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“未来三年市值增幅或超60%。”

分析师：登山客
图表绘制：Olivia
摘要：未来三年市值增幅或超60%。
“我们的使命是帮大家吃得更好，生活更好。”2018年$美团点评-W(03690)$ 在招股书的概要中如此写道。
彼时二级市场的一些朋友关于这家公司的讨论不少，我们对于美团的共识，是其在C端的强大入口与商家资源拓展能力上的绝对优势，但由于其基本盘的外卖业务仍面临与阿里生态中巨头的竞争，其他多项业务也仍然处于早期，不确定性很大。
随后，在上市接近两年的时间里，美团不断证明着自己多结构创收的能力，如今俨然已经是一家完备的“互联网+”公司。公司的强大之处在于，各类业务的底层链路均已打通，支撑着市值一路猛涨。如今，我们将通过对收入结构的分析，重新估值美团，并通过复盘经营模式，讨论未来增量所在。
重估美团：未来市值或超15000亿元

来源：公司财报，元气资本

来源：公司财报，元气资本
以二级市场投资的逻辑，短期看的是美团外卖业务的盈利表现，中期看的是在线营销服务的占比，长期看的是新业务推动的潜力。
短期与长期的逻辑很好理解，中期之所以体现在在线营销服务上，原因在于，将外卖收入拆分成佣金、广告收入、配送费三个部分会发现，佣金与配送都是硬性的，弹性的空间在于广告收入。换而言之，营销能力的多寡决定在中期的时间维度中美团的收入受到竞争影响的程度。
餐饮外卖担负着美团流量与盈利的使命。高频率、大流量、低毛利，同时还为低频业务输送了流量，也是线下商户的重要抓手。横向来看，到店、酒旅扮演了“现金牛”的角色，高毛利为推动新业务以及现有业务调整提供资金保障，同时串联各个品类业务之间的链路，形成交叉营销和o2o闭环。
有趣的是在结构中占有越来越多比例的新业务，最令市场期待的无疑是美团的餐饮B2B业务（主要包括RMS餐厅管理系统——满足商户效率管理需求；快驴进货——匹配商户供应链需求；美团金融——对接商户经营和金融需求等），无论是潜在市值增量还是市场价值，都远远高于其他业务的潜力。
有趣之处在于，餐饮商户的数字化转型的速度变得前所未有，一整套定制的数字化流程可以让一家新店在极短的时间内成长起来，这并非只将构成美团的竞争壁垒，也为社会提供了极高的价值。
既然要估值，那么我们首先要将美团的业务拆分，并将每一业务领域与全球的头部公司对标。在全球范围内，大部分外卖配送平台公司都处于未实现盈利或仅取得微利的状况，因此对于美团的外卖业务，元气资本将采用PS法进行估值。
选取的四家公司包括来自德国的Delivery Hero、来自荷兰的Just Eat和来自美国的Grubhub。Uber由于其定位为科技公司，所以没有被选中列为对比，除非未来Ubereats会被拆分。

外卖业务估值（来源：公司公开数据、元气资本）
从列表中可计算得到，行业平均PS(LTM)是14.2倍，中位数PS(LTM)是14.6倍，平均PS(2020E)是7.7倍，中位数PS(2020E)是7.2倍。
可比公司中，与美团相似度最高的是美国外卖龙头Grubhub，其PS(LTM)是4.8倍，PS(2020E)是4.2倍。根据中国餐饮业协会的预测，结合美团当前65%的市占率，我们推算2023年美团餐饮外卖业务将实现总交易金额7227亿元，营收1302.5亿元。考虑到美团的高成长性和稀缺性，我们给予外卖业务8.0倍PS，对应市值为10420亿元。
同样的，我们选取了三家可比度最高的公司与美团的到店、酒旅业务作对比。其中，可比度最高的是携程，其PS(TTM)为3.4倍，PS(2020E)为5.3倍，但尚未实现盈利。若采用PS估值法，三家公司平均的PS(TTM)为2.3倍，PS(2020E)为3.6倍。从营收增速看，美团的成长性远高于可比公司，因此给予美团到店、酒店、旅游业务6.0倍的PS。

