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百年变局前夕:极端分化的市场下如何投资?
送交者: 木头强强强强[♂★★声望品衔10★★♂] 于 2021-02-20 6:04 已读 1346 次 3 赞  

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市场病了

最近一段时间,许多仍然活跃在公私募第一线的朋友向我抱怨:这个市场越来越看不懂了。不过在他们当中,很少有人敢于公开地如此宣示。因为这有一点儿像是童话《皇帝的新衣》:想要坦白说出自己的看法,就得冒着被人视为“愚蠢或不称职”的风险。

作为一介布衣,我自己倒并不介意来当一回“心直口快的孩子”。在我看来,这个市场病了。不仅是A股市场,全球资本市场都病了,而且病了好多年了。

别急!我说市场病了,并不意味着我们应该立即对当前趋势进行逆向操作。在本章最后一节,我将给出我的建议,关于如何与一个病态的市场相处。而在此之前,请允许我把话说完。凭什么我说市场病了?它的症状是什么,病根又是什么?弄清楚这些问题,不仅有助于形成相应的交易策略。而且请记住,机遇总是更加青睐那些真正理解这个世界的人。

我认为这个市场病了。决定性的症状就是资产价格的极端分化。在自由市场上,价格分化是正常的,但是极端分化是不正常的。为什么呢?因为市场有一个最基本的功能,就是通过价格信号影响资源配置。它通常体现为两条规律。第一,需求与价格反向变化。第二,供给与价格同向变化。

比如说,市场上的西瓜价格上涨,吃西瓜的人就会趋于减少,因为他们可以改吃其它水果。而种西瓜的人则趋于增加,因为他们更愿意放弃种植其它作物的机会。这两个结果,都会构成西瓜价格继续上涨的抑制因素。如果西瓜价格一定要涨,那也通常会把其它相关品种全都带动上涨。所以在一个健康运行的商品市场上,极端的价格分化是不容易出现的。

在资本市场上,价格信号的作用规律也差不多。假设某一个公司的市场估值明显上升,董事会的理性决策应该是高位融资,拿到便宜资金用于扩大产能,以利润的增长去支撑更高的市值。如此循环,直到利润总额达到极值,继续扩产将不能增加赢利为止。如果这家公司坚持不扩产,那么其它公司就可以切入它的市场,提供替代性的产品,争取享受类似的高估值。

以上是从供给侧来说的。从需求侧来说,如果一个公司的股票价格过高,投资者可以买入其它股票。如果股票市场整体估值偏高,那么投资者还可以投资于固定收益产品。总之,在资本市场上,极端的价格分化也是不容易出现的。“皇帝轮流做,明年到我家”式的风格轮动,才是一般意义上的股市常态。

是否可以配置资源,是市场与赌场的本质区别之一。市场交易可以造成盈亏,赌场博彩也会造成盈亏。仅就这一点来说,两者是相同的。但是市场交易形成的价格信号,可以引导生产与消费。赌场就没有这个功能。反过来说,假如有一个市场,它所形成的价格只能给投资者造成盈亏,而不能为实体经济提供指引,那么这个市场也就跟赌场没什么区别了。

所以一个健康运行的市场,应当给好东西高价,从而让好东西变得更多;应当给坏东西低价,从而让坏东西变得更少。前半句是现象,后半句是结果。最终形成一个动态机制叫做优胜劣汰。如果只有前半句“区别定价”,没有后半句“优胜劣汰”,那就不能算是一个健康的市场,只能算是一个病态的市场。

讲完了一通理论,现在让我们看看,当今全球资本市场的整体状态是什么样的呢?根据标普公司的统计,从2010年底到2020年底,全世界各国可以自由流通的股票市值从大约30万亿美元增加到了62万亿美元,翻了一倍多。但在这32万亿美元的增量中,有24万亿美元是来自美国股市的。其它所有发达国家、发展中国家加在一起,只增加了8万亿美元。

美国股市总共有5000多家上市公司。可是在它的24万亿美元增量中,纳斯达克指数中最大的100家公司就占了差不多一半,12万亿美元。其中苹果、微软、亚马逊、脸书、特斯拉和谷歌,这6家公司加起来就贡献了超过7万亿美元的增量。

总结起来,当今全球资本市场的特征就是三个层次的极端分化:美国股市与其它国家股市极端分化,科技股与其它行业股票极端分化,少数科技巨头与其它科技公司极端分化。

如果我们只是在某些时间节点上观察到价格的极端分化,那也没什么大不了的。因为市场具有调节供需,配置资源的功能。我们有理由预期,按照资本市场给出的价格信号,科技公司,尤其是科技巨头的投资活动应该极其旺盛,从而产生更多的科技产品供给。每年,甚至每月都有新的革命性产品问世。相应地,其它行业的投资金额应当趋缓,甚至收缩产能,从而加强赢利能力。假如真能如此,则资产价格极端分化的现象很快就会被缓解。

然而事实却不是这样。从2010年到2020年这十年间,全球股市处于整体净投资的状态。但是一枝独秀的美国股市却处于整体净回报的状态。也就是说,美国的上市公司利润多,投资少,每年都有几千亿美元的节余资金被拿出来,以红利或回购的形式分配给投资者。如果我们再把美国股市拆开来看,结果就更加令人奇怪了。分配资金的主力军,正是那些科技公司,尤其是科技巨头!

