据财新网报道，2020年10月23日，华晨汽车未能按期足额兑付“17华汽05”。目前，华晨汽车未偿债券共14只，债券余额合计172亿元，到期及回售压力集中在2021年（65亿元）、2022年（92亿元）。2020年5月以来，多种迹象暴露了华晨汽车流动性紧张，包括信托违约、股权冻结、多起被列为执行人信息、成立债委会、出售华晨中国股权等。此外，评级机构密集下调公司主体及相关债项信用等级。
华晨汽车违约的原因主要在于自主品牌盈利弱，盈利严重依赖华晨宝马，即将剥离华晨宝马对公司再融资能力产生冲击。华晨汽车是控股型公司，母弱子强。由于承担较高的财务杠杆，以及自身经营的“中华”品牌轿车销售欠佳、盈利能力较弱，2015年以来母公司报表净资产为负，且缺口不断扩大。
长期以来，华晨宝马系列产品营收占比超过90%。2019年华晨宝马营业收入为1526.33亿元，占公司当年整车制造营业收入的97.24%。而2019年自主品牌乘用车销量为17.62万辆，同比下降24.38%；营业收入为19.42亿元，同比下降68.9%。从产能利用率看，华晨宝马2017-2019年产能利用率均高于90%，而2019Q3华晨中华系列产能利用率仅为18.8%，金杯系列产能利用率为29.3%。
2022年华晨宝马股权转让将对公司合并财务报表产生较大影响。2018年10月华晨汽车子公司华晨中国公告称，公司预计于2022年将华晨宝马25%的股权转让给宝马（荷兰）控股公司，股权转让价款为290亿元。2022年完成交割后，华晨汽车将不再合并华晨宝马的报表，由于华晨宝马营业收入及净资产占比超过90%，净利润占比超过100%，剥离之后将对公司合并报表财务表现产生很大影响。该事项对公司的再融资能力产生冲击。2018年以来，公司的银行授信额度持续下降，2019年末银行授信总额为349.47亿元，比2018年减少25.82亿元，2020年3月末进一步减少至325.65亿元。
华晨汽车违约属于典型的一类国企违约事件，剥离了华晨宝马之后，公司自主品牌盈利能力弱且资产质量较差，政府放弃了救援，最后资金链断裂导致违约。现阶段，对于产业类国企，应当对企业自身盈利能力、资产质量赋予更大的权重，而降低股东背景的权重。此外，各地政府对待国企流动性紧张或债务违约事件的态度和做法存在差异化。
华晨汽车违约之后，可能与债权人协商展期，也可能面临重整。以东北特钢和沈机股份重整为例，通常采用现金清偿和债转股方式，并且对金融债权和非金融债权采用差异性方案。
风险提示。信用风险超预期。
华晨汽车债券违约
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据财新网报道，2020年10月23日，华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨汽车”）未能按期足额兑付“17华汽05”，债券余额为10亿元。华晨汽车向财新记者回应称，公司当前资金出现暂时困难，未能按期兑付到期债券，正在积极努力研究解决办法。
截至2020年10月23日，华晨汽车未偿债券共14只，债券余额合计172亿元。从到期分布看，华晨汽车到期及回售压力集中在2021年、2022年，债券到期及回售规模分别为65亿元、92亿元，涉及债券分别为4只、8只。


