来源:赵伟宏观探索
 
作者：赵伟、穆仁文（赵伟为开源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
 
 
报告要点
 
伴随地产链条经济活动的全面降温，部分城市出现了“因城施策”的政策微调。地产政策的调整思路如何，会否全面转向、经济效果如何？本文梳理，可供参考。
 
一问：哪些城市在政策微调？土地收入下滑明显的地区，在放松购房资格等
 
从2021年以来，部分二三线城市的地产政策出现了“因城施策”的微调，放宽购房资格、增加购房补贴等。2021年以来，调控政策放宽的城市，主要集中东北地区、山东的二线城市，以及中西部三线城市等。从微调政策来看，放松措施主要包括提高公积金贷款额度、放宽落户限制和购房资格、给予符合条件人才购房补贴、房价限跌、增加购房补贴等。7月以来，政策松动的城市数量有增长态势。
 
2021年以来，地产调控政策“因城施策”微调的城市，多数出现了土地收入大幅下滑。其中，青岛、呼和浩特、哈尔滨、长春、沈阳等，土地流拍率分别由2020年的3.2%、13.9%、12.6%、6.1%、4.8%，大幅抬升到6.7%、25.6%、17.6%、11.4%、12.9%；土地流拍率抬升下，土地出让收入大幅下滑；上半年，青岛、呼和浩特、韶关等，土地出让收入，两年复合增速分别为-27.2%、-12.4%、-14.6%。
 
二问：部分城市的政策微调，对地产的提振作用？提振作用或相对有限
 
2021年以来，“因城施策”基调以收紧为主，政策放宽城市仍是少数。2021年以来，“因城施策”整体调控基调已收紧为主，接近70%的城市调控政策趋于收紧，调控收紧占比，较2020年大幅提高34个百分点；其中，一线、二线城市调控政策中，收紧类调控政策的占比分别达到96%、64%。特别是，热点城市，如上海、深圳、杭州等，加强限购、严查消费贷资金购房、建立二手房价格指导等措施。
 
从放松政策效果来看，较早放松调控的城市中，青岛、沈阳、呼和浩特、韶关、岳阳等城市，商品房销售面积增速均持续下降。前期已有政策微调的城市中，沈阳、呼和浩特，于1月分别放宽公积金贷款额度限制、落户条件，但从地产销售情况来看，调控放松效果有限；前8月，沈阳、呼和浩特商品房销售面积，两年复合增速分别为-10.7%、-5.6%，较2020年增速分别下降5.8、20.3个百分点。
 
三问：部分城市“因城施策”下，未来地产投资如何演绎？投资或延续下行
 
资金紧张、库存去化周期回升下，房企减少拿地、减缓施工节奏，拖累地产投资。调控政策加码下，房地产资金来源中国内贷款，两年复合增速连续三个月负增长；融资趋紧的同时，按揭供给受限、“因城施策”调控收紧下，地产销售从年中以来持续回落；融资收紧、销售回落，导致房企资金压力持续上升。此外，商品房库存去化周期，同比增速由年中的-23%，转为9月的30.6%，进一步拖累投资。
 
当前房企资金、库存去化环境与2011年、2018年相似，预期未来地产投资仍有较大下行压力。复盘历史，2011年、2018年也曾出现资金紧张、库存去化回升。调控加码下，2011年和2018年，地产销售出现明显回落、房企融资趋紧，拖累地产投资分别下行14、8个月。2021年年中以来，地产销售、投资增速已下行5个月，而本轮地产调控力度超过2011年、2018年，未来地产投资仍有下行压力。
 
风险提示：政策调整等。
 
报告正文
 
一问：哪些城市在政策微调？
 
2021年以来，部分二三线城市“因城施策”出现微调，放宽购房资格、增加购房补贴、下调房贷利率等。2021年以来，调控政策放宽的城市，主要集中东北地区、山东的二线城市，以及中西部三线城市等。从微调政策来看，放松措施主要包括提高公积金贷款额度、放宽落户限制和购房资格、给予符合条件人才购房补贴、房价限跌、增加购房补贴、下调房贷利率等。7月以来，政策松动的城市数量有增长态势。
 
 
2021年以来“因城施策”微调的城市，多数出现土地收入下滑。2021年上半年，“因城施策”微调的城市中，青岛、呼和浩特、哈尔滨、长春、沈阳等，均出现土地平均流拍率大幅上升，土地流拍率分别由2020年的3.2%、13.9%、12.6%、6.1%、4.8%，大幅抬升到6.7%、25.6%、17.6%、11.4%、12.9%；土地流拍率抬升下，部分城市土地出让收入大幅下滑；上半年，青岛、呼和浩特、韶关等城市，土地出让收入，两年复合增速分别为-27.2%、-12.4%、-14.6%。
 
 
 