我们经常听说,某某公司又投入“巨资”进行技术研究。这些项目的绝对体量确实不小,因此产生了一种科技巨头正在大量投资的错觉。可是要知道,苹果公司的市值已经超过2万亿美元,而整个日本的GDP不过5万亿美元左右。我们在评价科技巨头投资是否激进的时候,要用这个量级的参照系来比较,不要被个人观感蒙蔽了。事实是,科技巨头的投资冲动远远跟不上它们的赚钱能力。

由于A股市场发展较快,十年前的情况已经显得过于久远了。所以我们把比较周期缩短一些。从2015年底到2020年底,上证指数基本持平,都在3500点左右。截至2015年底,A股共有2771家上市公司。其中有713家公司的市值在其后5年中出现了增长。另外2058家公司在其后5年中出现下跌。增长和下跌的比例是1比3。如果剔除增发股本的影响,只计算股价涨跌,则上涨比例还不到四分之一。

从2015年底到2020年底,当年的2771家上市公司合计市值增加了8.8万亿人民币。而其中贵州茅台一家公司就增加了2.2万亿人民币。有意思的是,贵州茅台这家公司从2001年IPO之后就没有融过资。也就是说,股票市场给了它将近20倍净资产的估值,但是在实体经济中,我们并没有因此多喝到一瓶茅台酒。当然,茅台酒的产量一直在爬坡,不过那些都是自然增长,本来就应该有这么多,跟资本市场上的估值信号没有关系。

我们甚至可以设想,假如贵州茅台上市之后就立即长期停牌直到今天突然复牌,那么它的产品将会同样优秀,它的竞争优势同样明显,它的财务状态同样健康,甚至它的估值也应当与今天相近。所以过去20年熙熙攘攘的市场交易,只是把原本属于这部分人的资本利得转移到了另一部分人手中,如此而已。说难听一点,就是只发挥了赌场的作用,没有发挥市场的作用。

对于贵州茅台这家公司来说,资本市场配置资源的功能只发挥过一次,也就是2001年IPO的那一次。此后20年就再也没有发挥过作用。在更加广阔的全球资本市场上,情况也是类似的。由于市场不能配置资源,价格信号不能调节供需,所以才出现了资产价格极端分化的结果。因此我们完全可以依据价格极端分化这个症状,断定资本市场未能健康运行,最后得出的结论就是:市场病了。


从金融到实体

2008年大衰退以来,许多人在分析股市异象时,都会提到宽松的货币政策。这是可以理解的。因为这就像是悬疑侦探小说里的套路。当你在场的时候发生了命案,那么你肯定就免不了作案的嫌疑。

不过如果我们只是把这两个现象简单地直接联系在一起,逻辑上可能不够严谨。比如说,美国、欧盟、日本这三个经济体都实行了零利率和量化宽松政策。从中长期无风险利率来看,欧盟和日本的货币环境甚至比美国更加宽松。可是在欧洲和日本股市上,并没有出现美股那样的极端分化现象。

传统的估值理论认为,任何资产的价格都应该等于其未来现金流的贴现。所以当利率降低的时候,远期现金流的贴现值增加,从而提高资产价格。然而这还是大水漫灌,水涨船高的逻辑,无法解释美国与欧洲日本的股市分化,为什么美国股市大涨,日本股市只能小涨,欧洲股市几乎不涨。同样地,它也无法解释美国科技股与其它公司的分化。

其实这也难怪,贴现模型只考虑金融市场内部的变量。它无法区分不同区域、行业的实体经济特征,当然也就不可能解释区域、行业之间的分化现象。所以如果我们要对资产价格的极端分化追根溯源,就必须把眼光投放到金融市场之外,在实体经济层面寻找原因。

侦探小说里鉴别嫌疑人,总要分析他的动机。那么我们不妨也来分析一下货币当局的动机。他们为什么要实行宽松的货币政策?总的答案是为了推动经济。具体的传导途径有两条。一条是降低个人信贷成本,增加消费。另一条是降低企业融资成本,推动投资。从各大经济体的实践来看,后一条是起主要作用的。

可是这里有一个问题。新增投资对应的市场份额也不是从天上掉下来的。它们势必与原有产能形成竞争。如果需求不能同步扩张,那么整体行业的赢利能力就会恶化。所以一个行业如果没有门槛,新增资金能够轻易地涌入其中形成产能,那么它就很有可能成为宽松货币政策的牺牲品。

所以从实体经济的角度看,宽松的货币政策是一种扭曲性的力量。它通过“威逼利诱”的手段,让原本不会发生的投资变为现实。虽然宽松货币对个人消费也有刺激作用,但是反应弹性通常没有企业投资那么大。所以最终结果往往是产能供给跑到了消费需求的前面。GDP增加了,行业产值也增加了,企业赢利却没有增加多少,甚至还有可能下滑。

那么哪些行业最能够抵抗这种扭曲性的力量呢?正是那些对新增资金有门槛的行业,光凭砸钱不能形成替代性产能的行业。比如美股的科技巨头,再比如A股的品牌消费品。

十年前,苹果公司市值3000亿美元。那时候我给你一笔预算,300亿美元打造一个十分之一的“小苹果”,你能够实现吗?恐怕不行。现在苹果公司市值2.2万亿美元。于是我给你增加预算,2200亿美元打造一个十分之一的“小苹果”,你能够实现吗?恐怕还是不行。哪怕预算增加了7倍,不行还是不行。

说到这里,我们的分析就跟前一节观察到现象贯通起来了。我们说资本市场具有资源配置的功能。而它所能够配置的资源,主要是指资本,也就是钱。可是尖端技术是钱买不来的,成熟产业链是钱买不来的,用户群体的品牌忠诚度也是钱买不来的。所以在这些领域,资本市场无法发挥资源配置的功能,价格信号失去了效果。极端的价格分化因此具有了存在的可能性。