到店、酒店、旅游业务（来源：公司公开数据、元气资本）
由于到店及酒旅的高毛利属性，采用PE估值法，假设2023年，毛利率89%，费用率27%，税率19%，则2023年该业务将实现230.4 亿元的净利润，给予20倍的PE，则对应目标市值为4607亿元。取两种估值方法所得结果的平均值，预计到店、酒店、旅游业务2023年目标市值为3680亿元。
美团的新业务及其他业务主要包括餐饮B2B供应链、共享充电宝、共享单车、网约车。

餐饮B2B业务估值（来源：中国餐饮业协会、元气资本）
在美国，餐饮B2B供应发展到成熟期后，龙头公司Sysco一家独大，营收占到美国餐饮食材供应链市场份额约25%。在中国，美团与美菜不相上下，目前看来不太可能形成一家独大的格局。美菜网拥有先发优势，而美团掌握着海量C端用户，更容易与B端商家谈成合作，且美团在低线城市的地推能力上具有强大的竞争力。因此，我们预测3-5年内美团的市场份额将达10%（保守估计），对应营收规模1654亿元。采用PS估值法，对照日本，加拿大，美国的生鲜配送平台Oisix ra daichi，Goodfood Market, Sysco，我们给予美团1.0x的PS估值，该业务对应目标市值为1654亿元。
参考艾瑞咨询《2020年共享充电宝行业分析报告》，2019年共享充电宝市场规模79.1亿元。我们预测未来四年复合增长率可达到40%，意味着到2023年市场规模将达到303.9亿元。
共享充电宝这个市场，准入门槛低，目前并没有出现绝对的龙头。2019年美团重启共享充电宝业务，在各大城市招聘相关销售人员。2020受疫情影响，怪兽充电等市场原有玩家暂停进场渠道推广，这正好给美团创造了切入市场的机会。凭借美团在商家端和用户端的优势，美团有望挤进这一市场，并成为主要玩家之一。假设美团共享充电宝市占率20%，营收达到60.8亿，净利润15.2亿，对应30倍的市盈率，则美团充电宝业务2023年的目标市值为455.9亿元。
2018年4月，据QuestMobiles数据，哈啰单车市占率约为39%，反超摩拜和ofo，成为行业第一。目前哈啰估值约50亿美元，创始人有上市计划，预计IPO后估值将达到百亿美元，但没有IPO具体时间表。根据易观数据，2019年上半年共享单车独立APP活跃用户在3000万人上下波动，可以看出行业整体的用户数量已进入存量市场。
目前哈啰单车小程序活跃用户及独立APP活跃用户数合计约为6000万，假设哈啰5年内上市，上市后估值百亿美元，则哈啰单车的目标市值对应当前用户数的单用户价值约为167美元。假设美团单车单用户价值为120美元，而美团当前小程序及独立APP活跃用户数量合计约4000万，则美团单车业务的目标市值为48亿美元，折合人民币约340亿元。
网约车方面，出行领域目前滴滴一家独大，占据91%的份额。滴滴的龙头地位难以撼动，预计这一竞争格局也将维持。美团打车当前的市占率与神州、曹操相近。2018年曹操专车融资时估值达到100亿元，据此估算美团网约车业务的估值约为100亿元。
按照我们的估算，2023年美团的总市值将达16650亿元，对应股价为313.21港元。截至2020年7月15日收盘，美团点评（03690.HK）收盘价为200.6港元。
组织变革，切入社区团购
7月7日，美团发布了组织调整公告称，将成立“优选事业部“，进入社区团购赛道，由陈亮负责。同时，原小象事业部更名为”买菜事业部“，辛崇阳向陈亮汇报。
美团会选择社区团购作为新的增量抓手，并不令人吃惊。
基于移动支付、拼团和微商的成熟，社区团购2016年诞生于湖南长沙。在起步阶段，社区团购的运营模式是团长以QQ群、微信群等载体推广和展示商品，最常见的就是接龙拼团，该过程通过手工记账，货款也由团长统一收齐并缴至供应商。
这个起步阶段，社区团购的SKU品类有限，营业收入难以提升。2017年微信小程序上线，与传统电商网站及APP相比它具有更强的社交属性，拥有便于客户触达、内容营销和转发分享等特点，所以它很快就成了电商的宠儿。
由于小程序发布有利于提升社群电商交易效率，有利于社区团购扩充SKU品类和减轻团 长负担，部分社区团购逐渐把运营重心转向小程序。2018年微信小程序高速发展，电商模式成为小程序的一种主要应用方式，社区团购企业普遍把小程序作为主要的运营载体。同时，基于微信群、微信支付、小程序等微信内的交易技术的成熟，2018年夏天社区团购模式出现井喷式发展，与无人货架相比更受资本追捧。

