来源:赵伟宏观探索
 
作者:赵伟 杨飞 马洁莹 (赵伟为开源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)
 
 报告要点 
近期，债市震荡调整、多空分歧加大。市场“堵点”在哪，未来将如何演绎？跳出传统思维框架，有助于厘清大势。继续强调，债牛基础牢固、不要轻易“下车”。
 
一问：近期，债券市场“堵点”在哪里？交易拥堵、多空交织，市场窄幅震荡
 
交易拥堵下，近期债市震荡调整、多空分歧较大，市场心态较为“纠结”。伴随长端收益率降至低位，机构通过“滚隔夜”加杠杆等来增厚收益，使得近3个月隔夜质押回购日均成交规模超3.5万亿元、占全部成交比重接近90%。8月中下旬以来，债券市场一改单边下行趋势、进入震荡调整区间，10年期国债收益率在2.85%附近窄幅变化；9月初以来，收益率一度震荡上行、从2.82%上行至2.90%。
 
偏空的观点担忧，信用扩张、债券供给等冲击；偏多的观点认为，信用转宽尚需时日、资产欠配等仍有利于债市。伴随社融、工业增加值加速回落至低位，市场对“宽”信用、经济边际改善等预期明显升温，对通胀、债券供给等的担忧也增多，部分同仁担心类似2019年三四季之交的快速调整再现。偏多的观点认为，信用转宽尚需时日、经济走弱延续、资产欠配显著等，仍对市场形成有力支撑。
 
二问：历史会不会重演？与过往的三大不同点，决定了债市分析“基准”已变
 
2020年中以来，“防风险”相关政策的推进，对传统引擎形成硬约束，调结构的决心与定力非常坚定；转型“攻坚”阶段的“资产荒”现象或持续存在。2020年7月底以来，三条红线、贷款集中度考核等政策，以及限制涉及隐性债务主体新融资、要求落实“地方党政同责”等政策，对传统经济“引擎”的杠杆行为形成硬约束。资金、资产再匹配过程中带来的结构错配，使得“资产荒”或持续存在。
 
多重目标约束下，货币流动性环境持续保持低位平稳，有利长端表现。回溯历史，过去两轮债牛均终结于流动性转向，2016年底缘于货币政策“收短放长”服务金融防风险，2020年中伴随经济修复货币政策回归常态。眼下，政策要服务于多重目标，利率走廊调控日趋成熟的背景下，短端利率或持续低位水平保持低波动，类似2015-2016年的部分时段。与2019年相比，亦有诸多不同，无需过度担忧。
 
三问：债市未来会如何演绎？新时代开启下的“新”基准，利率中枢已然下移
 
经济增长的合意区间已然下了台阶，经济金融形势分析需要在“新”基准下展开，无论对利率、信用或其他宏观变量的理解，皆是如此。疫情期间，潜在增速水平进一步下台阶，经济增速已告别6%时代，与之相匹配的合意社融增速或就在10-11%附近，传统引擎受限下，信用环境转向平衡的时间可能会比较长。与“新基准”相匹配，“合理”的利率中枢也已经下台阶，不宜简单套用疫情前的基准。
 
“资产荒”持续下，利率中枢下移、波动区间收窄，未来仍将延续。过去两轮“资产荒”，终结于资金收紧，或地产、财政等扩张；不同以往，本轮地产调控、地方债务监管的持续性，意味着传统两大引擎的收缩远未结束，叠加短端利率保持低位稳定，决定了“资产荒”未来仍将延续。综合经济、政策、流动性环境和机构行为等来看，本轮债牛基础牢固、不要轻易“下车”，调整或提供加仓机会。
            
            
                
风险提示：债务风险暴露，通胀显著超预期。
 
报告正文
 
一问：近期，债券市场“堵点”在哪?
 