不过,可能存在的现象并不等于必然发生的现象。比方说,西瓜是夏天的时令水果。春节期间的西瓜完全是限量供给的。假如出现了意外强劲的需求,春节期间的西瓜价格涨到多少去都有可能。那么是不是但凡春节期间,西瓜就可以随便标什么价都合理呢?显然不是的。因为大家都知道,冬天的西瓜供给确实没有价格弹性。可是只要等到夏天,它的供给潜力就变得十分充足了。

事实上,如果我们拉长了看,科技巨头的竞争优势其实是非常难以保持的。苹果公司在1980年代曾经凭借麦金托什电脑风光了十几年,可是最终还是被IBM PC的兼容机打败。苹果公司的初代iPhone是2007年发布的,至今已经有13个年头。它的竞争优势还能保持多久,谁也不好说。但是如果有人现在就断定,苹果公司在二、三十年之后仍能稳居科技巨头之列,那显然是妄语。讽刺的是,当券商研究员在做贴现模型的时候,往往不得不做这样的妄语。

相对来说,消费品牌的生命力会强一些,但是也远远谈不上永葆青春,长盛不衰。我国许多在1980、90年代闻名遐迩的消费品牌,今天都已经没落了。即使是堪称国萃的顶级白酒,30年前的品牌座次也与今天有很大的差异。股神巴菲特旗下的卡夫亨氏公司,因为品牌老化的问题,现在正面临着巨大的商誉减值压力。有的时候,年轻人没有其它想法,只是单纯不想跟自己的父母辈、祖父母辈使用同一个牌子的东西而已。《水浒传》里有个说法,叫:三九二十七年,天下为之一变。我觉得这话有一定启发性。因为三十年左右,恰好是一代新人成长为社会中坚的周期长度。

再说一个令我非常感慨的案例。我个人非常看好中国的科技发展。在我看来,全球产业链就像是一株植物。市场就像是它的根系,技术就像是它的枝叶。如果有外力强行把它砍成两段,那么只要有足够的时间,根系迟早能长出新的枝叶,而枝叶要生出新的根系就很困难了。所以中美贸易战爆发的时候,我一点儿都不担心。可是即使如此,我一直觉得中国企业在互联网内容领域是无法挑战美国同行的。因为你要对互联网内容进行分析,总归绕不开最基础的语言文字。而英语是绝对的世界通用语言。中国的GDP超过美国很容易,人民币与美元分庭抗礼也是可以预期的,但是英语的全球地位实在难以撼动。所以我总觉得中国的互联网巨头只能“窝里横”。然而事实证明我错了。短视频软件横空出世。它们直接跨越了语言层面,用人工智能技术对视频内容进行分析,一下子就在谷歌、脸书的自家后院挖掉一大块墙角。这个真叫日新月异,始料未及。

所以我们在做证券分析的时候一定要注意,不要混淆了两种不同性质的财务特征。有些行业,确实对新增资金有门槛,短期内不容易砸钱扩产能,但是这绝不意味着它自身的赢利能力可以永久保持,更不要说无限增长了。随随便便地给一家公司40、60、甚至80倍市盈率的估值水平,那是非常危险的。除非,有一股外力推动着你不得不这样做。

回到我们前面的比方。春节期间的西瓜虽然供给有限,但是并不一定会爆出天价。除非有人硬要逼着你大量采购,那么出现天价也就不那么令人意外了。


从经济到社会

有效市场假说认为,价格可以反映全部已知的信息。货币当局设定的政策利率是5%也好,是0.5%也好,哪怕是-0.5%,只要这个变量给定了,再结合其它基本面信息,市场就可以对市场中的各类证券进行系统性估值。这个行业前景不好,普遍给15倍市盈率;那个行业前景好,普遍给30倍市盈率。两者之间呈替代关系。如果这边涨多了,我可以换到那边去。这样说来,价格极端分化的情况还是不容易出现的。

可是如果一个行业的估值中枢不断提高,垂直起飞。前年是30倍,去年是40倍,今年是50倍。这说明什么呢?不外乎两种可能。一种可能是市场非理性,自欺欺人。不客气地说,A股有不少“抱团股”即属此列。另一种可能则是有一股场外势力源源不断地向市场输送能量,催促估值水平不断上升。

这就让我们产生了一个新的猜想。如果货币政策只是一个静态变量,市场是可以把它纳入估值系统进行处理的。可是如果货币当局亲自下场参与博弈,不断释放信号干预定价,那么出现极端分化的可能性就大大上升了。

这样的指控有没有依据呢?至少从最近几年美联储的表现来看,这种说法不能算是冤枉它了。众所周知,为了应对2008年大衰退,美联储把基准利率降至0.25%,并且明确宣示将在经济恢复后重新加息。时至2013年,美国的GDP和股市都已经远远超过了大衰退之前的水平。然后又等了两年,到2015年底,美联储尝试性地加息到0.5%。美股应声大跌。时任美联储主席耶伦赶紧出来安抚市场,宣示暂缓加息。这完全是美联储与华尔街之间的一场博弈。它在GDP、就业、信贷等中央银行传统监视数据上几乎没有留下任何痕迹,以股市下跌开始,以股市上涨结束。