来源：QuestMobile，元气资本
2018年社区团购平台融资事件约23件，融资金额超过40亿元。许多电商巨头诸如苏宁、京东、拼多多等也开始入场布局。同时这些社区团购平台还获得了数家知名VC（如 IDG资本、真格基金、GGV等）的千万元到亿元级别的融资，其中小区乐获得纪源资本（GGV）领投的最大单笔投资 1. 08亿美元，而食享会获得了两轮融资。
按企业背景划分，目前社区团购分为初创企业、便利店B2B企业、社群电商企业和生鲜电商企业。你我您、考拉精选、十荟团和食享会是这四大企业的典型代表。
综合对比分析可以发现，社区团购模式主要基于微信小程序，通过宝妈“团长”将小区客户和平台深度连接，来满足消费者的需求。目前社区团购的品类主要集中在高频、刚需的生鲜，再向其他品类拓展。
以“你我您“为例，与其他企业的生鲜占比至少60%相比，“你我您”生鲜是最少的，占比只有40%，现在已经开始全品类运营，并提供家政、体检和驾校报考等服务。
目前，社区团购将目标客户群聚焦在二三四线城市，因为一线城市的高房价，中小城市消费者剔除房贷后的可支配收入反而可能高于一二线城市。
回头来看，社区团购能获得VC的青睐，因为其与传统电商相比有着以下特点。
微信作为一个超级流量入口，获客成本很低，有助于快速连接企业与客户，并减少广告推广和揽客成本。社区团购借助社区这个稳定场景，主要依靠小区的宝妈团长借助自己的人脉建立微信群，同时利用熟人关系快速传播，扩大群规模，然后团长在微信群里推广商 品，回答客户的咨询，与客户互动和讨论，客户最终通过小程序链接下单。
从供应商和平台商的角度来看，社区团购实行预售的方式，资金周转速度快是一个优势。客户先下单付款，商家拿到货款再统一发货，这样就可以大大降低资金成本和库存周转风 险。而很多实体超市的供应商，常常面临货款结算严苛、资金周转较慢的情况。他们现在也开始优先考虑与社区团购平台合作。通过开团预售，社区团购平台中同一小区多个小客户可以拼凑一个大订单，一般次日由平台统一配送到该小区地址，客户按团长指定的自提点或自提柜取货。因此，集中采购、统一发货配送、既节约了运输物流成本，又节省了单独配送成本。
从客户的角度来看，社区团购的销售渠道呈扁平化趋势，省去了中间环节，直接向源头的生产基地或工厂采购，既保证了产品质量，又降低了产品在终端销售的价格。这样消费者就可以获得高性价比的产品。
然而， 从本质上看，社区团购不涉及技术创新，仅是渠道创新，因此该行业的竞争壁垒不高。
目前在某些领域具有优势的传统电商企业、线下零售企业等纷纷涌入社区团购，相关企业已超过100家，行业竞争压力剧增。而且电商巨头阿里、京东、苏宁、拼多多和美团的进场，它们在资金、资源、渠道上都比其他社区团购更占优势，对社区团购创业者来说其面临的压力是可想而知的。
