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　　一周研读|经济复苏背景下，布局三条主线
　　来源：中信证券(31.370, 0.48, 1.55%)研究

　　经济向好，“宽信用”不逆转
　　布局三条主线
　　商品价格仍处上升通道
　　低估值有修复机会
　　消费下半年迎复苏
　　政策扩内需促循环
　　经济向好，“宽信用”不会逆转
　　经济当前处于复苏向好通道前段，CPI或开启下行通道，信贷回归正常，社融空间仍存，宽信用格局仍将维持，经济将延续向好趋势。但节奏可能有所放缓，边际利好债券配置。
　　当前经济所处于的周期阶段
　　5月以来，以基建投资、房地产投资、出口等为代表的“前周期”变量已全面修复，以PPI为代表的“中周期”变量同比增速出现上行趋势但仍为负值，以消费和制造业投资为代表的“后周期”变量修复进程最慢，从这些指标来判断，经济应该还处于一轮恢复上行周期的前段。从“库存周期”的角度来看，疫情冲击运输环节让库存一次性暂时走高，但下半年预计会发生被动去库存和主动补库存的叠加，这也反映了经济向好趋势的延续。从“利率周期”的角度看，近3个月利率曲线“陡峭化”开始逐渐恢复正常，同时出现从“陡峭化”向“上行平移”的过渡，这也反映了经济正在从“复苏”向更好的方向运行，利率料也将延续均值回归。
　　CPI或从8月开始持续下行
　　7月CPI上涨2.7%，其中食品价格贡献全部涨幅，非食品价格表现低迷，主要为服务消费需求仍然疲弱。价格表现延续了2季度经济增长的结构特点，即工业生产恢复快于服务业恢复进度。后续需重点关注第三产业需求的回升。洪涝灾害逐渐减弱对食品价格的供给压力有所削弱，同时考虑到去年8月开始猪价同比出现大幅上升，为今年后续CPI同比上升造成高基数压力。预计8月通胀将下降到2%-2.5%之间。PPI通缩持续收窄，全球大宗商品价格出现持续上涨的行情。后续国内生产力度持续扩大，海外经济逐步重启，PPI通缩收窄的路径将更为清晰和持续。
　　信贷投放回归常态，社融向上动力仍存
　　7月信贷净增0.99万亿元，社融净增1.69万亿元，社融增速12.9%，M2同比增速10.7%，M1同比增速6.9%。分析来看，M2增速的环比回落更多受到“存款搬家”的影响，整体信用环境依然趋于改善，体现为社融增速的环比抬升、M1增速的环比增长和企业中长期贷款增速的持续加快。后续来看，银行信贷的总量支持可能将逐步环比小幅回落，但政府债券的加快发行还将明显支撑后续月份的社融增长，“宽信用”仍将持续显现。
　　信用扩张趋势放缓利好债券配置
　　从经济政策取向看，目前政策层对信用扩张的态度已经有所转向，全面宽信用的节奏实际上已经放缓。从商业银行的角度来讲，上半年的信贷高增已经消耗了较多的信贷额度，而近期围绕结构性存款以及票据贴现展开的“资金空转套利”治理也压制了部分短贷需求；同时政府债券供给压力依旧较大，商业银行传统信用扩张的节奏也会受到一定的压制。信用增速的持续放缓边际上更加有利于债券的配置价值。我们维持前期看法，认为在边际紧信用背景下，10年国债到期收益率可能下行接近我们预测的2.8%~3.0%区间下限。
　　布局三条主线
　　在中美争端影响可控的背景下，未来潜在增量资金依然充裕，市场短期冲击打开了增量资金的入场空间。新入场的投资当前可以更加前瞻地布局四季度上涨行情当中潜在的领涨品种。
　　A股：外围扰动有底线，借冲击布局三条主线
