一季度各项经济数据显示，在俄乌冲突等外部因素冲击和内部疫情扩散抑制经济活动及房地产市场持续降温扰动下，经济增长内在动力不足，需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”尚未全面缓解，中国经济仍在艰难探底过程中。
 
尽管1-2月经济数据整体表现超预期，但3月明显受到疫情严重冲击，经济增长动能有所回落，使得一季度中国经济的整体表现较为疲弱，GDP同比4.8%，虽然高于2021年四季度的4.0%，但还是回落到今年‘5.5%左右’增长目标向下较远的区间。环比是1.3%，也慢于去年四季度的1.6%。同时还要认识到，这还是在上年同期基数下移的情况下录得这个数字的。特别是三月份数据，包括工业生产、消费、投资等，均全面回落，全国城镇调查失业率5.8%，比上月显著上升0.3个百分点；16-24岁人口调查失业率为16.0%，也比上月上升0.7个百分点；31个大城市城镇调查失业率为6.0%，创有记录以来最高，都值得高度重视。
 
疫情在多地扩散导致部分地区生产停摆，房地产行业景气低迷拖累钢材、水泥和建材等行业，加之地缘政治冲突使能源化工产品价格上涨较快抑制了供需，多重因素都对供给能力有所削弱，工业、服务业都受到一定影响和冲击。一季度，规模以上工业增加值同比增长6.5%。3月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.0%；环比仅增长0.39%。
 
今年前两个月，消费反弹还是明显的，但进入3月后，疫情大幅反弹抑制了国内需求恢复，对消费的持续修复造成了较大冲击，消费出现阶段性快速回落，同比下降3.5%，环比下降1.93%，一季度整体增长3.3%，显示需求收缩在进一步强化，未来仍不容乐观。
 
相对消费而言，一季度固定资产投资受到的影响要小一些，在1-2月12.2%两位数增长的基础上，还保持了9.3%的增速，非常不易。其中，随着专项债的加快发行，多地重大项目开足马力，基建投资增长8.5%，成为稳增长的重要力量和抓手；制造业投资增速也从20.9%的高位回落、有所放缓至15.6%；房地产市场仍处下行趋势之中，“稳地产”政策尚未完全见效、仍需加力，房地产投资仅保持微弱正增长0.7%。
 
一季度严格的疫情防控及其外溢效应严重冲击了供需两端 ，其影响可能延续至二季度，整个上半年恐将都处于探底和筑底过程中，这使得实现今年 5.5%的预期经济发展目标代价极大、成本极高、不确定性极强，需要的政策灵活性和力度将超过2020年。如果政策力度不够或防疫政策不加灵活调整，全年GDP增速有很大可能跌破5%。
 
那么，实现全年5.5%的经济增长预期目标，我们将主要面临哪些挑战？
 
第一，疫情反弹加剧三重压力，供需两端承受冲击，资产负债表衰退隐忧上升
 
随着新一轮疫情在国内多点爆发，特别是集中在中国经济最发达的长三角和珠三角区域，国内疫情防控压力急剧增加，对经济的滞后影响将逐渐显现，这种影响分别通过供需两端及经济主体对未来的预期等多个渠道得以体现，已成为左右今年经济增长的重要因素。
 
本轮疫情是2020年以来最严重的一次，对消费和投资乃至进出口的影响和冲击巨大，且已经横跨一季度和二季度，不仅包括了上海、深圳这样的一线城市，而且波及到全国绝大多数地区和城市。从需求端分析，严格的疫情防控政策极大地影响了数量众多的城市居民正常的出行和生活秩序，抑制了交通、餐饮、零售、旅游、文化娱乐、房地产和汽车销售等服务行业消费需求的释放。据野村证券预计，粗略估计涉及到的人口至少在3.7亿人左右，人口占比26%，GDP占比大致在40%左右。这不仅意味着二季度消费增速将再创新低，还意味着由于劳动力流动受限，也将影响投资及进出口，进而拖累经济复苏。
            
            
                
