来源:经济机器
 
作者:李宗光 现任华兴资本首席经济学家
 
大类资产配置思考系列之⑩
 
最近市场对房地产市场关注度很高，网上流传的深圳房地产行业调研纪要刷屏，监管部门表态稳定房地产相关信贷的信息在朋友圈里广泛流传。那么，房地产市场到底怎么了？背后的原因是什么？政策松绑了吗？至暗时刻过了吗？是否应该去抄底呢？我们来一起梳理一下：
 
1、房地产市场最近怎么样？
 
答：最近房地产市场在快速入冬，硬着陆风险显著上升。无论是销售量，还是销售价格；无论是房产市场，还是土地市场；无论是一线城市，还是二三四五线城市，都出现了快速入冬的迹象，指标恶化速度非常快。
 
1）商品房新开工量和销量均出现快速回落。新开工面积同比增速已经连续6个月为负，降幅最高达到20%。过去三个月，全国商品房销量月度数据，较去年同期连续三个月出现负增长，幅度高达双位数。恶化速度之快，绝对降幅之大，时间持续之长，仅次于2008年全球金融危机期间。
 
图1、商品房销售量和新开工量：当月同比
 
自下而上看，根据克尔瑞数据，百强企业销售额7月份起，同比已经出现负增长，到10月份同比上年降幅高达32.2%。剔除2020年疫情期间基数扰动，最近几个月，100强企业销售额绝对水平无论是环比看，还是和2019年同期对比看，都出现了明显的回落（图2）。
 
图2、百强企业销售额及同比（克尔瑞数据）
 
2）价格方面，全国各线城市出现了“罕见的”同步回落。2015年-2016年，房地产市场处于同步上涨阶段，一线涨幅领先于二线，二线领先于三四线。2017-2020年间，各线城市之间出现分化。2021年下半年以来，多因素冲击下，一二三四线房价同步出现回落（图3）。
 
图3、70城二手住宅房价指数
 
若剔除去年2月份受疫情影响而出现的奇异值，9月百城住宅指数环比下跌城市数量创近十年的新高，达到了2015年以来最高。40大中城市二手房挂牌价显示
 
今年过去较快的热点城市，如深圳、上海、广州、成都等，二手房挂牌价在近几个月出现了明显的拐头趋势（图4）； 
图4、部分热点城市二手房挂牌价开始回落
 
而过去几年房价“阴跌”的城市，近期下跌势头明显加速。如石家庄、天津、沈阳、哈尔滨等（图5）。所以我们网上看到哈尔滨、沈阳等部分城市出台各种“求生欲”很强的宽松大招，那一定是真的，没有办法，压力太大了，再不救的话，工资能不能发出来都难说了。 
图5、部分调整城市二手房挂牌价在加速回调
 
3）土地市场迅速冷却，拍卖溢价率大幅下降，流拍数量急剧上升。自今年4月以来，百城成交土地溢价率持续下滑，由接近30%左右的高点到至10月末仅为1.94%，接近2012年的历史最低位（图6）。由于土地成交溢价率不可能是负的，1.9%的溢价率基本就是历史最低了。
 
图6、100大中城市成交土地溢价率
 
根据克尔瑞数据显示，长沙、北京、杭州、广州等重点城市第二批集中土地流拍率超50%，其他城市流拍率也均较第一轮有明显的上升（图7）。目前，房地产融资环境处于极端恶化状态，头部企业活下去都成问题，拿地实在是一件“奢侈”的事情。
 
图7：重点城市两轮集中土地流拍率对比
 
2、房地产市场快速入冬的原因是什么？
 
答：原因比较复杂。从房地产市场自身规律看，具有内生性的调整需求。2015年以来，房地产市场经历了一轮“牛市”行情，近两年虽然部分城市之间出现了分化，但全国看，房地产市场仍保持了较高景气状态。各地的限购限贷削平了景气的高点，但也延长了景气的时间。这种持续“高烧”的状态肯定是不可持续的，存在内生性调整需求；
 
过去一段时间的信用政策紧缩及部分房地产头部企业濒临破产，是房地产近期快速入冬的直接原因。比如资金需求端房地产企业“三条红线”的设定，银行端房地产风险敞口集中度的设定。当然，监管层也给出了“红线转绿”的过渡期，不能说政策紧缩就直接导致了快速入冬。但信用条件收紧下，房地产开发商为了“达标”，就只能回笼资金去杠杆，那么在拿地、开工等“耗钱”行为上肯定会紧缩（图8）。此外，恒大等公司濒临破产，房地产公司债券跌成了“垃圾债”。由于出问题的都是大地产商（小地产商直接躺平了），对房地产市场预期产生重大影响。很多购房者害怕购买的新房烂尾，也推迟了购房决定。
 
图8、委托贷款和信托贷款：2021年大幅压减
 
房地产税试点酝酿推出，也加速了房地产入冬节奏。房地产税一直是被寄予厚望的“规则改变者”，具体规则的设定，将攸关房地产行业的发展前景，也攸关购房者的持有成本和预期。在房地产税“靴子”未落地前，购房者推迟甚至取消购房决定就不难理解了。
 
