二季度强劲的反弹趋势能否延续？



受益于内需大幅改善、出口强于预期，二季度GDP增速反弹幅度超预期。考虑到大部分国内经济活动已基本恢复常态，三四季度GDP环比增长势头应会减弱，不过整体经济仍有望进一步回暖（假设国内疫情不会再次大规模爆发）。我们预计下半年消费增速将转正，房地产和基建投资继续保持稳健，因此即便下半年GDP环比增速大幅放缓，实际GDP同比增速也应能反弹至5.5-6%。



下半年政策应会继续保持宽松，但存款基准利率应不会下调



虽然二季度整体经济大幅反弹，但鉴于经济活动仍未完全恢复常态、劳动力市场依然承压，我们认为即将召开的政治局会议仍会维持目前宏观政策的宽松基调，以支持下半年经济的复苏。不过，二季度经济的强劲反弹可能降低了政府短期内加码政策宽松的可能性。鉴于近期央行的政策基调一贯相对谨慎，我们现在认为年内下调存款基准利率的可能性很低。同时，考虑到央行可能更倾向于使用定向工具，我们认为年内全面降准的可能性也有所下降，不过央行可能仍会在年内进行定向降准（规模相当于全面降准25个基点）。此外，我们预计央行还会在年内下调MLF利率至多5-10个基点（此前预测为下调10-20个基点）。

 

内需好转和出口稳健推动二季度GDP增速大幅反弹


随着经济活动逐步恢复常态，二季度内需大幅反弹，拉动实际GDP同比增速超预期反弹至3.2%（瑞银估算季调后环比年化反弹59%）。二季度整体固定资产投资由一季度的同比下跌16%转为同比增长3.6%，其中房地产和基建投资均在疫情过后大幅反弹（均同比增长8%），而制造业投资依然弱于去年同期。随着企业复工复产、出行限制解除，消费也逐步回暖。二季度社会消费品零售同比跌幅由一季度的19%收窄至4%，不过餐饮销售依然深陷同比下跌。二季度最明显超预期的经济活动是出口。尽管疫情和人员/货物流动的限制拖累全球经济大幅收缩，但二季度中国整体名义出口额与去年同期水平大致相当。主要产品中防疫物资出口跃升，电子产品出口也较为强劲，二者抵消了消费品（例如鞋、箱包等）出口的大幅下跌。受益于国内产能快速恢复、供应链韧性较强，二季度中国在全球出口的市场份额也有所增加。

 


下半年整体经济有望继续回暖


如果国内疫情不会再次大规模爆发，以及即便部分地区疫情出现反复，也能像北京一样有针对性的快速加以遏制，那么下半年国内消费应会进一步改善。我们认为一些目前恢复相对滞后的行业（比如餐饮、国内旅游、线下娱乐等）也有望继续好转，消费者可能增加在体育/健身、医疗保健、日用品、教育、电信服务和公共事业方面的支出。另一方面，受益于大规模地方政府专项债券发行，以及建设活动进一步回暖，我们预计下半年基建投资还会进一步走强。虽然居民的购房意愿走弱，但受益于房贷条件放松、利率下降，地方政府边际放松政策，以及近期的土地和户籍改革，下半年房地产活动有望在二季度的大幅反弹后继续温和增长。此外，随着其他主要经济体活动限制逐步放松，外需也有望改善，出口应会继续保持稳健，不过其他国家/地区生产逐步恢复可能会在一定程度上制约出口反弹的幅度。




上调2020年实际GDP增速预测至2.5%


鉴于二季度GDP增速反弹幅度超预期，我们将2020年全年实际GDP增速预测从此前的1.5%上调至2.5%（假设国内疫情不会再次大规模爆发）。考虑到大部分经济活动已基本恢复常态，虽然整体经济还有望进一步回暖，但三四季度GDP环比增长势头可能会明显减弱。不过，随着国内消费转为正增长，房地产和基建投资继续保持稳健，即便环比增速大幅放缓，下半年实际GDP同比增速也应能反弹至5.5-6%。此外，鉴于二季度贸易活动较为稳健，我们同时上调了全年进出口增速预测（图表4）。同时，考虑到近期南方洪灾的影响和整体经济反弹超预期，我们将今明两年CPI增速预测分别小幅上调至2.5%和2.1%。



房地产市场的表现也可能比我们此前预计的更为稳健。虽然一季度房地产销售和建设活动大幅走弱，且在4月进行的中国住房调查显示当时居民购房意愿较低，但近期数据表明房地产销售和建设活动都明显好转。虽然中央层面依然要求控制房价，且深圳房地产政策在市场出现过热迹象之后也有所收紧，但我们认为房地产市场会间接受益于整体货币信贷政策宽松，全局性的房地产政策也应不会被明显收紧。基于此，虽然疫情对部分地区的劳动力市场造成了较大冲击，但整体经济复苏和宽松的货币信贷政策意味着房地产市场全年的表现可能会强于我们此前的预期。我们现在预计今年房地产销售和新开工均同比微跌1-3%（此前预计房地产销售下跌5-7%，新开工下跌4-6%），房地产投资增速放缓至3-5%（此前预计放缓至2-4%）。




下半年政策应会继续保持宽松，但存款基准利率应不会下调


虽然二季度整体经济大幅反弹，但鉴于经济活动仍未完全恢复常态、劳动力市场依然承压，且未来不确定性犹存，我们认为下半年宏观政策应会继续保持宽松。财政政策方面，政府债券应会按计划发行，且政府可能会利用多渠道保障融资，推动基建投资进一步走强。货币政策方面，政府应会继续鼓励银行加大信贷投放、鼓励企业债发行，整体信贷增速有望从6月的12.9%进一步反弹至13.8%。此外，资管新规过渡期的延长也应有助于避免影子信贷规模的大幅收缩。不过，二季度经济的强劲反弹可能降低了政府短期内加码政策宽松的可能性，即将召开的政治局会议可能会维持目前政策的宽松基调不变。鉴于近期央行的政策立场一贯相对谨慎，我们现在认为年内下调存款基准利率的可能性较低。同时，考虑到央行可能更倾向于使用定向工具，我们认为年内全面降准的可能性也有所下降，不过央行应仍会在年内定向降准（规模相当于全面降准25个基点）。此外，我们预计央行还会在年内下调MLF利率至多5-10个基点（此前预测为下调10-20个基点）。

 


预测所面临的风险


我们的预测所面临最大的下行风险来自全球及/或国内疫情再次爆发、导致经济活动再次受限（不过限制的严格程度应不及3-4月份），进而拖累相关国家/地区的经济。此外，中美关系紧张态势升级（包括美国收紧对华科技出口限制等）、供应链存在脱钩压力，以及企业利润前景疲弱，这些因素可能会拖累企业资本开支意愿，令贸易和制造业活动承压。悲观情形下，下半年整体经济的反弹可能会弱于预期，全年实际GDP增速可能放缓至2%以下。在此情形下，货币信贷政策可能会在更长时间内保持宽松，MLF利率下调的可能性也会更大。另一方面，如果疫情没有恶化，全球经济活动逐步回暖，则内需和出口反弹力度则可能超出我们基准情形。房地产活动的表现也可能比我们目前预期的更为稳健，进而提振消费和建设活动。在上述乐观情形下，今年实际GDP增速有望超过3%。