来源： 股市荀策
 
作者：荀玉根、李影、王正鹤（ 荀玉根为 海通证券首席经济学家 ）
 
核心结论：①A股岁末年初的躁动行情是固有规律，源于政策面和基本面的日历效应。如7-10月市场较弱，躁动行情往往较早启动且跨年。②这次跨年行情有望展开，背景是A股估值尚可、微观资金充裕，驱动力来自宽信用政策落地、企业ROE将继续向上。③配置上均衡，如低估的金融地产、高景气的硬科技（新能源、半导体）。
 
跨年行情有望展开 
1. A股固有的规律：岁末年初躁动
 
回顾历史，A股跨年行情启动时间与三四季度行情相关。每临近岁末，投资者很关心和期待跨年行情，从历史上看跨年行情是一个相对宽泛的概念，启动也有早有晚，并非简单的始于元旦或者春节。若以沪深300指数为代表来刻画，回顾2002年以来（沪深300历史数据始于2002年）A股岁末年初的行情，均有一定程度的跨年行情，只是启动时间和涨幅会有差异。启动时间早晚往往与上年三四季度行情有关：若三四季度行情较弱，则跨年行情启动偏早且跨年，最早于上年11月中启动，如2004、2006、2008、2013、2020、2021年。若三四季度行情较好，则跨年行情启动较晚，1月中下旬甚至2月初才启动，如2002、2005、2007、2010、2011、2014、2015、2016、2017年。其他年份在元旦附近启动。跨年行情持续时间最长112个交易日、最短仅17个交易日、平均为45天，沪深300涨幅最大89.6%、最小5.7%、平均22.5%。因此从历次岁末年初躁动行情回顾来看，跨年行情每年都有，但启动时间差异大。
 
今年7月以来市场整体偏弱，借鉴历史跨年行情有望较早展开。为何A股会有春季行情这一特征？《荀玉根讲策略：少即是多》一书中分析过A股的日历效应，具体而言：从政策周期来看，岁末年初往往是重大会议召开时间窗：每年10-11月召开中共中央全会、12
 月召开中央经济工作会议和中央政治局会议，次年1-2月地方召开“两会”、国家多部委召开年度工作会议，3 月召开全国“两会”，相比而言，5-10 
月份是政策淡季，对股市刺激较少。从股票市场来看，11月到3月A股处于业绩空窗期，基本面数据披露少，三季报已经披露完毕，年报和一季报还有一段时间。同时，年初资金利率通常有所回落，开年投资者的风险偏好相对更高。今年7月以来（截至2021/11/12）市场整体偏弱、宽基指数处窄幅震荡之中，期间上证综指下跌1.4%，沪深300指数下跌6.5%。借鉴历史经验，今年跨年行情有望提前在11月启动，本次春季躁动背后的逻辑下文将进行详细分析。
 

            
            
                

 
2. 今年跨年行情有望展开
 
宽信用落地中，驱动行情启动。在前期多篇报告中，我们一直强调看好今年四季度到明年一季度的行情，最主要的逻辑就是730政治局会议后政策明显转向积极，从宽货币走向宽信用。最新社融数据显示，10月新增社融1.59万亿，高于市场预期的1.56万亿，同比多增1970亿元，10月社融存量同比为10.0%，与9月持平，总体上最新社融已经企稳，反映了宽信用政策效果正在显现。政策从宽货币走向宽信用，其中房地产和专项债项目是两大抓手，具体而言：
 
 
估值尚可，资金充裕。市场看好跨年行情的基础是目前A股估值处于历史中等水平附近，估值整体尚可。截止2021/11/12，全部A股PE（TTM，整体法）为19.4倍，对应13年以来从低到高的分位数为58%，沪深300为13.1倍、61%。全部A股PB（LF，整体法）为2.0倍，对应13年以来从低到高的分位数为68%，沪深300为1.5倍、64%。除了PE、PB外，我们还通过股债收益比、风险溢价率来衡量市场的相对估值水平。从股债收益比（沪深300股息率/十年期国债收益率）看，截止2021/11/12，A股股债收益比为0.73，对应13年以来由高到低的分位数为47%，股市性价比明显优于债市。从风险溢价率（1/全部A股PE-十年期国债收益率）看，截至2021/11/12，A股风险溢价率为2.2%，对应13年以来由高到低的分位数为51%。
 
股市微观资金面仍充裕。增量资金入场是支撑市场上涨的重要动力，我们在资金入市框架中分析过，微观资金面可以从流入流出两个方向进行分项汇总计算，具体见表3。通过对上述各项资金面数据进行汇总后，我们测算今年1-10月接近1.7万亿元增量资金入场，而2020年1-10月为1.44万亿元，2020年全年为1.86万亿元。具体来看，偏股型基金发行方面，尽管10月发行规模只有740亿份，但年初至今偏股型公募基金新发规模高达1.98万亿份，而去年同期为1.72万亿份，整体基金的存量规模依旧在上升；再看外资，年初至今北上资金已经净流入3228亿元，日均流入量高达16亿元。综合以上，我们认为今年股市微观资金面仍然充裕，预计今年全年净流入有望达1.97万亿元。
 

 

 

 
3. 应对策略：均衡配置
 
目前A股估值处于历史中等略偏高的水平，同时微观资金面比较充裕。宏观方面，政策从宽货币走向宽信用，房企资金紧张局面逐步缓解，同时专项债发行开始加速，积极的政策有助于推动A股ROE持续回升。从历史规律来看，岁末年初通常有一段上涨行情，考虑今年7月以来市场整体表现偏弱，借鉴历史今年跨年行情有望在11月提前启动。从行业配置看，基于前述观点，我们认为结构上可以更均衡一些，具体可以重点关注以下两条主线。
 
低估的大金融。随着经济下行压力被对冲以及房地产债务担忧消退，大金融行业有望迎来修复。年初至今大金融板块涨幅、估值、基金持仓均处在低位。当前（2021/11/12，下同）PE（TTM，整体法）来看，银行为6.2倍（处13年初以来24.6%分位）、房地产为7.8倍（处4.0%分位）、证券为19.9倍（处17.9%分位）；PB（LF，整体法）来看，银行为0.62倍（处13年初以来0.3%分位）、房地产为1.47倍（处0.8%分位）、证券为1.68倍（处33.8%分位）。同时大金融基金配置比例低，21Q3基金重仓股中券商相对沪深300低配5.8个百分点，银行低配8.7个百分点，房地产低配0.7个百分点。当前地产政策面已经出现积极变化，信用风险担忧有望下降。9月24日央行首提两个“维护”之后地产政策开始松动，10月15日以来国家层面召开4次房企座谈会，同时房企境内发债政策开始松动，房企合理的资金需求正在得到满足，个人住房贷款也恢复正常，我们认为房地产依旧有望迎来估值修复机会。历史上，四季度银行地产出现修复的概率较大。大金融中，我们认为最值得重视的是券商，今年前三季度券商净利润累计同比为24%，申万券商指数年初至今（截至2021/11/12）还下跌了7.8%。11月15日北交所将正式开市，未来市场活跃度和流动性有望提升，这将为券商业务带来新的增长点。
 

 

 

 
风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。