　　我们认为近期的中美争端仍处于“高频次低影响”的状态，不会演化成系统性风险，因中美争端带来的情绪扰动和市场调整，就是新的入场时机。首先，近期针对中国互联网企业的制裁仅限于企业个体，实际影响有限，中国企业在美国法律框架下积极的反击措施，将有效地抑制事态进一步扩散；其次，近期官方针对中美关系的发声以及两国军方高层的沟通将有效抑制地区紧张局势的升温；再次， 近期中美第一阶段贸易协议有望迎来年中探讨，预计不会再生波澜。在中美争端影响可控的背景下，我们认为未来潜在增量资金依然充裕，市场短期冲击打开了增量资金的入场空间。
　　配置上，在中报季，我们认为经历了短期回调的医药、必选消费和科技板块龙头仍然能够依靠优异的半年报获取超额收益。而对于新入场的投资者，我们建议当前可以更加前瞻地布局四季度上涨行情当中潜在的领涨品种，重点关注三条主线：一是受益于弱美元和商品/能源涨价的板块，包括黄金、有色金属和化工；二是受益于经济复苏和消费回暖的可选消费品种，包括汽车、家电、家居、装修、品牌服饰及休闲服务；三是绝对估值足够低且已经相对充分消化利空因素的保险和银行。
　　商品价格仍处上升通道
　　全球实体经济恢复中，国内制造业将继续引领全球制造业复苏，居民收入恢复也将带来支撑。兼之全球金融流动性宽松格局未变。因此，商品价格仍处于上升通道。
　　通胀预期仍强拉动黄金，下半年制造业复苏料将助力工业商品
　　全球实体经济的回归已经出现明显反应，国内当前螺纹需求已经处于2017年以来同期最高的水平。下游机械、汽车等行业用钢需求在持续提升，国内制造业也明显恢复。居民端收入带来的消费放量也正在向制造业传导，预计下半年我国制造业仍然有望引领全球制造业的复苏。从居民资产收益率这一领先指标来看，居民端收入恢复也有望给制造业的复苏带来支撑。全球宽松流动性并没有结束，美国持续下调短端利率的行为预计至少影响全球利率到2020年年底。在市场关注点已经转移到经济恢复本身的背景下，建议对大宗商品投资的布局方向为基本金属>黑色>贵金属>能源>农产品(8.490,-0.20, -2.30%)。
　　短期承压波动不改金价中长期判断
　　受疫苗注册和美国刺激方案落空的影响，金价承压回调。我们认为相关事件不改变美国经济仍将持续低迷和美联储仍将保持流动性释放的事实，美元指数的下探和对美元信用体系的冲击将成为黄金长周期上涨的动力。黄金价格的短期调整不改变我们对于中长期金价的判断，维持2020/2021年黄金目标价2100/ 2500美元/盎司的判断，维持黄金行业“强大于市”的评级。
　　锂有望开启复苏
　　2020年二季度西澳锂精矿企业经营延续分化态势，但财务压力缓解以及和中国锂盐企业的合作深化使得澳矿企业的经营趋于稳定。当前较低的锂价水平已经触及澳矿企业和国内锂盐厂的成本线，锂价继续大幅下行风险较低。在国内新能源汽车市场回暖和欧洲市场持续高增长的拉动下，锂价有望走出长期底部，开启复苏。国内锂盐企业则有望享受锂价触底回暖和锂原料成本下降带来的盈利抬升，建议关注赣锋锂业(54.700, -1.07, -1.92%)和雅化集团(10.430, 0.05, 0.48%)。
　　低估值有修复机会
　　7月金融数据总量适度、结构分化，对应了经济内生动能修复和货币政策常态化。近期银行板块估值底部已经确认，配置空间逐渐出现，预计四季度板块收益更加显著。
　　7月金融数据：总量平稳，结构分化
　　7月金融数据基本符合预期，总量适度、结构分化，反映经济内生动能提升和货币政策常态化。社融：实体需求改善，驱动信贷和表外票据增长。信贷：结构持续优化，个贷表现亮眼。存款：一般存款边际趋弱，或与监管和资本市场因素有关。展望：专项债发行二次提速，预计8月新增社融2.5万亿元左右，新增人民币贷款1.2万亿元左右。近期银行板块估值底部已经确认，配置空间逐渐出现，配置时间则需根据资金属性把握：长线绝对收益资金可以用时间换空间；短期相对收益资金仍需关注时间价值和市场风格，预计四季度板块收益更加显著。