2020年5月以来，多种迹象暴露了华晨汽车流动性紧张，包括信托违约、股权冻结、多起被列为执行人信息、成立债委会、出售华晨中国股权等。此外，评级机构密集下调华晨汽车主体及相关债项信用等级。
2020年9月21日，由于华晨汽车未按时足额兑付《江苏信托-信保盛158号（华晨汽车）集合资金信托计划》应于2020年9月20日支付的利息，江苏信托召开受益人大会，经大会审议、表决，江苏信托向华晨汽车发出提前还款的通知书。根据提前还款通知书，华晨汽车应于2020年10月12日兑付贷款本金10.01亿元、利息2000万元、罚息668.38万元。但是截至2020年10月15日，华晨汽车并未按约定兑付贷款本息。
2020年7月22日，金杯汽车（600609.SH）公告称，沈阳市汽车工业资产经营有限公司（华晨汽车一级子公司）所持有金杯汽车的1.42亿股股份被冻结，占其所持有金杯汽车股份的53.3%，占金杯汽车总股份的10.83%。
2020年8月13日，华晨汽车相关负责人在接受21世纪经济报道记者采访时回应，债权银行已就华晨汽车目前债务问题组成债委会，主要是协调相关债权方不要抽贷、压贷、断贷，继续给予公司金融财务上面的支持，并非企业自身进行破产重整。
2020年5月22日，华晨中国（01114.HK）公告称，华晨汽车向辽宁省交通建设投资集团出售其所持有华晨中国2亿股股份，占已发行股本总数比重约3.96%。7月14日公告称，华晨汽车向辽宁交投出售其所持有华晨中国4亿股股份，占已发行股本总数比重约7.93%。
2020年9月28日，东方金诚决定将华晨汽车主体信用等级由AAA下调至AA+，评级展望调整为负面，10月15日进一步下调至AA-。9月28日，大公决定将华晨汽车主体信用等级下调为AA，评级展望调整为负面，10月20日进一步下调至A+。
此外，截至2020年10月23日，从中国执行信息公开网查询，华晨汽车共有18条被执行人信息，执行标的合计5.04亿元。

华晨汽车违约有何启示
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平。
（一）华晨汽车盈利严重依赖华晨宝马
华晨汽车集团控股有限公司于2002年9月正式注册成立，由辽宁省人民政府100%控股。2012年12月，华晨汽车的股东变更为辽宁省国资委。2016年6月，辽宁省国资委将部分股权划转至辽宁省社会保障基金理事会。截至2019年9月末，华晨汽车的股东分别为辽宁省国资委（80%）和辽宁省社会保障基金理事会（20%），控股股东和实控人均为辽宁省国资委。
华晨汽车是控股型公司，母弱子强。公司旗下拥有4家上市公司，分别为华晨中国、申华控股、新晨动力和金杯汽车。其中，华晨中国的盈利能力最强，2019年净利润为67.63亿元，持有华晨宝马50%股权。华晨汽车由于承担较高的财务杠杆，以及自身经营的“中华”品牌轿车销售欠佳、盈利能力较弱，2015年以来母公司报表净资产为负，且缺口不断扩大。

公司以整车制造业务为主，华晨宝马系列产品营收占比超过90%。公司以整车制造业务为主，旗下包括“华晨中华”（乘用车）、“华颂”（乘用车和轻客）、“金杯车辆”（轻卡）等自主品牌和“华晨宝马”（高端乘用车）、“雷诺金杯”（轻客）等合资品牌。2019年整车制造营收为1569.65亿元，同比增长13.82%，占比86.66%；毛利润为484.26亿元，同比增长15.87%，占比91.8%。公司营收与毛利的增长、以及较高毛利率的维持，主要由于华晨宝马系列销量保持稳步增长，华晨宝马系列产品营业收入占比常年超过90%。2019年华晨宝马营业收入为1526.33亿元，占公司当年整车制造营业收入的97.24%，较2018年占比进一步提升1.88个百分点。
与此同时，公司自主品牌盈利能力较弱，2018年以来乘用车销量和营业收入持续下滑。2019年自主品牌乘用车销量为17.62万辆，同比下降24.38%；收入为19.42亿元，同比下降68.9%。

华晨宝马产能利用率高、市占率高，而自主品牌产能利用率低、产销量下滑。华晨宝马2017-2019年产能利用率均高于90%，且产销量稳步增长，2019年营业收入为1526.33亿元，同比增长18.7%。华晨宝马为国内三大豪华车制造商之一，2018年市场份额为22.30%，位列第三，仅次于奔驰（23.60%）和奥迪（23.10%）。反观公司自主品牌，各系列的产能利用率均持续下降，2019Q3华晨中华系列产能利用率仅为18.8%，金杯系列产能利用率为29.3%，远低于79%的国际标准。

