摘要：
8月主要经济指标继续下行，结合前期已经公布的数据来看，除外需暂时维持稳定外，产出、投资、地产、消费、服务业等数据均偏弱。产出端继续分化，尤其高耗能行业受明显冲击，供给因素、环保政策等均有影响。同时电力也是产出受限的因素。而制造业强于原材料行业情况基本不变，外需暂时仍带动经济。投资端变动不大，房地产和制造业投资暂时稳定，但房地产风险仍存在，销售-资金回笼-施工开工的流动性循环被打破，行业调整压力增加。基建投资边际修复，随着地方债发行加速，资金端拖累下降后将继续好转。疫情对产出影响已经不大，但显著影响消费需求尤其是服务消费，结合9月中旬全国疫情来看，该负面影响仍将持续。内生周期仍偏承压向下，暂时仍认为经济处于被动加库存阶段，一旦工业品价格出现调整，则可能转向主动去库存，年内剩余时间经济风险依然需要警惕。预计全年GDP增速为9％到9.5％，下半年整体风险仍大于上半年，政策有边际宽松的空间，决策层已经反复强调逆周期调节，货币政策暂时仍以量为主，后期关注是否有新的产业政策和财政政策出台。
正文
1产出增速继续回落 供给影响显著
数据显示，中国8月规模以上工业增加值累计同比增速为13.1％，较前期值14.4％下降；8月当月工业增加值同比增长5.3％，低于前值6.4％；工业增加值季调环比增长0.31％，比7月的0.3％稍有加速。我们通过计算得到的数据显示，8月名义工业增加值同比增速为14.8％，较7月的15.4％也有下降。
行业方面看，中下游工业增加值累计同比增速继续回落，当月同比增速则表现不一。从当月同比角度看，中游原材料行业增速中，除有色金属小幅加速外，其他行业增速均有回落，其中黑色金属冶炼加工负增长幅度扩大。中游加工组装行业中，通用设备、交运设备行业增加值增速回落，专用设备、电子设备制造业增加值加速，电气设备制造业增加值保持不变。下游行业中，汽车制造业负增长幅度继续显著扩大，纺织业也继续加速回落，食品制造业、农副食品加工业、医药制造业增加值增速则有所加快。情况显示，中游行业增加值分化加剧，供给因素和行业政策影响上升。但制造业强于原材料行业情况基本能不变，外需带动经济的逻辑延续。
中上游开工率方面看，8月高炉和螺纹钢开工率均有回落，线材开工率则小幅回升，三者仍明显低于5年均值水平。从主要工业品产量看，发电量、十种有色金属、乙烯产量同比增速均明显走弱，水泥、粗钢、车产量继续负增长，尤其是后两者负增长幅度扩大。边际上看，发电量从高位回落而弱于季节性，且基数明显回升。乙烯、十种有色金属、粗钢产量均弱于季节性回落，水泥产量从低位回升而强于季节性。汽车产量继续明显下挫且弱于季节性。工业制成品方面，工业机器人、电脑产量增速加快，机床、集成电路产量增速稍有回落，手机产量负增长幅度扩大。边际上看，机床产量弱于季节性，工业机器人、集成电路、电脑、手机产量符合季节性。情况表明，工业产出分化仍在加剧，尤其是黑色行业受到供需两端影响显著，另外电力行业受制于燃料缺乏且价格上涨的情况加剧。
总体上看，8月工业增加值增速继续刷新年内低位，2019年至2021年两年工业增加值当月和累计复合增长率分别下降至6.56％和5.45％，略低于长期均衡水平。中游行业分化加剧，尤其高耗能行业受到冲击较大，供给因素和行业政策影响上升。电力受限也可视作供给或原材料影响的范畴。但制造业强于原材料行业情况基本不变，外需带动经济的逻辑暂时仍延续。疫情对产出影响不大，内生周期仍偏承压向下，暂时仍认为经济处于被动加库存阶段，一旦工业品价格出现调整，则可能转向主动去库存，年内剩余时间经济风险依然需要警惕。
2基建边际修复 房地产风险仍在
投资需求方面，8月城镇固定资产投资累计同比8.9％，较前值10.3％走低，并且弱于预期的9％。根据我们的计算，8月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为10.9％、2.58％、15.7％，增速均出现回落。从8月当月同比来看，房地产、基建、制造业投资增速分别为0.27％、-6.6％、7.15％。