根据国家金融与发展实验室的研究显示：从2021年三次明显的疫情反弹期经济的表现来看，全国社会消费品零售总额两年加权平均增速2.7%，较其他月份加权两年平均增速4.6%的水平低1.9个百分点。2021年社零总额占GDP之比约为38.5%，1个百分点的社零总额下降相应拉低GDP增速约0.4个百分点；考虑到最终消费在GDP中的占比约为55%，未包含在社零中的服务消费受疫情的影响更大，社零总额下降1个百分可能使GDP增速下降0.4-0.6个百分点。如果疫情的影响在2022年持续存在，假设房地产投资、制造业投资、净出口等因素保持不变，在基建投资占GDP之比约为20%的情况下，消费每1个百分点的下降需要基建投资增速大约提高2-3个百分点才能稳定经济增速。
 

 
此外，疫情的中长期影响，即部分居民消费意愿不足，更需要特别关注。人民银行发布的城镇储户问卷调查结果显示，2020年以来选择更多储蓄的居民占比持续大幅增长。除了居民被迫削减开支、增加储蓄，用于防疫的巨额财政支出可能会挤占政府用于其他建设项目的投资。同时，疫情防控使跨境旅行变得更加困难，也会影响外国直接投资。这些不确定性显然对投资也是非常不利的。
 
在供给端，物流、人流的诸多限制措施也显著冲击了生产，全国有近20个省份相继在3月中旬后出台了停工停产政策。城市内部及城市间大范围、长时间交通物流的封锁和限制，既影响了劳动力的正常流动，也影响了原材料的流通，造成第二产业劳动力供给的不足和生产的间歇性停顿。乘联会表示，目前疫情对全国汽车产量带来的直接损失和影响大约在总产量中占比20%左右，未来仍面临较大的不确定性。同时，人口流动的限制和隔离政策也广泛影响了第三产业的活动。中国物流与采购联合会发布的3月中国物流业景气指数为48.7%，跌至景气区间之下，较上月回落2.5个百分点。陆运方面，干线运力缩减、中转受阻，对公铁运输和电商物流冲击较大，铁路运输业、道路运输业、仓储业和邮政快递业业务量指数都在回落。全国整车货运流量指数自3月以来也出现显著下滑。
 
第二，预期转弱恐将成为常态，各方信心亟需提振
 
面对持续的需求收缩和内外部供给冲击，市场主体的预期转弱愈发明显，恐将成为常态，从而进一步抑制短期内消费和投资的反弹，抑制供需两端的改善，并有自我实现和自我强化的可能。当前，经济主体对未来的预期转弱主要有三个突出表现：
 
一是企业对未来预期谨慎，投融资意愿不足。当前市场主体生存面临多重挑战，既有供给冲击，也有需求收缩。疫情反复既冲击供给，也打击需求。近期肆虐在中国经济最活跃的长三角和珠三角地区的疫情，不仅冲击了餐饮、零售、娱乐、旅游、住宿、航空等服务业，也对工业和农业部门带来较大影响，部分能化、钢铁和出口企业正面临跨省物流效率下降、工人排产难度增加的难题，一些养殖企业面临饲料运输跟不上的难题。
 
需求收缩目前也未有根本好转。结构性通胀格局使企业的销售收入和营业利润缺乏保障，一方面，居民和企业的资产负债表修复和收缩不利于需求恢复，市场内生的需求扩张力量不足；另一方面，受制于传统的债务观念，政府部门过于吝惜政策空间，各项监管政策事实上也具有一定的收缩属性，支持需求扩张的政策力量也有不足。
 
因此，尽管2021年我国企业收入和利润增长均较为强劲，但其投资和融资意愿却持续低迷，投资乏力成为制约经济增长的一个重要因素。之所以出现企业利润增长与投资下降的背离，背后的根本原因就在于预期转弱。当企业和居民都对未来经济增长信心不足，获得利润和收入后都不愿意增加投资和消费，而是优先偿还债务，且降低新的举债规模，无论资金成本有多低，都专注于修复资产负债表，就可能会引发资产负债表式衰退。
 