二问：部分城市的政策微调，对地产的提振作用？
 
2021年以来，“因城施策”基调以收紧为主，政策放宽城市仍是少数。2021年以来，“因城施策”整体调控基调已收紧为主，接近70%的城市调控政策趋于收紧，调控收紧城市的数量占比，较2020年大幅提高34个百分点；其中，一线、二线城市调控政策中，收紧类调控政策的占比分别达到96%、64%。特别是，热点城市，如上海、深圳、杭州等，加强限购、严查消费贷资金购房、建立二手房价格指导等调控措施。
 
 
 
从放松政策效果来看，较早放松调控的城市中，青岛、沈阳、呼和浩特、韶关、岳阳等，商品房销售面积增速持续下降。前期已有政策微调的城市中，沈阳、呼和浩特，于1月分别放宽公积金贷款额度限制、落户条件，但从地产销售情况来看，调控放松效果有限；前8月，沈阳、呼和浩特商品房销售面积，两年复合增速分别为-10.7%、-5.6%，较2020年增速分别下降5.8、20.3个百分点。
 
 
 
全国范围来看，楼市的供需多项指标均已回落，意味着“因城施策”微调对于地产的提振，仍需要时间催化。从房价增速来看，70大中城市二手房住宅价格同比从5月见顶以来，持续回落，其中一线城市房价同比增速降幅最为明显，同比增速由高点的11.4%，回落到9月的7.7%；居民购房情绪指标，主要一二线城市的中原报价指数，9月指数较年初高点均已腰斩，表明居民购房观望情绪浓厚。
 
 
 
三问：部分城市“因城施策”下，未来地产投资如何演绎？
 
房地产为资金密集行业；伴随融资趋紧、销售下滑，资金紧张是当前制约投资的最大阻碍。三条红线、贷款集中度考核等政策加码下，地产融资从年中以来持续收紧，房地产资金来源中国内贷款，两年复合增速连续三个月负增长；融资趋紧的同时，按揭供给受限、“因城施策”热点城市调控收紧下，地产销售从年中以来持续回落，9月两年复合增速，年内首次转负增长；融资收紧、销售回落，导致房企资金压力持续上升，而房地产作为资金密集型行业，其资金趋紧直接制约其投资增长。
 
 
 
紧资金环境下，“库存去化周期”已开始显著回升，加剧地产投资下行压力。年中以来，销售下行压力，逐步传导到地产库存端。9月，商品房住宅待售面积，累计同比由负转正；商品房库存去化周期，同比增速由年中-23%，转为9月30.6%；其中，三线城市的库存去化周期回升较为明显，9月同比增长已达到89%。资金紧张、叠加库存回升下，房企降低拿地力度，放缓施工竣工节奏，进一步拖累地产投资。
 
 
 
当前房企资金、库存去化环境与2011年、2018年相似，预期未来地产投资仍将有下行压力。复盘历史，2011年、2018年也曾出现资金紧张、库存去化回升。调控加码下，2011年和2018年，地产销售出现明显回落、房企融资趋紧，拖累地产投资分别下行14、8个月。2021年年中以来，地产销售、投资增速已下行5个月，而本轮地产调控力度超过2011年、2018年，未来地产投资或仍有下行压力。
 
 
 
 
 
经过研究，我们发现：
 
（1）2021年以来，部分二三线城市的地产政策出现了“因城施策”的微调，放宽购房资格、增加购房补贴等。2021年以来，调控政策放宽的城市，主要集中东北地区、山东的二线城市，以及中西部三线城市等。从微调政策来看，放松措施主要包括提高公积金贷款额度、放宽落户限制和购房资格、给予符合条件人才购房补贴、房价限跌、增加购房补贴等。7月以来，政策松动的城市数量有增长态势。
 
（2）2021年以来，“因城施策”基调以收紧为主，政策放宽城市仍是少数。2021年以来，“因城施策”整体调控基调已收紧为主，接近70%的城市调控政策趋于收紧，调控收紧占比，较2020年大幅提高34个百分点；其中，一线、二线城市调控政策中，收紧类调控政策的占比分别达到96%、64%。特别是，热点城市，如上海、深圳、杭州等，加强限购、严查消费贷资金购房、建立二手房价格指导等措施。
 
（3）从放松政策效果来看，较早放松调控的城市中，青岛、沈阳、呼和浩特、韶关、岳阳等城市，商品房销售面积增速均持续下降。前期已有政策微调的城市中，沈阳、呼和浩特，于1月分别放宽公积金贷款额度限制、落户条件，但从地产销售情况来看，调控放松效果有限；前8月，沈阳、呼和浩特商品房销售面积，两年复合增速分别为-10.7%、-5.6%，较2020年增速分别下降5.8、20.3个百分点。
 
风险提示：
 
政策调整等。