交易拥堵下，近期债市震荡调整、多空分歧较大，市场心态较为“纠结”。伴随长端收益率降至低位，机构通过“滚隔夜”加杠杆等来增厚收益，使得近3个月隔夜质押回购日均成交规模超3.5万亿元、占全部成交比重接近90%。8月中下旬以来，债券市场一改单边下行趋势、进入震荡调整区间，10年期国债收益率在2.85%附近窄幅变化；9月初以来，收益率一度震荡上行、从2.82%上行至2.90%。
 
 
 
市场偏空的观点有所增多，对信用扩张、经济改善、通胀上升及供给冲击等担忧上升。交易拥堵下，机构行为对各种因素变化较为敏感，尤其在社融和经济增速加速回落过程中，对政策托底带来的“宽”信用、经济边际改善等预期明显升温；而原材料价格持续上涨下，核心CPI的修复加大市场对通胀的担忧。此外，前期地方债和国债发行偏慢，或导致年底债券供给压力大于以往同期。
 
 
 
部分同仁担心，类似2019年三四季度之交的债市快速调整再现。2019年三季度市场环境与当前情况较为类似，长端收益率经历大幅下行、信用利差收窄至历史低位，机构通过“滚隔夜”等加杠杆。当时，工业增加值和工业产成品库存均回落至近年来低位，市场对新一轮库存周期开启、经济改善的预期升温；而猪价上涨下，CPI持续抬升、创近年来新高。交易拥堵，叠加经济、通胀等干扰，导致债市在2019年8月至10月出现调整，10年期国债收益率从8月中旬的3%上行至10月底的3.31%。
 
 
 
偏多的观点认为，信用转宽尚需时日、经济走弱延续、资产欠配显著等，仍对市场形成有力支撑。地产调控下，相关融资持续收缩，开发贷二季度净融资转负、余额增速创新低的2.8%，以按揭贷为主的居民中长贷连续4个月同比下降，对经济的拖累已逐步显现；同时，实体需求持续走弱，票据融资连续3个大幅“冲量”，意味着信用环境转向扩张需要的时间可能比较长。融资收缩下，地方债的供给，较难改变“资产荒”的格局，机构欠配现象或仍将延续。
 
 
 
二问：历史会不会重演？
 
与过往的三个不同点，决定了债市分析“基准”已变：1）政策“调结构”的决心和定力非常坚定；2）转型“攻坚”阶段的“资产荒”现象或持续存在；3）多重目标约束下，货币流动性环境持续保持低位平稳，有利于长端表现。
 
2020年中以来，“防风险”相关政策的推进，对传统引擎形成了硬约束，调结构的决心与定力非常坚定。不同以往，本轮地产调控手段更加侧重房企融资监管（详情参见《地产调控，这次不一样？》），三条红线、贷款集中度考核等，对房企融资的影响仍在持续显现中。同时，地方债务监管进一步加强，限制存量债务过高、涉及隐性债务主体新增贷款和债券等融资，加强地方债使用绩效管理，要求落实“地方党政同责”（详情参见《城投债，收紧号角响起？》）。
 
 
 
“防风险”、“调结构”过程中，转型“攻坚”阶段的“资产荒”现象或持续存在。“资产荒”本质上是资金与资产的不匹配，类似现象此前出现过两轮，第一轮核心矛盾在资金端，第二轮在资产端。本轮“资产荒”受资产端和资金端双重驱动，地产和城投平台等相关融资收缩，同时资金也加速流向金融机构；背后反应的是调结构下，资金与资产端再匹配的过程中带来的结构错配。转型“攻坚”阶段，传统板块持续出清，决定了本轮“资产荒”或仍将延续（详情参见《“资产荒
 3.0 时代”》）。
 
 
 
多重目标约束下，货币流动性环境持续保持低位平稳，有利长端表现。回溯历史，过去两轮债牛均终结于流动性转向，2016
 年底缘于货币政策“收短放长”服务金融防风险，2020 
年中伴随经济修复货币政策回归常态。眼下，政策要服务于经济、防风险等多重目标，利率走廊调控日趋成熟的背景下，货币市场利率或持续低位水平保持低波动，类似
 2015-2016 年的部分时段。
 