从2015年底到2016年底,美联储加息暂停了一年。随后开始以大约每季度0.25%的速度缓慢加息。时至2018年底,此时标普500指数已经较2015年底上涨了大约50%。美股市场再次出现了15%以上的调整。美联储也立即做出反应,先是推迟加息半年,然后干脆转为连续降息,这才使得股市重新掉头向上。请注意,在这个过程中,美国经济数据一片向好,失业率屡创新低。美联储的一系列宽松动作,很明显地不是指向实体经济的。它调控目标其实很简单:股市不许回调,必须涨。

2020年3月的新冠危机就更加戏剧性了。美联储的一系列操作,既不是根据确诊、检测等医学数据来推进的,也是不根据坏账、现金流等信贷数据推进的,更不是根据贸易、失业等实体数据推进的。它完完全全是针对股票市场来的。白天股市跌融断了,晚上立马加班出救市政策。美联储可以说是不惜一切代价,强行贯彻“只许涨,不许跌”的原则。难怪有人开玩笑说,假如有一天外星人入侵地球,人类只要让美联储降息就行了。

在上述过程中,现任美联储主席鲍威尔的心路历程是比较典型的。在2018年之前,他是一个纯粹学者型的人物。通过各种模型研究,他相信美国的长期均衡利率应该远高于2%。所以在2018年底大跌之前,他反复放风说加息过程“远远没有到位”。可是股市大跌之后,时任美国总统特朗普就向他施压,理由是要他挽救千千万万美国人的养老金账户。

我可以想象,在鲍威尔的脑海里,一边是民众的痛苦,它是真真切切,近在眼前的。另一边是自己的学术理想,可它却是虚无缥缈,可望而不可及的。在学术领域,科学家发表论文应该是没有什么道德压力的。哪怕预测错了也没关系。只要不是故意造假,说不定还能从上篇的误差中再引出一篇论文。可是如果你研究工作上的一个差池,立马就会造成哀鸿遍野,民不聊生呢?恐怕很少有学者能够顶得住这种压力。说穿了,美联储主席首先是官员,其次才是专家。毕竟在现实世界中,任何一个重大经济问题的背后都是社会问题。

面对特朗普的压力,鲍威尔的反应很有意思。他表示,美联储的法定责权都是国会赋予的。所以只要国会那边点头,同意放水,那么我个人的观点就不重要了。说白了就是向上甩锅。而美国国会议员们的思维方式其实是跟特朗普差不多的,管他三七二十一,先把股市拉起来再说。2020年新冠危机之后,有些国会议员甚至要求把性别和种族平等加入美联储的法定职责。也就是说,整体上的充分就业还不够,美联储还要保证黑人、移民、妇女等弱势群体的充分就业。怎么保证?放更多的水呗。而以鲍威尔为首的美联储官员对于这种要求也是不做抗辩,照单全收。

在这里,我们可以把美联储和华尔街之间的博弈拆解得更清楚一些。公允地说,美联储强拉股市,并不一定就是他们真的那么在乎涨跌多少点。更可能的解释是,美联储仍然相信资本市场配置资源的能力。他们相信,只要把资产价格拉得足够高,终究会引发增量融资和投资,从而推动GDP和就业。

从逻辑上讲,美联储的宽松政策没有什么问题,可以算是仁政、善举。不过请允许我替华尔街问一句,假设我现在投了资,推动了GDP和就业,之后又当如何?答案也是显然的,经济改善之后,美联储就会提高利率,退出宽松。那么这个故事就很明白了。你现在天天给我送花,希望我当你的女朋友。可是如果我哪天真的答应了,你就不再送花了,说不定还要把以前送花的成本给捞回去。那么请问,我是应该答应你呢,还是不答应你呢?

假如美股市场像欧洲、日本一样,没有一个强大的科技股板块,那么华尔街等于没有选择权。美联储想叫你跳舞,你就不得不跳舞。可是偏偏美股有这么一个板块。它们的独特业务对于新增资金有非常高的门槛,同时它们的规模也庞大到足以容纳海量的资金。所以如果美联储规定了指数必须上涨,那么华尔街宁可选择无限追高科技巨头,也不去碰那些传统行业。因为他们知道,要是真把传统行业炒起来了,就等着被美联储关门打狗吧。

大家不要觉得我是在危言耸听,搞阴谋论。这些可都是阳谋。不信你复盘一下2008年大衰退是怎么发生的。2001年,为了应对科网泡沫崩溃和911事件,美联储大幅降息,刺激经济,吸引投资。基准利率从6.5%跳水到1%。吃瓜群众们看到利率那么低,就都跑去贷款买房,为拉动GDP贡献了一份力量。可是他们万万没有想到,等到经济回暖之后,美联储还会再来一手迅速加息,把基准利率从1%直升到5.25%,正义凛然地把泡沫戳破。请问,这不是关门打狗是什么?

正因为有美联储和华尔街的这一层博弈关系在里面,所以现在的美股市场成了一锅夹生饭。美联储想要把整锅饭蒸熟,可是华尔街不愿意把热量往别处传导。于是美联储就不断地加大火力,结果是锅底都焦透了,上面的米粒才微微热。从这个意义上说,资产价格的极端分化,恰恰映射着美国社会的极端分化。

这个“夹生饭”的局面,美国的精英阶层当然也都看得明白。美国经济现在需要的是细致绵密的结构性改革。中国俗话说:事缓则圆。也有美国智库说过:你没法修理一辆高速行驶的汽车。可是一碰到危机时刻,他们的本能反应还是选择加火猛攻。