特别需要关注的是，中小企业更面临着上游原材料价格高涨使得生产成本居高不下，以及需求快速回落的双重压力，中国1.5亿个市场主体都面临严峻考验，小微企业和接近一个亿的个体工商户生存环境尤其艰难。
 
二是投资者持股信心严重不足，金融市场超预期下跌。俄乌冲突爆发后，恰逢疫情大幅反弹，股市出现无序下跌。中国内地A股、海外中概股和港股均出现剧烈调整，跌幅居前，成为除俄罗斯以外全球受到冲击最大的资产类别，远超欧美股市表现。本次市场剧烈调整固然有国内外投资者对中国经济长期增长的信心有所减弱的原因，俄乌冲突也起到了催化剂的作用，但不足以解释中国市场为何会成为俄乌冲突爆发后调整较为剧烈的资本市场。从A股自身的运行规律看，在货币信用条件没有出现明显收紧，信用市场利率没有大幅抬升，社会融资总额的情况下，疫情反复、经济数据不佳等短周期因素也不会引发股市达两位数的下调。因此，A股深度调整背后有其深层次原因，除市场内部风偏下降、预期转弱、信心不足、长期估值走低之外，也不排除是境外投资者是出于政治因素而恶意做空，叠加中美金融监管摩擦、国内紧缩性产业政策调整超预期等，加剧了金融市场悲观预期，多重因素最终酿成了新一轮由海外因素诱发、国内因素强化的小型股灾。
 
三是城镇青年失业率较高，严重打击了年轻人的信心。就业仍然是2022年最为棘手的问题，特别是总人口中青年（16～24岁群组，20～24岁群组）的就业压力增大，创业对就业的带动能力趋弱，劳动力市场面临多重失衡和供需错配的压力。从1-3月数据看，16-24岁人口就业显著承压，失业率达到16%，比2021年同期高出2.4个百分点、比2020年同期亦高2.7个百分点，比2021年12月份上升了1.7个百分点。这部分群体一是初高中毕业生，二是高校及大专毕业生。2022年中国需要就业的城镇新增劳动力达到约1600万人，为多年来新高，其中高校毕业生1076万人，更是历年最高。除疫情反复导致就业承压外，主要是受到了制造业转型升级、机器替人，以及房地产、教培、互联网等服务行业受监管政策影响就业吸纳能力减弱等因素的冲击。
 

 
第三，输入性通胀对我实体经济和中小企业发展带来压力
 
在国际地缘政治冲突升级背景下，大宗商品价格异动频繁，国内面临的结构性通胀和输入性通胀压力增大。输入性通胀对我国经济的影响和冲击主要体现在五方面：一是直接推高上游原材料价格，造成中小制造业企业成本上升，进而对中下游企业的利润产生挤压和侵蚀，影响其正常生产经营和投资意愿；二是通过抬升居住和交通用燃料价格直接影响CPI，并间接影响其他食品与非食品的价格；三是将导致我国的贸易条件恶化，缩减贸易顺差；四是引发资本市场剧烈波动，推升公众通胀预期，进一步弱化经济主体对未来经济前景的信心；五是通胀中枢抬升将挤压和制约宏观经济政策宽松的空间。
 

 
第四，房地产行业尚在修复中，风险释放并未结束
 
从去年四季度以来，针对房地产市场出现的部分头部房企流动性危机，监管部门采取了多项措施，引导商业银行满足房地产的合理融资需求，已经取得了一定的效果。目前来看，房地产销售和投资下降的趋势还未扭转，市场景气度仍在惯性下降，房地产企业大规模违约的压力尚未根本性消除，全行业仍处于调整和修复期。
 
一是新房销售低迷下行，行业景气度持续回落。居民收入增速放缓、预防性储蓄上升、购房决策更加谨慎、购房意愿不足导致楼市持续低迷。一季度，商品房销售面积同比下降13.8%，其中，住宅销售面积下降18.6%；商品房销售额下降22.7%，其中，住宅销售额下降25.6%，均未止跌。3月份，国房景气指数再度运行在100以下，为96.66，是2016年以来的新低。百强房企销售额跌幅也一致性走阔，今年前三个月的同比跌幅已分别达到-41%、-47%和-53%，1季度累计同比下降47%，较2020年1季度还要低3%。新房市场目前可能已经出现“需求收缩-销售低迷-回款放慢-信用恶化-金融避险-预期转弱-需求收缩”的负向循环，并不断自我强化。
 