　　如何理解银行盈利负增长？
　　8月10日，银保监会发布2020年二季度银行业主要监管指标数据情况，上半年商业银行累计实现净利润1.0万亿元，同比下降9.4%。我们认为，银行利润负增长，主要是拨备计提力度加大所致，预计下半年利润大幅下台阶可能性低。银行业绩增长的悲观预期已经落地，但投资情绪可能尚未完全恢复。预计投资者还需等待下述事件明朗：1）下半年业绩趋势：尽管我们认为业绩大幅下台阶可能性不大，但基于银行板块的财务报表惯性，预计三季度报表公布才能促使投资者确认对于板块业绩趋势的判断；2）让利政策影响：前期银保监会曾提及促进“切实补充资本，适当降低分红”措施，尽管我们预计大部分上市银行可以依靠内源补充资本且分红率将出现分化，但投资者或仍需等待让利政策明朗；3）海外事件等影响明确。当前板块估值底部已确认，静待投资者情绪恢复，配置空间存在，配置时间则需根据资金属性把握：长线绝对收益资金可用时间换空间，短期相对收益资金仍需关注时间价值和市场风格。
　　连通公司开业，引清算行业“活水”
　　根据北京商报等媒体报道，美国运通在华合资企业连通公司于8月6日正式开业，正陆续与合作伙伴上线新业务。连通公司从获批到开业，目前发卡合作与清算系统布局正加速推进，未来经营范围或涵盖银行-银行、第三方支付机构-银行的银行账户清算。差异化定位下，预计外资机构进入短期对国内存量市场格局影响较小，亦有助于推动银联、网联等机构在支付工具、盈利模式和经营范围方面的拓展和创新。
　　支付宝：从支付到数字生活
　　横跨B、C两端的头部支付平台：历经16年发展，支付宝已成长为拥有12亿+C端用户、4000万+B端商户的平台型支付机构。四易Slogan，反映了公司由支付到综合金融，再到本地生活的战略演进。重新定位于“数字生活开放平台”，有望继续夯实支付宝客户粘性和变现能力。C端业务展望：升级“金融支付平台”为“数字生活平台”；B端业务展望：开放平台进入“全域运营体系开放”的3.0阶段；国际战略布局协同并进：中国走出去+全球本地经营。
　　地产开发和产业链会继续冰火两重天吗？
　　当前，地产开发板块和地产产业链估值差异越来越大。尽管这种差异事出有因，但我们认为长期而言，地产产业链和开发公司仍是共赢关系，且开发企业仍占据产业链中的强势地位，过大的估值差是不可维持的。我们看好地产开发龙头的估值修复。
　　2020年出现了以往少见的开发板块和地产产业链冰火两重天的局面。地产开发板块缺乏成长性是市场给予低估值的主要原因。地产公司逐渐平台化，产业链和地产开发企业共同成长。开发企业在产业链中的强势地位并没有发生根本变化。
　　反身性调控，基本面平稳。部分城市因为房价上涨而出现政策微调，但总体而言房地产政策的周期性特征越来越弱，应时决策的意味增加。8月之后即将进入推货的高峰（金麒麟分析师）期，2020年下半年的推货有望较之上半年增加50%，预计8月月报表现靓丽。我们认为目前开发板块和地产产业链之间的估值差距已经很大，板块蓝筹有望出现估值修复的行情。我们推荐保利地产(17.020, 0.50, 3.03%)、龙湖集团、世茂集团、旭辉控股集团、融创中国、万科A(27.680, 0.10, 0.36%)和金地集团(15.650, 0.69, 4.61%)。
　　消费下半年迎复苏
　　消费多个行业在经济延续复苏背景下，下半年产品销量将有望呈现复苏趋势。看好由此带来的相关板块盈利抬升投资机会。
　　按摩椅龙头增速逆势提升
