来源:赵伟宏观探索
 
作者：赵伟、杨飞、马洁莹（赵伟为开源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
 
报告要点
 
近期，债市震荡调整，市场变盘的担忧增多。以史为鉴，债市是否存在四季度变盘的“魔咒”，市场的核心驱动是什么，未来如何演绎？本文梳理，可供参考。
 
一问：债市，是否存在四季度“魔咒”？并没有明显规律，债市表现不尽相同
 
回溯历史，债市在四季度走强和调整的次数大体相当，并不存在明显的变盘“魔咒”。2002年以来，债市四季度走强和调整的次数分别为8次和7次，最近10年走强和调整的次数均为4次；其中，2011年、2014年、2015年和2018年四季度债市明显走强、10年国债收益率平均下行约40BP，2012年、2013年、2016年和2017年出现调整、收益率平均上行30BP左右，其余年份四季度以震荡为主。
 
即使债市在四季度出现调整，也并不一定意味着大熊市的开启，有时反而是在孕育新一轮机会。2011年以来的4次四季度调整，只有2016年四季度调整开启了大熊市；2012年四季度调整后，债市直到下一年年中才开始大幅调整；而2013年和2017年四季度调整后，债市随后进入“长牛”。债市在四季度4次走强，有3次随后仍延续相对强势；2019年和2020年四季度震荡市之后，债市重新走牛。
 
二问：债市四季度表现的核心驱动？经济基本面明确下，流动性是核心因素
 
债市在四季度走强，多伴随经济走弱；调整多出现在经济企稳阶段，但经济企稳并不必然带来债市的明显调整。四季度市场交易影响因素较多，不仅要判断下一阶段宏观形势，还面临流动性、年底调仓等扰动，使机构行为容易“纠结”。2010年以来债市四季度走强，多对应经济明显走弱，2011年、2014年和2018年较为典型；2019年和2020年四季度经济企稳，收益率先上后下、最终变化幅度有限。
 
债市表现不同的核心在于流动性，流动性平稳宽松下，债市均会保持相对强势。四季度债市表现与经济基本面并非完全一一匹配，关键差异在于流动性，例如，2013年四季度经济已出现走弱迹象，但表外业务收缩带来的流动性紧张，使得机构仍需要承受“黎明前的黑暗”；2015年四季度经济已出现企稳迹象，流动性持续低位稳定，为机构加杠杆套息差提供便利，从而推动长端收益率持续下行。
 
三问：债市未来如何演绎？综合考虑宏观形势，债牛基础牢固、不要轻易下车
 
当前宏观形势，与2018年四季度存在诸多相似之处；但收益率水平偏低，使得市场行为更加谨慎。两个阶段，均经历了信用环境持续收缩、信用风险加速暴露，地产和出口动能走弱下，经济加速回落的风险上升，供给收缩带来的部分商品价格大涨、推升通胀预期，同时货币流动性环境持续宽松、“资产荒”凸显等。然而，当前10年期国债收益率只有2.92%，远低于2018年10月初的3.62%左右水平。
 
多重目标下，货币流动性环境仍有进一步宽松的必要，继续强调，债牛基础牢固、不要轻易下车。《坚定债牛不动摇》指出，当前与过往三大不同，决定债市分析“基准”已变；尤其是眼下货币政策要服务于多重目标，经济压力加大、债务风险加速暴露、原材料涨价对中小企业“伤害”等，仍需宽松的货币流动性环境“呵护”；叠加经济增速下台阶、利率中枢下移、“资产荒”延续，皆指向债牛基础牢固。
 
风险提示：债务风险暴露，调控政策变化。
 
报告正文
 
一问：债市，是否存在四季度“魔咒”？
 
四季度来临之际，债市震荡调整，市场对债市出现“变盘”的担忧加剧。8月中旬以来，债市一改单边下行态势、波动明显加大，10年期国债收益率在2.87%附近震荡调整近2个月，多次出现单日上行或下行超过3BP的情况，10月8日更是单日上行3.6BP、重回2.9%以上。近期，美债利率的大幅上行、国内通胀预期升温等，进一步加大市场对四季度债市调整甚至转熊的担忧。
 

 
回溯历史，债市在四季度走强和调整的次数大体相当，并不存在明显的变盘“魔咒”。2002年以来，债市四季度走强和调整①的次数分别为8次和7次，还有4次震荡。最近10年四季度走强和调整的次数均为4次，其中2011年、2014年、2015年和2018年四季度债市明显走强、10年国债收益率平均下行约40BP，2012年、2013年、2016年和2017年出现调整、收益率平均上行30BP左右，其余年份以震荡为主。
 
①本文将四季度10年国债收益率整体上行10BP以上、收益率变化最大区间在15BP以上定义为调整；整体下行10BP以上、收益率最大变化区间在15BP以上定义为走强；其他情况归为震荡，收益率整体变化不超过5BP、震荡区间基本在20BP左右或以内。
 