2022年华晨宝马股权转让将对公司合并财务报表产生较大影响。2018年10月11日，华晨汽车子公司华晨中国公告称，公司预计于2022年将华晨宝马25%的股权转让给宝马（荷兰）控股公司，股权转让价款为290亿元。此外，宝马需支付2018年6月30日至股权交割日股权转让款利息（按年利率6%计息，2022年末本息约368亿元）。2022年完成交割后，华晨汽车将不再合并华晨宝马的报表，由于华晨宝马营业收入及净资产占比超过90%，净利润占比超过100%，剥离之后将对公司合并报表财务表现产生很大影响。
华晨宝马股权转让事项对公司的再融资能力产生一定冲击。2018年以来，公司的银行授信额度持续下降，2019年末银行授信总额为349.47亿元，比2018年减少25.82亿元，2020年3月末进一步减少至325.65亿元，其中已使用授信额度301.97亿元，未使用授信额度23.68亿元。

（二）华晨汽车短期偿债压力大
华晨汽车短期债务占比较高，且现金及现金等价物对短期债务的覆盖相对不足。2020年6月末，公司有息债务为657.52亿元，短期债务为437亿元，占有息债务比重为66.46%，现金及现金等价物/短期债务为74.77%。2017年以来，公司短期债务占比均超过65%，短期偿债压力较大。

我们在报告《这些年，我们一起经历的国企违约》对国企违约事件进行梳理，华晨汽车违约属于典型的一类国企违约事件，剥离了华晨宝马之后，公司自主汽车品牌盈利能力弱且资产质量较差，救助价值不高，政府放弃了救援，最后资金链断裂导致违约。现阶段，对于产业类国企，我们应当对企业自身盈利能力、资产质量赋予更大的权重，而降低股东背景的权重。如果国企持续亏损甚至资不抵债，出于救助成本和收益的考量，政府或控股股东“无奈”之下放弃救助，寄希望于通过破产重整减轻国企债务负担。此外，各地政府对待国企流动性紧张或债务违约事件的态度和做法存在差异化。
华晨汽车违约后续可能如何处置
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华晨汽车违约之后，可能与债权人协商展期，也可能面临重整。重整计划中，通常采用现金清偿和债转股方式，并且对金融债权和非金融债权采用差异性方案。
以东北特殊钢集团股份有限公司重整为例，重整最终引入了宁波梅山保税港区锦程沙洲股权投资有限公司和本钢板材股份有限公司两家战略投资人，共出资55亿元，分别持股43%和10%。按照重整计划草案，普通债权人每家50万元以下的（债权）部分将根据债权人意愿100%清偿，超出50万元的部分，经营类普通债权人和债券类普通债权人可选择22.09%的现金清偿或债转股，金融类普通债权人将全部进行债转股。
以沈阳机床股份有限公司重整为例，战略投资人中国通用技术集团合计投入18亿元，占沈机股份29.99%股份，其中12亿元为出资款，6亿元为1年期股东信用借款。有财产担保债权人确认债权金额共10.64亿元，在担保财产清算价值范围内优先清偿的债权共5.70亿元，其余按照普通债权的清偿方案进行清偿。普通债权总额为170亿元，其中金融普通债权150亿元，非金融普通债权20亿元。
每家债权人优先在50万元（含）范围内获得一次性现金清偿，金融普通债权在50万元以上的部分通过留债（5%的比例）、以股抵债方式予以清偿。非金融普通债权在50万元以上的部分，债权人可以且仅可以选择以下一种方式获得清偿：（1）按15%的清偿比例在重整计划执行期限内获得一次性现金清偿，其余部分豁免。（2）按30%的清偿比例在三年内分期清偿，其余部分豁免，即2020年支付5%，2021年支付10%，2022年支付15%。
本文作者：刘郁、姜丹、黄佳苗，来源：郁言固收，原文标题：华晨汽车债券后续可能如何处置？