3、房地产入冬意味着什么，能否对其进行“壮士断腕”和“刮骨疗毒”？
 
答：高房价下，房地产行业一直是“千夫所指”的状态，被同“实体经济”对立起来。很多专家主张，以“刮骨疗毒”和“壮士断腕”的决心，用猛药使中国经济与房地产“脱钩”。所以，对某些人来说，房地产入冬更好像是一场“蓄谋已久”的试验，他们主张以政策紧缩倒逼“脱钩”和“出清”。
 
这些专家多头（头脑）简单、（建议）粗暴，远远低估了房地产和经济机器运行的复杂程度。这些拍脑袋、喊口号的建议，更多是起哄和添乱，某种程度上是“没有困难制造困难”。这些粗暴的建议若被采纳实施，中国离日本化崩盘真不远了。
 
我们在之前的公号文章（比如《下半年，黑天鹅可能来自哪？》，《恒大时日已无多，逃生指南请备好》）中，反复警示房地产的系统重要性，包括
 
1）房地产及上下游在GDP中的比重超过30%。
 
2）2021年卖地收入已经超过地方公共财政。如果房地产硬着陆，那么地方政府离破产也不远了。地方政府是经济增长的核心引擎，土地财政是货币创造的核心渠道，这俩一旦熄火，后果不堪设想。
 
3）银行信贷窄口径占27%，全口径（上下游、抵押经营贷和制造业抵押贷款）占比至少超过50%。前段时间，有关部门说，恒大破产冲击不大。如果是真实想法，那么其显然低估了经济的复杂性和关联性。恒大虽然只有2000多亿元银行贷款，但其近4000亿信托贷款，6000多亿元上下游供应链债务，这些上下游最终债权人也是银行。所以，在避免道德风险的前提下，避免无序违约是真正负责任、大智慧的结果。“最优的路很窄，但它存在”。
 
4、政策开始松绑了吗？当前是否处在新一轮宽松的起点？
 
答：政策的确在松绑。其实早在国庆前后，决策层就释放了松绑信号，比如金融街论坛上，金融最高领导提出“合理的需求正在满足”，比如监管机构提出“要在贷款首付比例和利率方面对首套房购房者予以支持”。本周，某智库深圳的调研，以及网传的宏观主管部门放松对房地产信贷的支持，是这一松绑的延续。政策的松绑体现了决策层的前瞻和务实，政策的实事求是一定可以避免“黑天鹅”情景的出现。
 
目前说新一轮宽松开始，还为时尚早。客观来说，当前的政策松绑，更多的是对之前政策过度紧缩的一种“纠偏”，离政策彻底转向仍有较大距离。中央坚持“房住不炒”国策，打击投机炒房的同时，也在鼓励合理需求、刚性需求，毕竟调控的目的是为了让刚需能够以更低成本买上房子。但在现实中，为了抑制房价过快上涨，一些地方首套房的首付比例也大幅提高，贷款利率在基准水平，甚至有所上浮，误伤了刚需。一顿操作下来，房价降没降不好说，刚需购房者上车门槛肯定是提高了。
 
期待房地产行业出现新一轮宽松的难度较大。一是目前热点城市房价仍然较高，高房价仍是当前社会最尖锐的矛盾，新一轮大宽松的政治环境不具备；二是“房住不炒”基本国策下，依靠放水刺激地产来稳增长的路已经被堵死。纠偏可以，掉头难度太大。
 
5、房地产至暗时刻过去了吗？政策松绑能够扭转下行趋势吗？
 
答：目前来看，说至暗时刻已过为时尚早。鉴于房地产快速入冬的成因复杂，趋势惯性较大，单纯的政策纠偏尚不足以扭转下行趋势。信心的破坏容易，但重建显然要难的多。多重因素的叠加促成了本次趋势的下行，只有出台综合性措施和“霹雳手段”，才能彻底扭转趋势。
 
结构性问题仍然存在情景下，贸然大规模刺激，效果或存疑，客观上增加了扭转的难度。目前，房地产巨头暴雷的“冲击波”仍未完全释放，房地产税细则靴子仍未落地。在房地产市场的基本规则和预期前景不明下，单靠刺激和放水，重复以前的套路，重新启动市场，难度显然要大的多。
 
6、抄底时刻到了吗？可以买房吗？地产股票呢？
 
答：刚需不必择时，改善或投资建议观望。我们一直有个观点，即刚需不必择时，有需要就买。即便推出房地产税，房价趋势性大跌概率不高，毕竟是亲儿子和命根子，牵一发而动全身。当然，如果看不清，或者当前房价过高，上车吃力，则可以再等等，毕竟政策边际宽松的空间仍在，部分城市房价周期性回调的空间仍在。至于改善性需求，可以等房产税靴子落地再考虑。而投资需求，我们则强烈不建议。
 
房地产股票，或有反弹性机会，大反转仍需要看到更多信号。房地产股过去一段时间跌的“爹妈不认识”了，大跌+政策边际改善，“超跌反弹”成了阻力最小的选择。部分个股短期或有10%-30%的反弹，但对部分财务状况有瑕疵的标的，我们仍不建议去抄底，参与反弹者应适可而止。同时，我们也继续看好“Flight
 to 
Quality”策略，一些国企、央企背景/财务稳健的地产巨头（比如xxA，xx发展？）我们继续看好。一地狼藉之后，活下来的必然更强大，行业格局也更好