中国宏观经济论坛CMF

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陶冬 瑞士信贷私人银行亚太区副主席
以下观点整理自陶冬在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济月度数据分析会（2020年9月）上的发言


经济复苏涉及到三个不同内层面和概念：复苏的第一个概念，是产业链的修复；复苏的第二个概念，是消费者资产负债表的修复；复苏的第三个概念，是财政缺口的修复。
目前我们所见到的经济反弹是什么样的性质？我们必须先搞清楚，统计数据上的改善来自于哪里，哪些还没有改善，哪些还没有见到任何改善的迹象？
一、产业链的修复
我们可以明显地感到，中国的产业链修复基本已经完成了，其他发达国家大体上完成了，有些港口还有一些问题，比如集装箱不足等问题，但随着人流管制问题逐步得到放松，多数发达国家的产业链也开始修复了。
目前我们所面临的经济数据上的反弹，基本上来自于产业链修复。我们刚刚面临了一场人类历史上前所未有的经济停顿，经济停顿带来了全球范围内产业链的休克。当经济停顿开始出现缓和的时候，在经济统计数字上就会出现一个快速甚至戏剧性的反弹。我认为目前统计数字的反弹基本上是产业修复所带来的。
二、消费者资产负债表的修复
这里中国和世界其他国家应该分开来看。中国消费者的资产负债表的修复，我认为比世界上其他国家要好一些。这倒不是因为政府做了比别的国家更多的事情，而是我们国家消费者的储蓄率比较高，储蓄率高给我们带来的直接好处是，万一遇到一个坏年景，有一些“谷子”在那儿存着，不会一下子饿死人。目前所见到的资产负债表修复所带来的消费改善，基本上都源于消费者的储蓄率比较高。当然，刚才邵宇首席也提到，在不同阶层上面，消费习惯和消费意志不同，这我非常赞同。但从整体经济来讲，资产负债表在中国的修复较快或者变差的程度要比世界其他地方好一些，使得我们消费反弹比大多数国家好一些。但这并不代表中国消费者的资产负债表不需要修复，很多底层人士的确面临着失业问题或者收入大幅度下降的问题。
当消费的报复性初步反弹结束之后，我认为，中国的消费将达到疫情前的八成左右，接下来的复苏可能显得比较慢，因为有一部分人也需要修复资产负债表。除了消费者之外，企业也需要修复资产负债表，由于中国对企业的短期救助力度尤其民营企业的救助力度要比美国少，这部分民营企业资产负债表的修复也是中国经济未来要面对的一个问题。
中国经济修复资产负债表的过程实际刚刚开始，我们不要把前几个月的数字看成我们已经进入后疫情时代。刚才于春海教授也谈到了，尽管我们出现了经济数字的反弹，但可持续性还是一个问题，在我看来资产负债表的修复是需要一定时间和一个过程的。
中国之外世界其他地方，资产负债表的修复会更加复杂和漫长，这里面一个极端的例子是美国。美国是和中国相反的例子，它的储蓄率极低，一旦遇到预想之外的经济冲击时，消费者的资产负债表一夜之间变坏，那里有相当一部分的消费者需要联邦政府的资助来维持短期必需的生活消费，而此已经给美国财政状况带来了巨大的负面影响。第一轮救助方案之后，第二轮由于各种各样的原因搞不定，这给美国经济过程带来巨大的不确定性。美国的消费尽管从一个极端情况有所反弹，但接下来的路很难走，由于消费者的资产负债表搞不定，接下来的月度统计数字也会变差。
欧洲也面临着类似的情况，只是由于它的社会保险等各个方面比美国要好一些，储蓄率高一些，资产负债表的修复工程稍微好一点。不过欧洲消费者在资产负债表真正修复完成之前，需求也提升不起来。
如果想问目前我们经济复苏是什么性质的话，实际上我们经济学家讨论的许多问题是关于未来资产负债表的修复，这包括消费者资产负债表的修复，企业资产负债表的修复以及银行资产负债表的修复。这三个连在一起，我认为中国会比其他国家好一点，但从全世界来看，问题目前还远远没有解决，我看不到任何一个经济体能够像过去几个月那样重回繁荣。
三、财政缺口的修复
2008年全球金融危机时，中国的危机应对做得最大，短期确实给我们带来经济反弹非常华丽的表演，全世界都对中国经济另眼相看。但在这之后的十几年，我们吃尽了苦头，尤其是地方财政，今天依然在为当年的财政缺口买单。这次中国学乖了，在财政扩张上要明显地低过欧洲，远远地低过美国，我们的财政资产负债表，尤其是中央政府财政资产负债表相对好一些。这次的疫情对美国财政构成重创，我相信需要若干年甚至超过十年才能够真正地修复。这对于美国经济是个下坠力，也给美国宏观政策带来更多的不确定性；另一方面，这也使得我相信，美联储现在所做的QE扩张时间会更长，力度会更大，唯有这样才能够支撑起一个摇摇欲坠的美国财政。如果我们谈资产负债表的话，我想用这样的概念来形容全世界的经济复苏、来形容美国和中国经济的复苏。