从当月情况看，总投资显著回落，但可比口径投资边际变动略超季节性。三大投资分项中，主要是房地产、制造业投资增速继续减慢，基建投资负增长幅度稍有收窄。边际上看，基建投资低位回升而略超季节性，房地产和基建投资符合季节性表现。基建投资开始企稳和8月财政资金到位有关，这和前期政府债务增量等数据逻辑一致。预计9月和10月将继续增加地方债发行，完成年底前实现实物增量的政策目标，因此基建继续边际企稳的概率较高。但大幅上升的可能性较弱，只是对经济拖累程度下降。制造业投资需求端仍有韧性，但资金受限持续。房地产投资风险依然相对最大，仍需要持续关注。
具体来看 房地产方面。新屋开工同比负增长稍有收窄，房屋施工面积同比增速回落，房屋竣工、待售面积同比加速，房屋销售面积同比负增长幅度扩大。边际上看，竣工面积略超季节性，销售面积仍弱于季节性，其他分项表现基本符合季节性。销售增量偏弱的情况仍和上游资金状况一致。此外，8月购置土地面积基本符合季节性，但同比基数明显抬升。可以观察到，前期略有房地产数据出现小幅改善的趋势再度扭转，尤其是销售偏弱，仍将直接影响房地产开发企业资金回笼的速度，对房地产投资的冲击仍需持续关注。
先行指标方面，8月房地产开发资金来源略弱于季节性水平。其中国内贷款和自筹资金均显著弱于季节性水平，表明对房地产行业的政策进一步收紧。定金及预收款和个人按揭贷款暂时回归稳定，边际变动符合季节性，但后期仍有下滑风险。这一变动与近期央行公布的居民中长期贷款增量变动情况一致，继续反映居民部门流向房地产市场的流动性减少。这也是信用边际收缩的结果。结合房屋销售偏弱的情况看，销售-资金回笼-施工开工流动性循环继续受限，行业调整的风险加大。 在去库存和政策压力，以及人口变动趋势影响下，房地产行业也存在长期风险。
总体上看，投资弱于季节性水平，且房地产、基建、制造业三大支柱全面走弱，反映内生需求端承压的现实情况。基建投资偏弱仍和资金有关，与7月政府融资增量下降的情况一致。预计后期财政资金到位后，三季度后期和四季度将有边际好转。制造业投资韧性来源于外需，但资金受限值得关注。房地产投资风险依然最大，销售-资金回笼-施工开工的流动性循环被打破，行业调整压力增加。在去库存和政策压力下，房地产行业也继续存在长期风险。决策层开始反复强调逆周期调节，后期关注是否有新的产业政策和财政政策出台。
3疫情显著影响 消费增速大降
消费方面，8月社会消费品零售总额累计同比增长18.1％，低于20.7％；扣除价格因素的8月社会消费品零售总额累计同比增速为16.7％，也比前值19.39％有所回落。从8月当月情况来看，名义社会消费和实际社会消费同比增速分别为2.5％和0.9％，较前值8.5％和6.4％均有显著减速。季调环比角度看，名义社消小幅上升0.17％，从前期的负增长稍有回升。
社消总额同比进一步加速回落，边际变动也明显弱于季节性，并且基数开始抬升。主要大类上看，商品零售和餐饮服务均继续弱于季节性，尤其是餐饮收入明显弱于季节性，表明疫情对服务消费拖累显著。网上消费增速也出现回落，尤其是非实物商品，受到游戏行业监管加强和疫情的双重影响。边际上看，线上消费主要受到非实物商品影响。限额以上消费品中，汽车、石油制品、纺织服装等明显弱于季节性表现，日用品、家电器材也稍弱于季节性，其他类别基本符合季节性。几乎所有分项均面临高基数问题。耐用品消费的差异依然存在，汽车继续受到供给影响，家电等与房屋销售回落有关。此外，前期局部疫情已经得到控制后，福建等地出现新的风险，可能将持续影响消费尤其是服务业。餐饮、旅游、娱乐、交通等行业将继续受到冲击。但我们对疫情预期仍是将得到控制，服务消费整体仍将回归稳定，且国内经济不会再受到系统性冲击。
总体上看，8月消费增速下降超预期，除基数稍有抬升外，疫情的影响是主要因素，因此餐饮服务较商品零售出现更明显下挫。前期局部疫情已经得到控制后，部分地区出现新风险，可能将持续影响服务业，餐饮、旅游、娱乐、交通等行业将继续受冲击。但我们对疫情预期仍是将得到控制，如无新情况出现国内经济不会受到系统性冲击，预计10月服务和消费将回稳。耐用品消费更多是经济自身逻辑，汽车仍受供给影响，家电则与房屋销售回落有关。长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆等制约下，消费增速回稳之后能否继续上行仍不确定，消费升级和转型的进程仍是决定未来消费增长的主要因素。
本文源自方正中期期货