 
二是房价涨幅继续放缓，区域分化愈加明显。从总体上看，房价仍然处于下行通道，同比增速仍然处于负增长区间，市场信心仍然不足。3月份，70个大中城市中，商品住宅销售价格环比下降城市个数减少，同比下降城市个数增加；一线城市商品住宅销售价格环比涨幅回落，二三线城市环比持平或降幅收窄；一二线城市商品住宅销售价格同比涨幅回落或转降，三线城市同比降幅扩大。
 

 
三是房企融资环境依然偏紧，居民部门加杠杆更加审慎。一季度，房地产开发企业到位资金同比下降19.6%。其中，国内贷款比下降23.5%，利用外资下降7.8%，自筹资金下降4.8%，定金及预收款下降31.0%，个人按揭贷款下降18.8%。2月新增居民中长期贷款更是首次出现负值，3月居民信贷由负转正，但中长期贷款同比少增，从一年前的6240亿元人民币降至3740亿元人民币，总体上居民部门在去杠杆。
 
四是土地市场延续低迷，土地溢价率维持在极低水平。一季度土地购置面积和土地成交价款同比分别为-41.8%和-16.9%，分别较2021年全年下滑27.3和19.7个百分点；一季度月百强房企拿地金额较去年同比下降60%左右。
 
五是房地产开发投资增速一路下行，已接近历史最低水平。一季度，全国房地产开发投资同比增长0.7%；其中，住宅投资增长0.7%。仅略好于2020年初，是除疫情期间之外的历史第二低位，且有极大可能再次落入负增长区间。
 
六是政策发力以金融为主，地方层面以中小城市为主。决策层已经在需求侧出台了一些具体政策，强调“支持合理住房需求”和“促进房地产业健康发展和良性循环”等，但销售层面的反应尚不明显，后续影响仍须观察。金融类政策对提振行业需求已经产生了一定效果，住建类政策主要以地方层面放松为主，且主要为中小城市的中低力度放松。据不完全统计，今年一季度，70余城发布房地产相关政策超百次，从限购、限售、限贷、限价等方面进行了有针对性的放松，包括但不局限于降低首付比例、发放购房补贴、降低房贷利率、调整公积金政策、放松落户限制、放松限售限购、为房企提供资金支持等方面。
 
七是房企债务违约风险仍存，民营房企生存问题尚未妥善解决。房企债务风险仍未充分释放，上半年债务将集中到期。克而瑞数据显示，2022年100家典型房企的到期债券金额超过6000亿元。到期债券主要集中在上半年，3、4、6月份的到期量均超过600亿元。特别是境外债的偿还压力较大，上半年境外债到期占今年总债券到期量超过60%。一季度已有多家房企发生债券违约或展期。特别是，民营房企的信用风险事件依然频发，企业评级下调屡见不鲜，易于触发债务违约条款以及形成交叉违约。在房企销售及回款疲软及融资渠道受限的背景下，前期负债水平较高的房企和困难房企资金链紧张局面尚未有明显缓解，预计这部分企业后续仍然面临一定的债务压力和风险暴露。
 
第五，政策预期不稳定和不一致性仍将时有发生
 
2021年的教训十分深刻，一些产业政策的出台，事先沟通缺乏，事中执行走样，政策的包容性明显不够，对市场形成了极大的冲击，造成了预期的不稳定和不一致，属于典型的政策合成谬误，使政府的政策陷入“事与愿违”的陷阱之中，出现了具有收缩性效应的“非意图后果”——市场出现过度反应。
 
2022年这样的情形是否还会出现？不能完全排除。因为政府天然的有冲动去采用各种名目的直接管制工具，直接干预微观经济主体的经济活动，特别是在内外部环境急剧变化，三重压力有增无减的情形下。其中几个敏感领域包括：
 