为什么会这样呢?我想大概有内外两个原因。内部原因其实就是特朗普说的,美国股市联系着千家万户的养老金。英美两国的养老体系跟德、法、日等国不同,他们的个人账户是直接投资股票的。所以即使完全不考虑企业投融资那一侧的事情,提振股市至少可以支持个人消费,有助于社会安定。光这一条理由就足够让大多数持质疑态度的学者闭嘴了。

外部原因讲起来有点无厘头。绝大多数美国精英都认定,目前美国正在跟中国进行一场史诗性的对决。所以在这个紧要关头,美国没有空闲来进行一场彻底的内部改革,只能寄望于打强心针,坚决挺住。只要能够熬到“击败”中国的那一天,那么一切矛盾就都容易处理了。

公允地说,这种看法有一定的道理。虽然从战术上看,中国是防守的一方,是美国在不断地出招,改变现状。但是从战略上看,其实中国才是进攻的一方。中国的稳步发展,本身就在持续推动着战略均势的倾斜。对此,美国精英无法坐视不理。

也许有人会问,就算中国的经济总量超过美国,甚至达到美国的2倍,人均也还不到美国的一半。美国人值得这样紧张吗?答案是肯定的。中国崛起并不必然意味着中国将获得世界霸权,但是必然意味着美国将失去它。这个议题非常宏大,我这里仅取“铸币税”这一点来简单展开。

所谓铸币税,是指现阶段美国进口外国商品并不需要等价交换,只需要印刷美元进行支付即可。仅就这一点来说,就像是从全世界白吃白拿,如同收税一般。可是美元毕竟不是白条。现在大家愿意储备美元,是看中它的世界硬通货地位。假如哪天它失去了这个地位,那么我完全可以拿着美元到美国超市里去搬东西,美国的商家不得拒绝。美国人现在付出来的美元越多,将来我去他家搬的东西也越多。虽然不一定等价,但是至少“出来混总是要还的”。

这样的事情可不是我个人的幻想。它在历史上真实发生过。二战后,美元取代英镑的世界硬通货地位,历史上积累的海外英镑都产生了强烈的回流需求。一开始英国还想搞一个包括印度、南非、澳大利亚等国家在内的英镑区,作为海外英镑的蓄水池。结果美国人不答应,很快就把英镑区给肢解了。在此后二三十年间,英镑连续贬值,英国国内物价飞涨,失业率畸高。雄姿英发的日不落帝国,一时竟被讥讽为“英国病人”。

有一个成语叫做“食髓知味”。看似没有成本的放水发福利,就像吸毒一样,是会上瘾的。如果没有极其巨大的痛苦来打断这个过程,我们有理由认为,美股的这锅夹生饭将不得不继续煮下去。而由于美元是世界硬通货,所以虽然病根深扎于美国的肌体之中,症状却有可能泛滥于世界的各个角落。


百年变局

在前面三节的分析中,我们发现金融市场的异常必须用实体经济的特征来解释,然后又发现经济现象反映着更加根本的社会问题。从金融而经济,从经济而社会。这是一个递进关系。那么这种方法论是否可以任意运用,放之四海而皆准呢?答案是否定的。因为我们日常接触到的市场表现,绝大多数都是随机漫步。只有重大的金融现象才可以准确对应基本面原因。同样也只有重大的经济现象才可以准确对应到社会原因。这个方法论必须在两个“重大”的前提下才能发挥作用,否则便是滥用。当然,我们也可以反过来说。一旦出现了满足两个“重大”的异常现象,投资者必须要有足够的警觉。

我们都知道,海水每天会有两次高潮顶峰。早上的顶峰叫潮,晚上的顶峰叫汐,合称潮汐。可是对于海里的小鱼小虾来说,潮汐的周期性变化是很难感受到的。毕竟在绝大多数时间,海水不是持续涨潮,就是持续落潮,似乎总是朝着同一个方向运动。只有在达到顶峰的前后一小段时间,潮汐转换的力量才会真正显露出来。

在金融工程学里,有一个最基本的假设叫做:价格随机漫步。在日常交易中,我们满眼看到的都是杂乱无章。真的存在像潮汐那样规律的金融现象吗?它在哪儿?为什么人们都看不到?正所谓:不识庐山真面目,只缘身在此山中。你看不见是因为你离市场太近了,退一步海阔天空。不信请看下图:


此图显示的是美国十年期国债的收益率。以1980年为界,该利率前几十年持续走高,后几十年持续走低。受彭博数据库限制,这里的历史数据最早只能取到1962年。但是查阅历史资料可知,二战前后美国国债利率一度维持在1%附近,从1950年代才开始缓慢上升。所以我们可以大致这样总结:从1940年到1980年是40年大升息。从1980年到2020年是40年大降息。合起来就是一个完整的80年大周期。再加上前20年的两次世界大战,也差不多可以虚称为“百年变局”吧。

现在我们把这“两个40年”的周期划分对应到股市上去,看看效果如何?1940年底,标普500指数收于10.6点。1980年底,指数收于137.2点。2020年底,指数收于3645.8点。前40年,指数上升了12.9倍,后40年,指数上升了26.6倍。股市的上涨速度提高了一倍多!假如说这样前后40年之间的反差还不够大,那么我们还可以稍微“变通”一下,把前40年算成前50年,那么从1930年到1980年这50年的股市涨幅是多少呢?只有8.9倍!原因是1929年之后,美股挖了一个大坑,你从坑底开始算,涨幅其实是偏高的。总之,在1980年之前的美股市场,赚钱远没有之后那么容易。

假如你对美股历史比较熟悉的话,应该听说过40年降息大牛市这个说法。整个1970年代,美股经历了“十年上涨幅度为零”。美联储基准利率在1980年达到20%的极值。随后升息趋势扭转,开始了持续至今40年的降息大牛市。巴菲特、索罗斯、彼得林奇等行业大佬,都曾经在这个时代大放异彩。而那些没有充分参与这波股票牛市的“远古大神”,比如斯坦哈特、保罗·都铎·琼斯等,无论从名气还是身家来说,就都和前面几位拉开差距了。

按照我们前面的分析方法论,金融的背后是经济,经济的背后是社会。那么我们这个从金融市场上归纳出来的,以1980年为界,前后各40年的周期划分,同样也适用于经济和社会领域吗?