　　受6月促销大月透支需求以及消费者对8月各大促销活动的预期影响，7月家电大多品类线上销售增速出现回落。其中，1）白电空冰洗销量同比增速-42%/ -1%/+4%，随着库存清理完成以及新能效产品逐渐上市，空调价格有望开启上行通道；2）厨电受益于竣工改善，后续增速有望继续向上；3）小家电在疫情催化效应减弱下，多数增速环比放缓，但按摩椅一枝独秀，尤其是板块龙头奥佳华(15.200, 0.13, 0.86%)、荣泰健康(40.130, -0.26,-0.64%)4月以来增速持续提升，7月两家销售额同比+153%/+196%（Q2为+84%/+121%），增幅远超行业，公司当前不贵且有业绩弹性。
　　7月汽车产销同比增长，商用车景气持续
　　2020Q2以来，零售端已明显复苏，预计经销商和乘用车板块盈利能力也有望持续好转。我们对乘用车板块系统性推荐，重点布局龙头企业长城汽车(14.180, -0.16, -1.12%)、上汽集团(18.450, 0.07, 0.38%)和吉利汽车（H）。经销商板块重点推荐：美东汽车（H）、中升控股（H）和永达汽车（H）。重卡板块重点推荐高端重卡放量，经营效率提升的中国重汽(34.420, 0.34, 1.00%)（H）和大马力发动机龙头潍柴动力(15.920, 0.26,1.66%)（A+H）。零部件板块中，我们优先推荐具有全球竞争力的成长性公司：拓普集团(44.500, 4.05, 10.01%)（特斯拉产业链）、德赛西威(68.810, 1.94, 2.90%)（汽车电子）、华阳集团(20.200, -0.10, -0.49%)（汽车电子+长城产业链）、福耀玻璃(28.540, 0.46, 1.64%)（天幕玻璃）、科博达(77.750, 2.75, 3.67%)（车灯控制器）、星宇股份(157.160,5.38, 3.54%)（车灯）。
　　休闲服务景气修复
　　疫情对板块上市公司影响已在中报集中体现，市场对于今年EPS的预期已经充分反映。我们认为，国内疫情缓解信心重塑、海外疫情蔓延消费需求或有回流双重推动下，休闲服务业景气回升趋势明确。建议持续配置中国中免(207.250, 2.76, 1.35%)、美团点评的同时，关注休闲服务景气恢复带来的行业修复机会，我们认为各板块的配置优先级为：免税>酒店>餐饮>景区。个股配置围绕两条主线：一是出境游受阻下的消费回流；二是景气拐点下的修复弹性。酒店行业长短期逻辑清晰，短期景气恢复推动估值修复，建议配置华住、锦江酒店(45.550, 0.25, 0.55%)、首旅酒店(19.210, -0.37,-1.89%)。跨省游恢复带动的旅游目的地景气度修复而言，推荐休闲景区龙头宋城演艺(16.010, 0.11, 0.69%)、中青旅(12.330, -0.16, -1.28%)、复星旅游文化。在本地消费率先回升背景下，餐饮优质公司有望率先恢复，推荐海底捞、九毛九、广州酒家(42.860, 0.66, 1.56%)。
　　政策扩内需促循环
　　落实扩大内需、形成“大循环”格局或为未来核心发展战略。我们从保障产业链安全、区域协调发展、资本市场大循环、消费扩容和分配改革等多角度挖掘产业链投资机会。
　　保障产业链大循环安全，培育国产Plan B
　　“大循环”包含生产、分配、流通、消费等四个环节，与扩大内需是同一个问题的不同分析角度，保障产业链安全是其中重要部分。产业链大循环不等同于简单的产业升级，而是需要重点关注存在断供风险的美国企业垄断领域。由于存在安全问题，即使国内对标公司与海外龙头存在明显技术差距，也需要大力培育发展。受益于新型举国体制的支持以及企业自发的供应链多元化战略，我们建议关注国际产业链上的国内对标企业。
　　中西部筑巢引凤，保留完整的产业链大循环