目前，社区团购还处在起步阶段，对仓储的分拣、配送和团长收货地点等方面要求并不高。然而一旦社区团购达到一定规模后，社区订单会呈指数式增长，势必大大增加平台仓储物流压力，并对及时分拣、配送提出更高要求。同时，如果社区团购企业没有自建物流，单单依靠第三方物流会给配货和运送带来极大挑战。例如，2019年3月，广州某个社区团购由于第三方物流公司的司机**，造成该社区客户未能及时收货，导致有些客户主动退群，甚至某些社区团长在那段时间不愿意在群里推介产品。同时，宝妈团长的临时仓储压力也增大，这就要求有一个方便取货、配套保鲜设备和空间足够大的收货地点。
在整个商业链条中，社区团购的产品推广和售后主要依靠“团长”。团长在社区团购平台的重要性，类似于滴滴网约车的司机在打车软件中的重要性，他们不是雇佣关系而是合作关系，因而其管理难度系数也较大。
有些业绩好的宝妈可能被竞争对手挖走，有些宝妈也可能会因重返职场而退出，有些团长由于需要同时照顾家庭而不能时刻关注微信群，或是缺乏在群里的互动，不能及时推广产品和回答客户的问题，也会极易导致客户群体流失。
另一个问题就是客户的信任是平台可持续发展的关键因素之一。刚开始客户进群是基于对团长的信任，但品质的稳定性是客户持续对平台信赖的基石。这种信任使得现有客户愿意自发地将这个平台群推荐给熟人，从而扩大群规模。目前很多社区团购主打生鲜产品，以高频需求的水果为主，但这类产品难以标准化，很难去保证产品品质的稳定性。如果某一次某生鲜产品品质不好，客户下次可能都不会再买这类产品，甚至直接退群。
不能忽视的问题就是过度依赖微信。目前，大部分的社区团购模式是依托微信群推广产品，客户在微信小程序自主下单，商品推广和售后也严重依赖微信。
从社区团购的长远发展来看，低价并不是核心竞争力，因此若要在即将到来的激烈竞争中立于不败之地，社区团购就必须重视“供应链能力、团队基因、管理能力”等核心竞争力的建设。
除此之外，“去微信群”这个模式必须要经历的一个过程。《电子商务法》的实施可能会给未来带来太多不确定性，企业要想长远发展，必须建立自己的推广平台。譬如苏小团拥有自己的APP，其里面内嵌聊天板块与微信、QQ等及时聊天工具，实现小店—团长—客户的完整链路，并在未来逐步将客户向小店平台APP中的IM社群沉淀，最终实现不再依赖第三方社交平台。
美团入局社区团购热潮，是否会成为又一次的“飞蛾扑火”？与2018年相比，这一次的结果或许截然不同。
首先，疫情为生鲜电商在短期内积聚大量用户，但由于生鲜属于存量市场，生鲜电商渗透率非常不足（QuestMobile数据为14.8%），且疫情在国内爆发后，考虑到时间不长，生鲜电商领域的消费习惯并没有被完全改变（对比在线教育可知）。
换而言之，留存、转化是摆在大家面前的难题。美团显然也意识到了这一点。
美团的选择，可能不再是传统的宝妈团长模式，而是利用美团积累的强大物流能力打造“预购+自提”模式，更侧重于标准化服务和仓储能力的社区店铺，我们将这样模式下的团长暂且称为“管家”。
正如前文提到的那样，过去社区团购的几个痛点，正是美团此次的火力集中点。同时，美团选择下沉，绕开正面与盒马社区团购在一线城市的直接碰撞——从表象上看，美团已经具备了成功基因。 6park.com
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