一是一些重大理论和实践问题研究不够、沟通不够。对于“共同富裕”、“资本无序扩张”等带有长期目标导向的重大政策的阐述和沟通仍需更加清晰，详尽的目标和路径缺乏深入研究，较难形成统一共识，很容易出现认知误区。
 
二是产业政策与竞争政策的关系处理得不够好，有效市场与有为政府的结合不够好。行业监管和规制避免走极端和一刀切，需要更加尊重市场规律，尽可能杜绝“运动式”思维，防止房地产政策和“双碳政策”动作变形，导致社会资本信心不足、投资萎缩。平台经济的反垄断和数据安全治理，要尽快设定明确的监管红线，设置好“红绿灯”，明确企业预期，减少过程性负担，极力避免对企业产生负面的收缩性影响，行业监管要讲求系统性，加大协调和沟通力度，打破新的“九龙治水”、政出多门的局面。
 
三是疫情防控与经济发展统筹协调不够。许多地区的防疫政策，在没有疫情时彻底放松，不闻不问不管，出现个别疫情后又层层加码，以一言堂、一刀切的方式禁止所有人出行，以车籍地、户籍地作为限制通行条件，以货车司乘人员、船员通信行程卡绿色带*号为由限制车辆船舶的通行、停靠，随意限制货运车辆和司乘人员通行。个别地区甚至擅自阻断或关闭高速公路、普通公路、航道船闸，擅自关停高速公路服务区、港口码头、铁路车站和航空机场，擅自停止国际航行船舶船员换班，全国统一大市场被分割得七零八落。
 
因此，为帮助经济主体形成稳定而良好的预期，增强扩大投资的积极性，需要政策制定者注重与企业的深入沟通，以便制定出透明、可预期的政策，减少不必要的不确定性。
 
第六，多重海外风险具有较大的外溢效应
 
首先，全球经济复苏的基础并不牢固，我国外贸回落压力较大。全球经济复苏仍面临一些不确定性因素，将对中国进出口的韧性带来新的挑战。主要体现在三个层面：一是全球疫情大流行并未结束，各国防疫政策差异对边境开放并不友好；二是全球债务和通胀走势仍不明朗，刺激性宏观经济政策的快速退出和急剧调整面临经济衰退的压力；三是全球经济延续“K”型复苏，贸易保护主义、供应短缺和地缘政治冲突等消极因素进一步打击了脆弱的供应链，加剧了去全球化趋势，减缓了全球贸易增速。就国内而言，中国部分地区因疫情管控导致物流运输出现瓶颈，原材料采购困难，部分工厂和港口的货物出现大规模积压，一些中小外贸企业面临生产经营受阻、物流运输不畅、清关速度较慢等阶段性问题。
 

 
其次，全球高通胀及其之后的“滞胀”风险。在俄乌危机之前，全球供应链调整和交通运输等因素已导致石油及天然气价格急剧攀升。地缘政治冲突更加剧了未来能源供给的不确定性，对全球能源市场供需平衡及供给稳定性都将产生巨大冲击，未来能源价格的剧烈波动恐将成为常态。
 

 
受到冲击的不仅仅只是能源领域，全球粮食安全也将面对三重冲击：一是地缘冲突或将加剧区域间化肥和粮食的供需不平衡，二是全球谷物库存偏低也为供应短缺埋下伏笔，三是气候异常扰动增加了农业生产的不确定性。联合国粮农组织3月份的食品价格指数连续第三次创下历史新高，较去年同期跃升34%。该组织称这是一次价格的“巨大飞跃”。换言之，我们可能正站在一场以粮食短缺、产量锐减、价格涨幅过快为表现的粮食危机的门口。
 

 
随着全球大宗商品价格持续高位运行，特别是近期原油价格大涨，使得全球经济陷入“滞涨”的可能性已经越来越大。其背后的逻辑是：原油作为最重要的工业原材料，既是总需求的反映，还能通过成本与工资的变动来影响供给和有效需求，从而引发政府的价格管制和货币当局的政策调整，因此，对全球经济景气具有极强的指示意义。当前的原油上涨代表着总需求的扩张，一旦油价在高位滞涨甚至拐头向下，往往意味着总需求开始收缩，经济进入到下行周期，有引发衰退的极大可能性，而最为严重和最难对付的情形是全球经济的“滞胀”风险。
 