　　在落实扩大内需、形成“大循环”格局的过程中，发挥好我国独特的竞争优势——全球最大工业国且拥有完整的产业链，将是重要一环。与区域协调发展战略相结合，新时代中部崛起和西部大开发大有可为：伴随基础设施等要素配置完善和“一带一路”等政策支持，中西部将成为扩大内需和对外开放的新天地，在承接更多产业转移、保持我国完整的工业体系的同时，也通过区域发展差距的缩小切实维护国家安全和社会稳定。我们认为，受益于城市群带来的要素集聚，以及更多产业转移和发展潜力的释放，在城镇化、工业化双重红利下，成渝双城经济圈以及武汉、郑州等中西部中心城市或最为受益。
　　资本市场推动大循环，基础制度改革正加速
　　落实扩大内需、形成“大循环”格局或为未来核心发展战略，资本要素和资本市场或是重要一环。促进资本市场大循环，需加速基础制度改革。近期中央对资本市场改革的重视或前所未有，预计未来的改革思路可概括为融资端、投资端和机构端三方面。融资端改革，即促进市场优胜劣汰，提升服务实体经济的能力。投资端改革，即提升市场活跃度，发挥好资本市场的投资功能。机构端改革，即提升金融开放背景下国内金融机构的竞争力，发挥好中介机构的桥梁作用。改革促使市场健康程度明显提升，可为股票资产财富效应的发挥奠定良好基础。
　　消费扩容促循环，分配改革应先行
　　落实扩大内需、形成“大循环”格局离不开消费的支撑。我国14亿人口的消费市场潜力巨大，但诸多制约消费的体制机制障碍有待破除。收入是居民消费的长期决定性因素，不合理的收入分配制度或是抑制居民消费的首要因素。优化劳动、科技、土地等要素的分配机制，或将有效提振中低收入群体收入，并最终提升居民消费。1）劳动要素：推动产业转移并破除要素流通障碍。2）科技要素：强化以产权为核心的要素市场化评价和分配机制。3）土地要素：释放农村土地要素活力为农民增收。
 
　　其他
　　建龙微纳(68.090, 5.87, 9.43%)：扩产夯实龙头地位，医疗用氧打开新空间
　　公司分子筛产能位居国内首位、全球第六，近年来业务快速增长，目前是国内具备全产业链优势的分子筛龙头。募投项目建设帮助公司产能快速扩张，未来份额有望进一步扩大。公司重视研发，“生产一代、储备一代、研发一代”战略帮助公司持续推出新产品，开拓新市场。同时公司在家用制氧分子筛细分领域已取得先发优势，未来随着我国医疗用氧市场的爆发有望充分受益。预计公司2020-22年的归母净利润分别为0.96、1.47和2.21亿元，对应EPS预测分别为1.66、2.54与3.82元。参照可比公司估值以及公告书相对的高成长性，给予公司2021年35倍PE，对应目标价89元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　益海嘉里：粮油龙头强者恒强，上市发力再攀新高
　　公司深耕国内三十余年，塑造千亿粮油龙头。展望未来，1）厨房食品：零售渠道中，食用油份额稳定&结构优化，量&价均望低单位数增长，收入望保持中低单位数增长；大米望保持20%左右增长，扩张产能&增强渠道战斗力（管理/补充经销商/增加导购等）抢夺市占率；面粉望保持中高单位数增长。预计餐饮渠道快速增长，工业渠道稳步增长。2）饲料原料及油脂科技有望受益饲料需求逐步复苏实现稳步增长。综合判断，假设公司本次发行54215.9154万股，预计公司2020/2021/2022年EPS分别为1.31/1.50/1.67元。公司消费品属性业务（厨房食品的零售&餐饮渠道）合理PE估值为25倍以上，大宗属性业务（厨房食品的工业渠道&其他）合理估值区间10-15倍，综合判断公司2021年合理PE估值间为20-24倍，对应合理股价区间为30-36元。
　　微盟集团：赋能商户，线下产品驱动成长