从经济领域看,1980年之前的40年基本上是凯恩斯主义经济学的天下。今天生活在“后40年”的人们对凯恩斯主义批评较多。然而公允地说,凯恩斯主义也是应运而生。世界上本来并没有凯恩斯主义,是因为从1929年开始的大萧条实在太痛苦了,人们没有办法,只好“病急乱投医”,创造出一个“凯恩斯主义”来,先把生存和就业问题解决了再说。

其实更早期的经济学家也不是完全没有注意到贫富差距问题。可是在数学模型里面,年收入100万美元和10万美元是10倍的差距,10万美元和1万美元也是10倍的差距。两者都是10倍,似乎没有什么不同。而在现实生活中,前一个10倍,只是出门坐头等舱和经济舱的区别。后一个10倍,则是活得下去和活不下去的区别。统计数据谁都可以看到,但是“鞋子合不合脚”只有当事人才最有发言权。所以任何脱离具体历史环境的“云批评”都是没有意义的。

另外我还想说,在大历史图景下,个人其实是非常渺小的。凯恩斯只是一介书生,哪里有能量去掀起什么凯恩斯革命!其实当年类似的想法早就已经在千千万万社会精英的脑海中生根发芽了,只不过后世以凯恩斯之名加以统称罢了。比如罗斯福新政,以现在的定义去看,它是典型的凯恩斯主义政策。可是你仔细捋一下时间线。1933年罗斯福组建田纳西流域管理局(当年全球最大的国有企业)的时候,凯恩斯自己的“凯恩斯主义”思想都还没有成型呢。

体现到财务数据上,凯恩斯主义的最大特点就是高税收,高开支,高赤字。这也就是为什么1940到1980年的美国国债利率一路上行。与这三高伴行的,往往还有一个高通胀。所以从1960年代开始,以弗里德曼为首的自由主义经济学家开始活跃,从各个角度攻击大政府,反对过度干预。

1971年,美国总统尼克松宣布退出金本位。这是人类历史上一件划时代的大事。它彻底破坏了所谓私有产权神圣不可侵犯的法理基础。从此之后,通过调节货币政策的松紧,中央银行可以把手伸进任何一个人的钱包。你依然可以盯住自己账户的名义金额,但是它对应的实际购买力则由央行说了算。次年,尼克松秘密访华。这又是改写人类政治史的一件大事。

1979年,撒切尔夫人出任英国首相。1981年,里根当选美国总统。他们俩都是除旧迎新的改革派。历史终于走到了转折的关口。减税,私有化和放松监管成了新的世界潮流。事实上,我们可以把中国的改革开放和苏联的新思维运动也放到这个全球背景下来考察。就像我们前面说的,很多事物,你贴得太近了反而看不清楚,退一步往往有意外的发现。

在社会领域,“前40年”的主要特征是贫富差距从大萧条的极点开始逐渐缓和。要知道,贫富差距并不是一连串干巴巴的数字。我们可以从两个侧面去考察它的社会意义。从需求侧看,就是我们前面提到的效用曲线形状问题。它是头等舱和经济舱的区别,还是活得下去和活不下去的区别。从供给侧看,顶尖专家的报酬比普通劳动者高出10倍是可以理解的。但是强度相当的普通劳动者之间相差10倍可能就有点难以忍受了。

在“前40年”间,汽车和收音机逐渐普及。它们使民众的眼界见识更加广阔,同时加快了信息和工艺技巧的传播。各国的识字率明显上升。发展中国家逐渐普及初等教育,发达国家则在普及中等教育的基础上发展高等教育。这一切,都缩小了精英群体与普通民众,主体民族与少数族裔之间的劳动效率差距。劳动效率差距的缩小,事实上使得贫富差距显得更加难以容忍。而世界范围内的去殖民化,民族解放运动更加滋长了“王侯将相宁有种乎”的意识。美国黑人的民权运动就是在这样背景下发生的。同期在欧洲也出现了各式各样强调个人权力,反对资本力量的社会运动。以中东战争和石油危机为标志,第三世界中小型国家对世界格局的影响权重逐渐增加。

无论凯恩斯主义的副作用有多大,高税收、高开支、高赤字的政策组合确实达到了缓和贫富差距的效果。同时由于生产力绝对水平的提高,欧美国家成功地把相当一部分贫富差距问题从“活不下去”转变为“坐经济舱”。与此同时,许多更加强调政府干预的国家却仍然还在“是否活得下去”的泥潭里挣扎。于是此消彼长,矛盾的焦点开始逐渐转移到人浮于事和生产效率上面去了。主导前40年世界潮流的民族、种族、文化和国际关系矛盾纷纷转入低潮。

公平与效率是社会学中一对永恒的矛盾。前40年,人们更多地关注公平。年轻人的偶像是切·格瓦拉和马丁·路德·金这样的革命英雄。后40年,人们更多地关注效率。年轻人的偶像变成了比尔·盖茨和埃隆·马斯克这样的商业巨子。再往后40年,历史的钟摆又将摆向何方呢?