从统计规律看，过去五十年的五次油价翻倍暴涨之后，美国经济无一例外地都出现了衰退。其实中国经济自2021年以来，总需求低迷与总供给收缩并存导致的类“滞胀”风险一直存在，今年在内部三重压力和外部输入性通胀的共同作用下，这种可能性变得更大了。
 

 
再次，美联储加息与缩表并行将对我货币政策自主性构成一定的扰动。根据美国劳工统计局公布的数据显示，美国3月CPI同比增长8.5%，高于市场的预期8.4%，也超过前值的7.9%。已连续十一个月达到或高于5%，是1981年以来的最高水平。鉴于已存在较长时期的高通胀问题，欧美发达国家已正式开启了加息周期。市场普遍预计，2022年将有5-7次加息，每次0.25个百分点，明年可能还会有4次。4月初公布的3月会议纪要暗示，美联储对未来通胀上行非常担心，加息50BP几乎是5月FOMC会议的必然的政策选项，未来可能会单次或多次加息50bp；缩表将自5月开启，950亿美元会是上限，将有三个月过渡期，且以被动缩表为主，路径也相对温和。综合各方分析判断，美联储这轮加息的时间长度和力度都有可能超预期，美国货币政策将进入“量价双紧”时代。
 
一般而言，美联储加息或缩表对部分新兴市场的负面影响更大一些，使其面临两难处境：如果跟随美联储加息，可能会面临经济衰退的风险；如果不加息或者降息，则会加剧资金外流，汇率也将面临较大的贬值压力。对中国来说，全球资金回流美国，会对我金融体系特别是资本市场及房地产市场带来一定的冲击，也会对人民币汇率产出一定贬值压力，还会对我宽松货币政策构成一定掣肘。特别是近期中美10年期国债利差出现2010年来的首次倒挂，显示两国经济和政策周期的错位，更加剧了市场对于上述风险的担忧。
 
第七，地缘政治冲突带来的次生灾害不容忽视
 
俄乌冲突迄今为止仍未结束，但对全球政治、经济的影响正逐步清晰：世界秩序将加紧重构，西方世界反俄联盟已然形成，部分国家将大幅增加军费开支，新一轮军备竞赛似乎将要到来，“新冷战”在大变局中日益清晰化；全球化再次受到严重冲击，跨国产业链面临大脱钩，西方对俄罗斯的能源依赖、对中国市场和供应链的依赖都将有巨大的调整。但对中国经济、金融的深层次影响则尚待进一步观察。特别是，后续美国是否会利用此次战争来进一步压缩中国的中立空间，甚至威胁如果不配合西方的制裁，将会遭遇美国的次级制裁，值得关注。
 
从历史长周期来看，俄乌战争可能会成为战后国际秩序的转折点，也可能成为中国和西方的关系的临界点，中欧合作、中美关系可能将面临更多、更复杂的变数。与此同时，俄乌危机这场热战及其附带的经济战、贸易战、金融战、科技战、资源战、网络战、舆论战、信息战等，特别是欧美对俄的经济、金融、贸易、科技制裁，以及俄罗斯的反制裁，也许会成为中国未来寻求“过河”所需要摸的重要“石头”。总之，错综复杂的国际形势可能会进一步恶化我外部环境，压缩我发展空间，使我经济发展的战略机遇期缩短甚至丧失。
 
当然，从积极的一面看，如果国内疫情能在二季度被有效控制，同时积极财政政策在货币政策的有力支持和配合下加快发力，将推动内需大幅回升，消费需求趋向回暖，基建投资加快推进，房地产行业在力度更大的政策刺激下也可能逐步触底反弹，对投资和消费的压力将阶段性解除并提供正向影响，经济底或将在二季度出现，并在三季度出现一个明显回升，中国经济有望在爬坡过坎后迎来柳暗花明。