12月11日的中央政治局会议提出，扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革。此前，对于需求侧的提法多为“需求侧管理”，此次在中央层面提“需求侧改革”应是首次。从“管理”到“改革”，两字之差，有何深意？在中国金融四十人论坛（CF40）青年学者李奇霖看来，以前常说的逆周期调节和需求侧管理，大多是围绕土地产业链来做文章。从需求侧管理到需求侧改革，意味着从“管理”到“改革”不能再走靠地产产业链来拉动需求的老路，构建和畅通内循环体系，需要摆脱对地产的依赖。需求侧改革的着力点将从投资转向消费。”


什么是需求侧改革？

每年12月政治局会议，承上启下，总结经济工作成绩，部署下一个阶段的重点工作。今年是“十三五”规划收官之年，明年又是新一个五年的开始，这次会议所部署工作的时间跨度自然也会长一些，有不少新提法。
我们这篇文章，聚焦在“需求侧改革”上。需求侧管理、加大逆周期调节这些提法，大家都耳熟能详了，但在政治局会议层面上，提“注重需求侧改革”，应该是首次。回想2015年年底提出供给侧结构性改革时，一开始市场并没有很在意，因为觉得不容易落地。但后来的实际行动，却超出了大家的预料，去产能、上游商品价格暴涨，还记忆犹新。如果没有疫情的外生性冲击，“三去一降一补”这几个重点任务，其实都取得了不小成效。既然供给侧结构性改革取得了成效，工作重点就可以向需求侧改革这边转移了。2016年以来的经验也告诉我们，后续可能会出台不少需求侧改革的政策，不能忽视它。虽然说政策效果可能没有供给侧结构性改革那么立竿见影，但大方向是确定的，也不要低估它对经济和市场的影响。那问题来了，为什么现在要搞需求侧改革呢？具体会怎么搞？从需求侧管理到需求侧改革，是因为很多传统的做法，到了现在这个阶段，再去大力推，产出投入比不高了，还会增加潜在的风险，综合来看并不划算。和欧美国家相比，中国人不爱超前消费，但有买房的传统。实体部门加杠杆，以及以前常说的逆周期调节和需求侧管理，大多是围绕土地产业链来做文章的。这些年房价上涨幅度，是远大于CPI这些物价指标所显示的通货膨胀程度的，也比收入上涨得更快。虽然说工资也在涨，但占社会大多数的工薪阶层，尤其是需要买房的那种，幸福感并没有和工资同比例增长，甚至有些人觉得生活更难了。周小川行长最近发表的那篇央行政策研究文章，其实也提到了这些。房价涨了，而且比收入涨得更快，这意味上车晚的人，就得多贷款了。所以每一次地产调控放松，后面都会跟着出现居民杠杆率的上升。上涨的房价，不光让居民加杠杆，也会让企业和地方政府加杠杆。对企业来说，房价涨意味着地价涨，租金、原材料和人工成本都会跟着涨。把房价考虑进去后的实际通胀处在高位，企业不给工人涨工资工人不干，购买的原材料也会涨价，因为这些生产原材料的企业也会面临着同样的问题。在经济向上的时候还好，一旦需求不行了，盈利放缓甚至出现亏损时，或者需要扩大投资时，企业需要举借债务的规模，显然是要比各类生产要素价格都比较低时所需的借债规模要大得多。对地方政府来说，在以GDP为纲的时代，房价上涨除了能给地方政府带来更多的卖地收入外，还让土地成为一个很好的抵押品。地方政府有做大GDP的冲动，手里又握有土地这个跟着房价一起上涨的抵押品，在地方债务监管不严的时候，还能给城投这些主体的融资提供隐性担保，金融机构也愿意跟它们合作，结果就是地方隐性债务激增。缺少严监管，地方债务问题在道德风险下是难以避免的。地方政府追逐GDP，只要能把债务问题隐藏，或者让显性的风险能够最小化就够了。但房子不能涨到天上去。之前涨了这么多，负面效应就已经很明显了，最突出的有两点。一个是金融风险的积累。