　　今年以来，微盟集团累计涨幅超过230%，公司股价上行驱动主要来自微信小程序商业化加速、疫情影响下线下门店线上信息化加速等因素带来的业绩催化，以及市场对于业绩增长确定性较强的SaaS类公司估值定价的提升。微盟作为微信生态内头部服务商，SaaS+营销的业务模式为公司提供了持续的高成长驱动。在全球流动性宽松背景下，我们持续看好微盟集团智慧零售及智慧餐饮KA客户拓展带来的高质量成长性和潜在超预期的可能性，以及精准营销业绩增长的高确定性，我们维持公司“买入”评级，目标价14.5港元。
　　腾讯控股：业绩整体超预期
　　受益于移动游戏业务强劲表现，以及金融&企业业务的稳健恢复，公司当季营收、利润均超市场预期，但疫情对在线广告市场需求的抑制仍在延续。展望下半年，源于核心产品稳定表现，以及新产品储备充足，我们判断公司游戏业务有望继续维持强劲表现；金融业务利润率、对公司整体利润贡献亦有望稳步提升；伴随国内经济的企稳复苏，在线广告业务面临压力有望逐步减弱；同时疫情之后国内企业向云端迁移进程亦有望加快，持续利好公司云计算业务。我们持续看好公司中期业绩表现，小幅上调公司2020年盈利预测，调整后公司2020/21/22年净利润（GAAP）、净利润（Non-GAAP）预测分别为1207/1438/1727、1217/1463/1757亿元（原预测为1139/1385/1639、1159/1412/1674亿元），维持公司“买入”评级。
　　扫地机器人(15.450, 0.30, 1.98%)：迎来新一轮技术红利期
　　扫地机器人行业在2020年迎来新一轮技术红利期（自主避障技术+拖地功能升级），有望再次进入量价齐升的高景气周期。此外，在从“扫”到“拖”的趋势下，头部企业的清洁类小家电业务快速发展，成为新的盈利增长点。我们看好行业的发展前景，重点推荐科沃斯(38.920,0.11, 0.28%)和石头科技(433.800, -6.20, -1.41%)。1）科沃斯：T8系列推出后，产品竞争力进一步提升。通过和iRobot合作继续开拓海外市场。添可品牌2020年迎来大爆发。考虑添可品牌的盈利贡献，以及扫地机器人业务迎来景气周期，上调2020/21/22年净利润预测至4.2/8.0/10.8亿元（原预测3.9/5.2/7.1亿元）， 现价对应PE为53/27/20倍，维持“买入”评级。2）石头科技：自有品牌推出T7系列，保持技术的行业领先性。海外业务逆势扩张，站稳海外高端市场。米家ODM业务收缩的影响在20H2将消退。维持公司2020/21/22年净利润预测8.6/11.9/14.4亿元， 现价对应PE估值31/23/19倍，维持“买入”评级。
　　宁德时代(200.370, 4.38, 2.23%)：加码产业链，提升竞争力
　　宁德时代公告拟以证券投资方式投资境内外产业链上市企业，金额不超过190.7亿元，其中境外投资总额不超过25亿美元，有望加强产业链合作协同，保障关键资源供应，符合全球化发展的战略规划。宁德时代通过上市公司直接并购、与晨道投资合作等方式对产业链做了相关布局，预计后续公司会继续加强产业链资本、业务双线布局，宁德时代及其供应链有望受益，建议继续把握具备全球竞争力的电动化供应链机会：宁德时代、璞泰来(106.840, 1.51, 1.43%)（负极）、新宙邦(56.390, 0.79, 1.42%)（电解液）、杭可科技(58.350, -0.65, -1.10%)。建议关注：先导智能(49.540,-0.31, -0.62%)、科达利(69.080, 2.62, 3.94%)（电池结构件）、德方纳米(94.390, 0.67, 0.71%)等。