但下行压力犹存。经济活动有望继续回暖，未来几个月整体经济增长动能可能会进一步改善。随着全球主要经济体逐步放松对经济活动的限制，6月和三季度外需有望在4-5月的大幅收缩后逐步改善。不过，国内消费者情绪偏谨慎，以及全球其他主要经济体衰退、供应链脱钩压力增大等因素可能给国内经济的反弹带来一定下行压力。4月进行的最新一期中国住房调查显示房地产市场情绪和居民购房意愿大幅走弱，不过部分地方政府房地产政策小幅放松、整体流动性持续放松、房贷利率下调、房贷可得性的提高，以及近期户籍和土地政策改革都应能有助于避免房地产活动大幅收缩。我们预计二季度GDP增长将环比大幅反弹，不过同比可能依然小幅下跌。我们维持2020年GDP增速为1.5%的预测不变。如果政策支持力度超出我们的预期，下半年经济的反弹可能强于目前的预测。但是，如果全球衰退的幅度更大、持续的时间更长，或中美经贸摩擦显著升级，我们的预测也可能面临下行风险（参见《中国经济和新冠疫情相关热点问题解析》）。