 

 
即使债市在四季度出现调整，也并不一定意味着大熊市的开启，有时反而是在孕育新一轮机会。2011年以来的4次四季度调整，只有2016年四季度调整开启了大熊市；2012年四季度调整后，债市直到下一年年中才开始大幅调整；而2013年和2017年四季度调整后，债市随后进入“长牛”。债市在四季度4次走强，有3次随后仍延续相对强势；2019年和2020年四季度震荡市之后，债市重新走牛。
 

 
二问：以史为鉴，债市四季度表现的核心驱动？
 
债市在四季度走强，多伴随经济基本面走弱；调整多出现在经济企稳阶段，但经济企稳并不必然带来债市的明显调整。四季度市场交易影响因素较多，不仅要判断下一阶段宏观形势，还往往面临流动性、年底调仓等扰动，使得机构容易“纠结”。2010年以来债市四季度走强，多对应经济明显走弱，2011年、2014年和2018年较为典型；债市明显调整多出现在经济企稳阶段，但2019年和2020年四季度经济企稳，长端收益率先上后下、最终的变化幅度有限（详情参见《债市牛熊之辩》）。
 

 

 
债市表现不同的核心在于流动性，流动性平稳宽松下，债市均会保持相对强势。四季度债市表现与经济基本面并非完全一一匹配，关键差异在于流动性，例如，2013年四季度经济已出现走弱迹象，但表外业务收缩带来的流动性紧张，使得机构仍需要承受“黎明前的黑暗”；2015年四季度经济已出现企稳迹象，流动性持续低位稳定，长端收益率持续下行。
 

 

 
机构行为方面也有变化，杠杆行为强化债牛，杠杆高位回落往往对应债市调整。2015年和2018年四季度，流动性平稳宽松下，机构“滚隔夜”杠杆行为明显增多，隔夜质押回购成交占比触及88%的高位、一度高达90%以上，使得债市表现一度对基本面不敏感，推动收益率进一步下行。相反，2016年、2017年、2019年和2020年四季度，资金成本抬升、杠杆回落，债市明显调整（详情参见《债牛还能走多久？》）。
 

 

 
三问：展望未来，债市将如何演绎？
 
当前宏观形势，与2018年四季度存在诸多相似之处；但收益率水平偏低，使得市场行为更加谨慎。两个阶段，均经历了信用环境持续收缩、信用风险加速暴露，地产和出口两大动能走弱下，经济加速回落的风险上升，供给收缩（2018年非洲猪导致猪肉供给收缩，当前原材料供应短缺）带来的部分商品价格大涨、推升通胀预期，同时货币流动性环境持续宽松、“资产荒”凸显等。然而，当前10年期国债收益率只有2.92%，远低于2018年10月初的3.62%左右水平。
 

 

 
多重目标下，货币流动性环境仍有进一步宽松的必要，继续对债牛形成有力支撑。2013年、2016年和2017年四季度债市调整，均缘于防范金融风险下，货币流动性的收紧。眼下，政策要服务于经济、防风险等多重目标，传统动能的加速走弱，叠加限电限产等影响，经济加速回落的风险上升；原材料大幅涨价，使得原本尚未完全从疫情影响走出的中小企业生存更加困难；地方债务和地产债务风险的加速暴露，加大金融风险等，均需要宽松的货币流动性环境“呵护”。
 

 

 
重申观点，债牛基础牢固、不要轻易下车，调整或提供加仓机会。我们在《坚定债牛不动摇》中指出，当前与过往存在三大不同，调结构、防风险政策持续推进对传统引擎的硬约束、“资产荒”现象持续时间或比较久、多目标下的货币流动性中性偏松，均对债市形成有力支撑。经济潜在增速已然下台阶、彻底告别6%时代，与之相匹配的合意社融增速或在10-11%附近；与“新基准”相匹配，“合理”的利率中枢也已下台阶，长端收益率波动区间也随之下移，不宜简单套用疫情前的分析基准。
 

 

 

 

 
经过研究，我们发现：
 
（1）债市在四季度走强和调整的次数大体相当，并不存在明显的变盘“魔咒”。即使债市在四季度出现调整，也并不一定意味着大熊市的开启，有时反而是在孕育新一轮机会。
 
（2）债市在四季度走强，多伴随经济基本面走弱；但经济企稳，并不必然带来债市明显调整。四季度债市表现不同的核心在于流动性，只要流动性宽松，债市均会保持相对强势。
 
（3）当前宏观形势，与2018年四季度存在诸多相似之处；但收益率水平偏低，使得市场行为更加谨慎。往后来看，货币流动性环境仍有进一步宽松的必要，重申观点，债牛基础牢固、不要轻易下车。
 
风险提示：
 
债务风险暴露，调控政策变化。