立足于今天,我们可以观察到许多百年变局的前夕迹象。在最为基础的社会层面,再次出现了贫富差距的极端拉大,幅度甚至超越百年之前。请注意,我们这里说的贫富差距问题,既包括一般意义上资产、收入金额差距扩大的问题,也包括劳动效率差距缩小甚至反超,而收入不能同步缩小的问题。前者主要体现在一国之内,人们容易看得清楚。后者主要体现在跨国产业链中,往往不被重视,因此反而可能更加危险。在经济层面,我们观察到普遍的经济增速放缓,实业资本利得下降。然而在金融层面,却出现了市场交易亢奋,资产价格极端分化的异常现象。

不过请大家不要误会我的意思。我们这里做的是几十年上百年的长波分析。因此“变局前夕”这个判断并不意味着百年变局将在数周、数月之内迅速到来。也许我们还要等待一年、两年、三年。但是我想说,它一旦到来,必将是惊天动地、沧海桑田。

投资者之于时代,就像是鱼虾之于潮汐。到底是生活在大趋势中更幸福,还是生活在大变局中更幸福?也许这个问题不必回答。因为无论幸与不幸,我们都没有选择,只能做好准备,迎接自己的命运。


我的建议

我给投资者的建议将分为两部分,一部分是关于投资的,另一部分是关于研究的。在我自己看来,这两个部分同等重要,甚至后者还更加重要一些。

关于投资的第一条建议是降低预期。A股股民中流传着一句玩笑话,叫做:一年翻倍很容易,三年翻倍很难。事实上,许多有经验的投资者都已经懂得,要对短期的惊人业绩抱有戒心。不过很少有人意识到,长期业绩数据也同样有误导性。前文已经介绍过,现在我们正处于40年大降息周期的末尾。换句话说,我们现在看到那些投资大佬的30年或40年复合收益率,其中有相当部分是在高利率、高通胀环境下取得的。假如我们针对货币环境因素进行调整,那么只有巴菲特和索罗斯这样的顶级投资大师才能够做到长期保持其业绩3倍于美国十年期国债收益率。

近年来,美国十年期国债收益率已经下降到1%左右的水平。同样地,中国的通胀和利率也都远低于20、30年前的状态。简单地说,就是赚钱整体上变难了。因此我们在为自己设定长期收益目标的时候,必须把货币环境的变化考虑进去,降低预期。或许你可以这样安慰自己:无法复制大师的辉煌,也并不全都是因为你个人能力不足的原因。

关于投资的第二条建议是哑铃型配置。所谓哑铃型配置,就是只配置最激进和最保守的两类资产,回避中间类型的其它资产。对于普通投资者而言,最简单的哑铃型配置就是货币基金加强势龙头股。唯一重要的变量就是两者的比例。我建议以激进端资产全部损失亦不影响其它资金安排为限。另一种计算方式是把人力资本和货币资本合并考虑。比如说,大学生毕业没几年,存款不多但是已有稳定的自由现金流。那么即使他在证券账户里满仓激进品种,从总账来算,仓位可能仍然不高。相反,人力资本已经大部分变现的中年企业高管就不建议这样操作了。

哑铃型配置是与当今资本市场价格极端分化的趋势相适应的。要么不做,要做只做强势龙头。请记住我们现在正处于变局前夕这个判断。许多常见的股市规律在变局前夕都将变得不再适用。比如说风格轮动。变局前夕的市场,很有可能就是同一个风格不断强化,不断加速赶顶直至崩溃的过程。我相信,未来一段时间,除了风口上的一小撮人之外,其它人可能都会很痛苦。而且那将是一种普遍的,不断积累加深的痛苦。最终这种痛苦将为旧周期的结束打开大门。

当然,如果你不想参与这个加速赶顶的过程,也可以。请把资产全部配置到保守端。这仍然是一种哑铃型配置,只不过激进端的权重是零而已。反正中间类型肯定是建议回避的。用三成仓位配置中风险资产,可能还不如用一成仓位配置强势龙头。

关于投资的第三条建议是避免短线操作。首先我想强调,即使你不采用我前面的建议,也应该避免短线操作。除非你是专业的高频交易者,否则短线操作的长期后果几乎肯定是负面的。如果你采用了我建议的哑铃型配置,那么就更加应该避免短线操作。因为我们正在经历的是一个百年变局的前夕阶段。它的长度是以年来计算的,而不是以天或者周来计算的。理论上,强势龙头股只有一次卖出机会。那就是在市场、经济和社会层面反对它的力量达到极点,转而崩溃的时候。在此之前的任何时候卖出都是错误的。

当然,我们不能期待逃在最顶点。但是我认为,宁可保留足够的耐心来确认崩溃。因此蒙受的损失并不一定大于提前出局所错过的赢利。事实上,哑铃型配置本身就是一种风险控制手段,叫做事前风控。随意叠加其它事中和事后风控手段,很有可能造成混乱。我们应当时刻提醒自己,要做好激进端全部损失的准备。有了这样的心理准备,面临极端波动的时候反而可以更加从容。

接下来是三条关于研究的建议。其中第一条听上去就有点儿离经叛道:不要过于贴近市场。我们通常建议投资者一定要贴近市场,这样才能更好地学习,提高自己。可是变局前夕的市场倾向于发出大量自相矛盾的混乱信号。正所谓“乱花渐欲迷人眼”。这时候最重要的是紧紧把握住大方向,忽略那些次等级的问题。盯得太细会影响投资者心态,搞不好还会破坏哑铃型配置策略的效果。