实体部门的杠杆率高了以后，还本付息的压力就会更大，也更依赖外部融资。一旦经济出现大的波动影响收入，比如今年的新冠疫情，居民和企业偿债负担就陡增。高杠杆也延缓了宽松退出的节奏，因为一旦快速退出，就不得不面临信用违约冲击。另一个是贫富差距的问题。手里有多套房，或者买房早的人，就能坐享房价上涨带来的资产增值。而买房晚的人，尤其是在高房价的一二线城市，需要付出更多的成本来买房，要么是攒钱存首付，要么是削减支出来还房贷。房价上涨，尤其是二手房涨价，本质上是在居民内部转移财富。当收入跑不赢房价的时候，就体现为贫富差距。这也会映射到消费上，今年疫情之后，奢侈品消费是要比大众消费更早恢复的。所以不能再走靠地产产业链来拉动需求的老路了，构建和畅通内循环体系，更是需要摆脱对地产的依赖。这就是提出“需求侧改革”的大背景。那具体怎么开展需求侧改革呢？我们认为，肯定是会把扩大内需作为基本战略的，需求侧改革并不意味着不需要调节总需求了，只是着力点和之前不一样，从投资转向了消费。促消费，本质上和共同富裕的要求是相一致的，因为庞大的中等收入群体才是不断消费的源泉。首先要做的就是坚持“房住不炒”，不能再让房价上涨来扩大贫富差距了，一部分人坐拥房产升值，而更多的人要凑房贷和还贷款，这样的组合是很难形成大规模消费市场的。对资本的监管也会加强，防止资本无节制做大。资本无节制做大的问题，除了通过上市实现资产增值、继续扩大贫富差距外，还在于资本做大后，借助所投资的机构，触角伸得太长、太多。此外，扩大内需还得降低社会租金。这个租金是广义概念，除了土地租金外，还包括中间商赚差价的部分，也就是流通环节的租金。要降低流通环节的租金，除了降物流费用这些之外，还可以通过技术进步和业务创新来实现，比如带货直播，直接联结企业和买家。当然了，技术进步和业务创新，降低土地租和中间商差价的同时，也需要防止互联网平台做大后形成新的垄断和新的技术租。总而言之促进消费，既要扩大中等收入人群规模，也要挤泡沫、压租金，降低生产和消费的成本。前者重点是解决好收入分配环节的问题，尤其是资产价格泡沫导致的两极分化，后者需要压降土地租和流通环节的租金，但同时得注意技术租与挤泡沫之间的平衡。除了扩大消费外，还应该继续推动新基建建设。过去围绕着土地抵押融资而建设的老基建项目，在降低实体企业投入成本、打造全国统一的要素和产品市场等方面，做出了积极贡献，释放了正外部性。但老基建的问题在于，之前扩张得太快了，尤其是在四万亿刺激之后，就开始出现了很明显的过剩。当时为了托底经济，很多项目是超前建设的，有的甚至是比原先规划建设的时间早十几年。为了能有项目上马，很多边远地区也都修了公路桥梁。这导致老基建项目的边际投资回报率快速下降，产生的正外部性也越来越弱。老基建过剩后，能赚钱的项目也越来越少。如果一个基建项目不赚钱，社会资本是不愿意参与的，最终只能由地方政府来买单，这其中又存在着预算软约束的问题，导致地方债务不断堆积。这也解释了为什么专项债一直没能拉动基建投资。使用专项债来投资基建项目，要求项目产生的现金流能够覆盖本息。项目现金流造假的问题普遍存在，但即使这样，还是没有足够多的项目，来对接专项债。给了地方额度，但就是很多没法用到基建上，只能不断扩大专项债资金的可用范围，基建投资也起不来。都已经到了有钱没项目的地步了，确实没有必要再大搞老基建，性价比太低。不光拉动经济的效果有限，反而还会导致地方债务进一步累积，诱发金融风险，遗患无穷。所以，未来应该发力新基建。和老基建一样，新基建也是利用政府“集中力量办大事”的组织和资源优势，完善相关基础设施，提高它的正外部性，降低社会成本。但不一样的地方在于，新基建是面向未来的，更符合中国经济转型的需要，所带来的正外部性也更显著。