一个产业链修复所带来的月度经济的迅速反弹，到接下来资产负债表修复可能是一个漫长过程，我们认为现在这个时候差不多已经到了分水岭。在此之前出现的，是由于产业链所带来的一次报复性的反弹，我把它叫做V型左边的三分之二，强烈反弹但是弹到一定程度之后就弹不动了，总体来讲这是由于产业链复苏所带来的一个小V，一个大的下滑，接下来是小的但是迅速地反弹。
接下来我们所要见到的是U型的右边三分之二，也就是大家通常讲的U型复苏。这需要大量的时间来修复资产负债表，过程可能需要若干年时间，才能够真正恢复到疫情前的水平，因为这场疫情的时间已经足够长了，相当一部分就业机会已然消失，而新找到工作的这些人收入水平比之前那份工作可能要低一截。所以，V+U是我所见到的全球经济的复苏趋势，中国经济复苏也有类似的倾向，可能比别的地方好一点，它的V型反弹会多一点，U的时间、底部可能短一点，但大概率一样是V+U型反弹，因为同样需要修复部分消费者和中小民企的资产负债表。
我用一个比喻来形容这次全球经济复苏：由于危机应对，急症病室里病人生命迹象已经有所改善，部分指标出现了非常戏剧性的改变。这是事实，是过去月度统计数字里先后在各国经济数据中已经显现出来的。过不了多久，这个病人会离开急症室，他的生命迹象可能会出现些微的变坏，不过总体来讲病人已经从一个极端的低迷状态有所复苏。但是出了急症室不代表这个病人康复了，还有相当一段时间需要做进一步的治疗；之后病人离开了医院，也不代表他已经百分之百康复了，他回到家里之后还有一段疗养要做。
我的结论是，“V+U”，是我所看到的这次经济复苏的性质。
此外，我也想多谈一点中长期的展望。因为实际上在这次疫情的处理上，短期中国经济在全世界范围内做得比较好。尽管我们也会遇到各种各样的问题，尤其是在资产负债表的修复上也会遇到各种各样的问题，但从增长加速的角度来讲，的确中国做得好过世界上其他地方。我们政策的主基调已经从危机应对转向了政策正常化。
我想谈谈未来我所看到的，10年、15年的大趋势在哪里，我们应该如何在大趋势中找到节奏、掌握方向。
第一，中美关系会长期处于竞争甚至遏制状态之下，当然美国的领导人可能会换，中国领导人在某个时间点上也可能会有人事上的变化。但双方已经从一个Engagement变成Containment，遏制成为大趋势。我认为，中美关系长期处于竞争甚至遏制状态下不会因为个别领导人的改变而改变，也许做法上会有个人的色彩，但长期来讲中美关系长期竞争的主基调不会变。这个竞争时疾时徐，但连绵不断。这种关系带来的直接后果是战后70年全球化的趋势已经逆转了。当然，大家似乎对在中国做制造业有一定的信心，但我相信这是短期的。的确由于中国的基础设施更完善，中国在处理疫情上更果断，短期之内中国作为生产价值链中间的一环，这个地位短期内可能是被强化的，而不是弱化的。但是不能把所有的鸡蛋放在一个筐子里已经成为跨国公司的共识，逆全球化、去中国化，长期来讲可能也是会这样发展下去的。这不仅仅是中国与美国之间的关系，美国与欧洲之间的关系、日本与韩国之间的关系以及其他许许多多的关系实际上都涉及到逆全球化，只是程度不同而已。我相信，逆全球化可能给我们带来的是潜在增长率的下降和全球贸易增长速度的下降，这恐怕是不以人的意志为转移的。
第二，另一个大的趋势是世界在未来10-15年会逐步进入到数据化的时代。可能每个国家有先有后，但大概在这样的时间框架里先后都会出现，而中国在这个领域里有一定的领先优势。如果要谈未来我们怎么走，在疫情应对和逆周期的经济政策之外，我认为把控“朱拉格周期”的脉搏对我们来讲非常重要。能不能抓到产业周期的先机十分重要。实际上在本世纪初，美国和中国大概各花了3.5万亿美元，中国把这3.5万亿美元花在了基础设施建设上，这和温家宝总理开创的4万亿财政举措有关系，实际在这之前已经开始了。基建热潮把中国经济从一个严重依赖低端制造业和出口主导的增长模式变成了内需为主的增长模式。美国在同一个时间也花了3.5万亿，却是烧在两场没有结果的战争上。中美经济的此消彼长，和那3.5万亿美元的使用方向有莫大的关系。
今天，我们面临朱拉格周期的变化。如何把控这个周期，把钱用在刀刃上，助推中国经济转型，对于我们未来的长期可持续发展极其重要，疫情实际上给我们带来了一个契机。在全世界的领导人中间，我没有看到哪个国家的领导人集体学习区块链的；在全世界的救援政策中，我也没有听到哪个提到新基础设施建设。我们这方面的确有前瞻性的眼光，数据化在经济中所占比重已经接近美国，部分领域成为了世界的领先者。在这场疫情抗疫过程和之后的复苏中，数据经济所占的比重越来越大，渗透率越来越高。如何把这个作为抓手，在维持经济稳定增长的同时，推进产业的更新换代极其重要，值得政府花力气来研究推行。