我们要学会从百年变局的高度分析问题。旧周期是由一整套社会、经济和金融力量支撑起来的。它们并不一定会因为犯了一点儿错误,或者做了一些非理性的决策就立即受到处罚。在百年变局的前夕阶段,它们更有可能因为敢于犯错而显得更加强大。当年周文王“三分天下有其二,以服事殷”,为什么?因为他懂得要把商朝当成一个综合体系来看待,而不是简单地比大小,PK游戏。虽然商纣王这个人暴虐无道,但是整个商朝却还拥有各式各样、盘根错节的资源和关系。用古人的话来说,就叫“气数未尽”。所以要等到文王身后十几年,武王伐纣,改朝换代的条件才真正成熟。历史的转折说快也快,说慢也慢。只有当支撑旧周期的那一整套力量都到了恶贯满盈,积重难返的地步,最终的清算才会降临。而它一旦降临,那就是排山倒海。

关于研究的第二条建议是加强历史研究。我们日常的投资和研究,通常是依据一系列理论、模型,通过逻辑推导来得出结论的。但是当我们身处变局前夕,需要对未来进行预研预判的时候,这一整套工具箱可能都会失效。这时候怎么办呢?我们就只能更多地依赖历史案例进行研究。

从理论出发与从实践出发,这是两种不同的哲学。我们知道,东西方各有一本古代数学名著,叫做《九章算术》和《几何原本》。《九章算术》没有明确的作者,它主要是战国、秦、汉几百年间工程实践的集大成者。《几何原本》的作者是欧几里德,原著13章的内容完全建立在五大公理和五大公设之上,构思极其精妙。《几何原本》中有一个著名的结论是三角型内角和必为180度。可是在《九章算术》中,多次提到三角型的土地丈量,却从不认为三角型内角和应为180度。那么你说,是欧几里德正确呢,还是中国农民正确?答案是两者都正确。因为仅就平面来说,欧几里德是正确的。而在凸起的球面上,三角形的内角和是大于180度的。相反,在凹陷的曲面上,三角形的内角和是小于180度的。所以当地面不平整的时候,中国农民也同样正确。直到19世纪中叶,数学家们创建了非欧几何。理论与实践才在更高的层次上重新归于一统。

那要这样说,是不是我们以后的研究工作就只能讲历史案例,所有理论都要统统扔掉呢?当然不是这样。一天24个小时,其中大约11个小时是涨潮,11个小时是落潮。涨潮有涨潮的理论,落潮有落潮的理论。只有2个小时的潮头变换时期很难形成理论。我们现在只不过是要把涨潮的理论收起来,做好准备迎接落潮的理论而已。换句话说,这叫“打扫干净屋子再请客”。

关于研究的第三条建议是认识世界,调节自我。在大多数人眼中,投资是比研究更高级的工作。基金经理的收入也确实比研究员高。但是在我看来,投资的最纯粹形态恰恰就是研究。必须先有研究,然后才有投资。正确认识世界的过程,就像是十月怀胎。而获取投资收益的过程,更像是一朝分娩。两者是水到渠成的关系。

当然,世上也有不经过研究的意外之财。不过我建议大家对于这种意外之财要保持警惕。《韩非子》里有一篇寓言叫守株待兔。大家可能都听说过。仅就白得一只兔子而言,它当然是好事。可是它的出现改变了农夫的心态,导致他对风险和收益做出了错误的判断。最后得了兔子只能解一顿馋,田地抛荒却是动摇根本的事情。

更进一步来说,哪怕永远不转化为投资收益,正确地认识世界本身也是有价值的。因为它有助于我们调节自己的预期,趋利避害。有一句吉祥话叫:心想事成。你心里所想的事情,越是接近于世界潮流的自然流向,你就越容易感到幸福。春天想花,夏天想月,秋天想风,冬天想雪。这就很美,是不是?可是你反过来就不行了。夏天偏要想雪?秋天偏要想花?所以话说回来,还是要正确认识世界和时代的变迁,然后调节自己的心态,努力与之和谐。对于身处变局前夕,即将经历百年变局的我们这一代人来说,这一点怎么强调都不过分。

放眼人生,变局前夕的这几年将是一段短暂的过渡时期。在下一个“40年”级别的周期中,我们将经历全新的世界和时代的变迁。也许这个时代越是成功的投资者,将越是难以适应下一个时代。甚至有可能超高净值的边际效用将会下降为负数。当然我个人并不希望这样,但是我们有必要做好如此觉悟的准备。

在过去5、6年里,围绕着“世界和时代的变迁”这个主题,我花大力气研究了一些历史课题。其成果大致集中在金融、经济和社会这三个领域。有意思的是,这三个领域的时间和空间范畴是相互联系的。一个活跃的金融市场成为人类社会的重要组成部分,这也就是近几十年到一百年的事情。所以金融市场的变迁案例大致可以落实到个人,比如巴菲特、索罗斯以及对冲基金群雄。经济活动虽然自古就有,但是它的高度发展,以至于成为一个复杂的研究对象,也就是最近一百年到几百年的事情。所以经济领域的变迁案例往往体现为机制和制度的建设,比如二级市场、所得税、有限责任公司等。而人类社会的变迁则更加悠长,所以我又从几百年到上千年的尺度上,考察了一些文明和帝国的兴衰,包括伊斯兰、蒙古、中国和罗马等。现将这三部分汇成本书,付梓出版,希望能对读者们有所帮助。

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