在新基建领域追加投入，能够促进科技创新和新兴产业崛起，新技术反过来又将赋能传统产业，提升经济的整体效率。比如5G基站建设，它是5G技术推广以及5G背后的应用市场不可或缺的前期投入基础。再比如，通过提高新能源汽车充电桩网络的建设密度，有助于释放新能源汽车的消费需求。目前新基建尚属于新兴事物，这也是它被冠以“新”字的原因。它和传统基建投资相比规模还很小，剩余空间相当广阔。在老基建供给相对过剩，同时又有经济结构转型需求的当下，发力新基建兼具短期稳增长和长期潜在增长动能培育的双重功能。做好需求侧改革，不能只从需求方面发力，也得从供给上行动。很多时候，供给是先于需求出现的。这次会议提出的“供给创造需求”，就是这个意思。但供给创新并不是件容易的事，因为它依赖于科技创新，而科技创新活动前期都是需要资金投入的，得让企业觉得后面能赚回来才行。科技创新首先要有市场规模作为基础。市场规模越大，能够让单位产品所需的创新成本被摊薄得越低，企业也更有动力通过科技创新来抢占市场份额。这也是为什么全球化之后，全球创新步伐会加快的原因。中国在加入WTO之后，创新能力也得到提升。哈佛大学增长实验室的研究显示，中国出口产品的复杂性指数（可以作为衡量产品技术含量的指标），从2000年的全球第39名，上升到2018年的第18名。所以，后面肯定会继续扩大对外开放，打造新的国际合作和竞争优势，通过开拓国际市场来反哺国内创新。前面提到的扩大内需，对于促进科技创新也很关键。必须要做好收入分配工作，严格落实“房住不炒”，提高低收入群体收入，推动区域经济协调发展等方式，来构建超大的国内市场规模。科技创新还得解决融资端的问题，核心是要发展资本市场。科创活动的融资，要和直接融资相匹配，所以要全面推广注册制，让那些创新型企业能够在资本市场上拿到钱，然后砸钱做创新，避免严苛的上市条件让创新型企业错失融资机遇，进而错过了未来的创新。但资本市场支持创新企业，不是让它们乱圈钱的。要推动法制化建设，确定好游戏规则，在规则确定之后，就要大力打击上市公司的违法违规行为，免得市场上出现劣币驱逐良币和投机风盛行的现象。有了好股票，还得有好的投资者，要坚持培育机构投资者。这样做的好处，一是能够平抑市场的波动，一个波动大的市场，很容易扰动人心，助长投机情绪。二是以长期投资和价值投资为准则的机构投资者，不仅能够为市场带来资金，还能帮助创新型企业优化经营模式。科技创新也需要制度上的保障。很多时候，科技创新是个长期活，让企业创新，得让它们对未来有个良性的预期，这需要政策的制定和实施时，能够保持连贯性和稳定性。试问朝令夕改，变来变去，谁敢去创新呢？制定保障的前提是，界定好政府和市场的界限，明晰政府能做什么、不能做什么。加强产权保护，约束政府对产权的干预，支持企业家心无旁骛，以恒心办恒业，逐步建立起高标准的市场化、法治化和国际化营商环境。良好的基础设施环境，也能够推动科技创新。过去几年不少中国互联网企业崛起，除了中国庞大的人口优势外，也跟前期的基建投资有关，这些企业搭上了便车，享受到了基建带来的正外部性。比如短视频APP，显然离不开中国4G和5G通讯网络的普及。而诸多电商平台，除了网络基础设施普及外，还跟发达的物流体系，以及纵伸到基层的公路网络有关。如果物流很慢，买个东西都得等很久，网购和去实体店买相比，优势就得大打折扣了。往后看，以5G、城际高速铁路等为代表的新基建设施，也会为一些新技术、新行业的出现提供科技创新环境。除科技创新外，组织效率变革，也能够提高供给水平，让供给更好创造需求。一是推动国企和科研院所改革，提高市场化水平，把长期受困于收入和付出不成正比的很多人的创新动力释放出来。二是逐步放松很多行业尤其是服务业的准入门槛，让市场力量进去，来提高供给效率。（本文较原文有删改）