 
 
当下与 2019 年的经济与政策环境存在三大不同，无需过度担忧。首先，经济基本面差异明显，当前经济处于下行通道，地产链条全面降温、实体需求低迷；而
 2019年三季度经济景气见底后逐步回升，市场担忧库存周期启动带来需求进一步改善。其次，通胀形势显著不同，原材料供给导致当前 PPI 
的持续上行、而 CPI 相对较低；与之相反，2019 年 PPI 持续低迷，而猪肉供给收缩导致 CPI 
大幅抬升。最后，政策环境不尽相同，当前政策对传统动能“出清”的推进加快，受到的债务等压制也明显增强；而 2019 
年政策重心在于加快“新经济”培育，对传统动能约束也弱于当下。
 
 
 
 
 
三问：债市未来可能会如何演绎？
 
疫情期间，潜在增速水平已然下台阶，无论市场利率理应与之匹配，寻找“新”的定价基准。转型过程中，经济增速自
 2010 年以来逐步下移，2015 年之后一度进入平台期，2018 
年底又开始缓步下移；疫情期间，潜在增速水平进一步下台阶、已低于疫情前，经济增速已告别 
6%时代。与之相匹配的利率中枢，也相应随之下移，不宜再简单套用疫情前的利率基准，来锚定当前债券收益率中枢和变化区间。
 
 
 
部分同仁对信用修复寄予的期望过高，社融增速需要与新的增长中枢相匹配，合意的水平或就在10-11%区间。伴随社融增速回落至历史低点的10.3%，政策推动信用环境转向扩张的预期明显升温；然而当前政策重心在“调结构”、明显淡化总量目标，信贷政策“有保有压”、加强结构引导。更重要的是，经济增速已然下台阶，与之相匹配的社融增速也应随之下降、变动区间相应下移。
 
 
传统引擎受限的背景下，信用环境由收紧转向平衡的时间，会比传统周期更长。经验显示，信用环境从持续收缩到重回扩张，多伴随稳增长加码、地产政策放松等。不同于传统周期，当局坚持推进信贷结构调整，运用3000亿元支小再贷款等工具，加大对中小微企业、科技创新、绿色发展等支持；同时，财政也在蓄力，专项债发行有所加快、但项目对外部融资的拉动有限。在实体需求偏弱、传统引擎受限下，靠地方债放量和基数支持的社融企稳，到真正“宽”信用尚有距离。
 
 
 
 
 
“资产荒”持续下，利率中枢下移、波动区间收窄，未来仍将延续。过去两轮“资产荒”，终结于资金收紧，或地产、财政等扩张；不同以往，本轮地产调控、地方债务监管的持续性，意味着传统两大引擎的收缩远未结束，叠加短端利率保持低位稳定，决定了“资产荒”未来仍将延续。综合经济、政策、流动性环境和机构行为等来看，本轮债牛基础牢固、不要轻易“下车”，调整或提供加仓机会（详情参见《债市牛熊之辩》）。
 
 
 
经过研究，我们发现：
 
（1）交易拥堵下，近期债市震荡调整、多空分歧较大，市场心态较为“纠结”。偏空的观点担忧，信用扩张、债券供给等冲击；偏多的观点认为，信用转宽尚需时日、资产欠配等仍有利于债市。
 
（2）与过往的三大不同点，决定了债市分析“基准”已变：“防风险”相关政策的推进，对传统引擎形成硬约束，调结构的决心与定力非常坚定；转型“攻坚”阶段的“资产荒”现象或持续存在；多重目标约束下，货币流动性环境持续保持低位平稳。
 
（3）潜在增速下台阶、“资产荒”延续下，利率中枢下移、波动区间收窄，未来仍将延续。继续强调，本轮债牛基础牢固、不要轻易“下车”，调整或提供加仓机会。
 
风险提示：
 
债务风险暴露，通胀显著超预期。