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易纲行长提到“通缩的压力”,究竟指的是什么?
送交者: thegnailer[♂★★★声望勋衔13★★★♂] 于 2021-06-11 1:25 已读 333 次  

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6月10日,易纲行长在第十三届陆家嘴论坛发表主题演讲,阐述了对通胀问题的看法,货币政策的基调是“坚持稳字当头”,没有提“货币政策退出”,给市场吃了一颗定心丸。

PPI高,一直被市场作为中国货币政策要收紧的理由。然而,PPI已经高达9%,中国央行并未采取任何动作,这究竟是为什么?

易纲在此次主题演讲中,提到“对来自各方面的通胀和通缩的压力均不可掉以轻心”,其中“通缩的压力”指的又是什么?



中国央行真的重视PPI吗?

很多人认为,比起CPI,中国央行更看重PPI,但事实并非如此。

我们先看易纲行长此次对PPI的态度:“今年以来我国PPI增幅较高,一定程度上与去年PPI为负形成的低基数有关,所以我们可以用去年、今年和明年连续三年的整体视角来观察PPI变化”、“物价走势整体可控”。

我们没有办法准确预测明年的PPI,但是我们可以采用与易纲行长思路相近的,“前年、去年和今年连续三年的整体视角来观察PPI变化”,即观察PPI的两年同比,同样可以剔除掉去年的低基数效应。 6park.com

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图1 PPI两年同比在2.5%左右,低于2017-2018年

PPI两年同比目前为2.5%,跟2017-2018年比要低很多。如果后期大宗商品价格保持在现在的历史性高位震荡,那么下半年PPI两年同比将在2.7%中枢震荡,超过3%的难度很大。

易纲行长此次谈PPI的角度仅仅考虑基数效应,其实央行之前对PPI的论述更为全面。

在2015年PPI极低到-6%的时期,以及在今年PPI极高到9%的时期,央行都用专栏表态:PPI没市场认为的那么重要。

2015年央行三季度货币政策执行报告,专栏4《关于实际利率和债务问题的讨论》讨论的是PPI极低的问题,该专栏的结论是:“当国际大宗商品价格大幅下跌时,PPI下行压力也会比较大,但这与国内经济状况和货币政策关系不大”、“比较而言,用CPI 或GDP 平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些”。

2021年央行一季度货币政策执行报告,专栏4《如何看待近期国内外物价走势》讨论的是PPI极高的问题,该专栏的结论是:“全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI,但输入性通胀的风险总体可控”、“近年来我国PPI向CPI的传导关系明显减弱”、“我国作为大型经济体,若无内需趋热相叠加,仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀”。

在PPI极低、PPI极高的两个时期,央行两次专栏分别论证了盯住PPI存在的问题,为何市场还是抓着PPI不放?“听妈妈的话”不香吗?



“通缩的压力”指的是什么?

易纲行长在此次发言中,有一句话引起我们的注意:“对来自各方面的通胀和通缩的压力均不可掉以轻心”。“通胀的压力”,是当前的大环境和主流认识,这个没什么好说的。

问题是,“通缩的压力”指的是什么?

在此次发言中,易纲提出了抑制通胀的一个长期因素:人口老龄化会导致居民预防性储蓄上升、消费倾向下降,因此对通胀产生抑制作用”。

我们分析历史数据可以发现,其实早在疫情前,中国似乎已经出现消费下降的问题。

2019年中国经济应当说已经整体企稳了,但是消费增速却是趋势性下行的。 6park.com

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图2 消费同比,2019年仍在趋势性下行

从GDP支出法来看,结果是一样的。2018年,消费实际同比在8%以上,然而到2019年,消费实际同比仅为6.4%。 6park.com

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图3 GDP支出法看,消费在2019年大幅下滑

从核心CPI看,结果是类似的,2019年核心CPI趋势性下行。 6park.com

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图4 核心CPI同比,2019年仍在趋势性下行

到2019年底、2020年疫情之前,核心CPI同比仅为1.4%,已经存在“通缩的压力”。

也就是说,在2020年疫情之前,消费疲软已经出现,只是当时并未引起市场重视。

疫情之后,消费增速恢复更是显著弱于预期,除去今年3月消费增速中汽车数据异常导致较高之外,去年四季度到今年4月份,消费增速两年同比基本在4-5%,并未出现显著的向上恢复趋势,距离疫情前7-8%的消费增速差距很大。

关于消费偏弱,我们怀疑以下两个问题是存在的:

一是疫情前,消费增速已经开始趋势性下行,这种下行是由人均消费支出到达一定水平、人口老龄化、高房价导致的压力等因素导致的,疫情只是加剧原有的下行趋势。

二是疫情对消费的负面影,响难以随疫情结束而结束。疫情导致的贫富分化和长期收入预期变化已经与“疫情是否还在”无关,这一过程是基本不可逆的,疫情即使过去也难以回到疫情前。

近两年来热议的“内卷”、“躺平”,背后反映的可能正是“高房价的现实”与“低收入增速预期”之间的矛盾,这进一步加剧消费的疲软。

此外,易纲行长指出的人口老龄化已经是不争的事实,这也会从长期压低消费,压低通胀。

这些因素共同导致的消费偏弱,可能才是中国当前内需的现实。剥开“输入性”和“碳中和”导致的高PPI之后,对于“通缩的压力”,确实“不可掉以轻心”。



货币政策“稳字当头”,债牛未央

纵观央行一季度货币政策执行报告,以及此次易纲行长的发言,我们可以发现,央行的基调都是“稳字当头”,同时均强调,不应过度关注PPI。

央行在2021年一季度货币政策执行报告的专栏一、专栏二中反复强调:“市场和公众观察货币政策取向时,只需看政策利率是否发生变化即可”。现实就是,政策利率没有变化。

我们认为,央行每天续作100亿OMO,惟一的意义是:表明政策利率没有变化。

易纲此次更明确的表示,目前国内利率水平……,总体保持在适宜的水平,……”。这也意味着,政策利率不会轻易调整。

2020年之后,OMO利率已经是政策利率,与2017年的OMO利率完全不是一个概念。2017年,货币市场利率可以与OMO利率完全脱钩,因为当时OMO利率不是政策利率。

政策利率是什么?市场利率应当围绕政策利率波动,市场利率不能显著偏离政策利率,市场利率的中枢应当与政策利率一致。否则,政策利率将不具备基准性和公信力,未来调整政策利率时(不管向上还是向下),其货币政策传导效率将大打折扣。

债券市场3月以来反复担忧央行收紧政策,或者担忧货币市场利率中枢提高,我们认为这种担忧背后仍是只看PPI高、无视内需弱,与当前央行的政策思路并不相符。

与政策利率相比,目前债市利率是偏高的问题,而不是偏低的问题。目前贷款利率已经低于2016年,货币市场利率也低于2016年,那么债券收益率下行至2019年以下,只是到一个合理的水平。债券收益率下行到合理的水平并没有坏处,反而有利于降低实体经济融资成本。

债牛未央,我们维持2021年“十年国债必破3.0%”观点不变。

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