来源：赵伟宏观探索
 
作者：赵伟、赵伟、曹金丘 （赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
 
报告要点
 
作为跟踪美国经济景气度的核心抓手之一，劳动力市场最近有何变化，透露出哪些关键信号，距离市场所担心的衰退还有多远？最新专题分析，供您参考。
 
为什么关注就业？研究消费主导的美国经济体系，就业分析尤为关键
 
美国经济体系中消费占主导，作为消费的重要领先指标，就业市场可直接反映经济景气变化。作为典型的消费型经济体，美国私人消费占GDP比重高达7成。历史回溯显示，私人收入、尤其是薪酬收入同比的走势同步或弱领先于私人消费同比。进一步来看，薪酬收入可拆分为就业人数与人均收入的乘积，通过分析非农新增就业人数与周薪收入等核心就业指标的走势，可直接捕捉经济景气变化。
 
就业分析体系中，非农新增就业最为核心，职位空缺数、周薪等指标同样值得重点关注。就业指标中，相比失业率，美国非农新增就业对经济景气的反应更加灵敏，走势变化具有明显领先性。从需求端来看，美国企业的职位空缺数可直接反映招工需求变化，在走势上一般领先非农就业人数。工资增速是就业供需矛盾的直接表征，相比时薪，周薪与GDP走势吻合度更高，在经济下行期尤为如此。
 
当前就业怎么看？当下总量及结构，反映美国经济内生动能韧性十足
 
2022年初以来，美国就业人数高增的同时，就业质量进一步提升。2022年1月至3月，美国每月非农新增就业人数分别为50.4、75、43.1万人，月均达到56.2万人，远远高于2017至2019年的均值水平。同时，美国就业质量进一步提升，全职工占比稳步提升84%，临时工占比持续下滑至16%。其中，因经济原因而只能获得临时性工作的就业者占比持续维持低位，彰显出美国经济韧性。
 
 
就业人口加速回归仍无法满足强大的招工需求，使得美国仍面临着史上最严重的“用工荒”。就业高增的背后，美国劳动力参与率修复稳步提升至62.4%。同时，美国失业率降低为3.6%，与疫情前水平相差无几。虽然重返劳动力市场的居民加速增长，但美国职位空缺数已连续8个月高于1000万个，表明劳动力供给仍没有充分满足需求。为了缓解“用工荒”，美国企业不得不大幅加薪招人。
 
 
就业释放未来衰退信号？市场所担心的美国衰退，目前来看言之尚早
 
部分行业的就业迟迟未修复至疫情前水平，似乎暗示经济动能后劲不足，但真相并非如此。批发、休闲酒店、教育保健、采掘业等行业的就业人数仍未修复至疫情前水平，因此部分观点认为美国就业的修复动能并非后劲十足。背后真相是，采掘业产能受限、产能利用率修复不足的背景下，就业人数萎缩乃大势所趋。教育保健等就业修复缓慢，反映“疫后创伤”对就业供给的制约，并非需求不行。
 
劳动力供需矛盾折射美国经济韧性，中短期不会成为美联储政策收紧的掣肘因素。旺盛的招工需求下，本轮美国就业人数的修复潜力或高于疫前水平。辅助指标周度领取失业金人数持续回落，每周工时、裁员数等距离疫前水平留有足够缓冲，指向美国经济距离衰退依然遥远。考虑到美国通胀压力持续“高烧难退”，美联储政策收紧的节奏中短期都难以放缓，对资本市场的不利影响仍需关注。
            
            
                
风险提示：全球新冠疫苗产能投放不及预期；新冠病毒出现超预期的变异。
 
报告正文
 
1、周度专题：从就业市场，看美国衰退有多远？
 
作为跟踪美国经济景气度的核心抓手之一，劳动力市场最近有何变化，透露出哪些关键信号，距离市场所担心的衰退还有多远？最新分析，供您参考。
 
1.1、为什么关注就业？研究消费主导的美国经济体系，就业分析尤为关键
 
美国经济体系中消费占主导，作为消费的重要领先指标，就业市场可直接反映经济景气变化。作为典型的消费型经济体，美国私人消费占GDP比重高达7成，近10年对GDP的同比拉动率均值约为1.6个百分点（同期GDP同比均值为2.5%）。简而言之，私人消费是美国经济的“压舱石”。历史回溯显示，私人收入、尤其是薪酬收入①同比走势同步或弱领先于私人消费同比。薪酬收入可进一步拆分为就业人数与人均收入的乘积，因此通过分析非农新增就业人数与周薪收入等核心就业指标的走势，可直接捕捉经济景气变化。
 
①私人收入（可支配收入+所得税）主要包括薪酬收入、财产性收入、转移支付收入。其中，财产性收入与股票、房地产等资产的价格高度相关、波动较大，对消费的中期影响相对有限；转移支付收入同样波动较大，且更多转化为储蓄、对消费的提振有限；薪酬收入走势相对稳健，同比走势同步或弱领先于私人消费同比。
 
 
 
 
 
就业指标中，相比失业率，美国非农新增就业对经济景气的反应更加灵敏，走势变化具有明显领先性。部分官方及市场机构更青睐用失业率去跟踪就业市场走势，但由于失业率是失业人数/劳动力人口，是类似于“存量比率”的概念，对边际变化的刻画稍显滞后。与失业率不同，美国非农新增就业是“流量”数据，在走势上高度领先失业率，对经济景气的变化反应更加灵敏。历史数据显示，美国非农新增就业的趋势拐点同步或弱领先于美国GDP
 增速。
 
 
 
 
 
从需求端来看，美国企业的职位空缺数可直接反映招工需求变化，在走势上一般领先非农就业人数。美国劳工统计局公布的职位空缺数数据，可以直接衡量企业对劳动力的需求程度。涵盖全美数万家企业和政府机构，也是美国现任财长、前任美联储主席耶伦最为看重的就业指标。考虑到劳动力需求变化快于供给变化，职位空缺数走势一般领先非农就业人数，历史走势也正是如此。
 
 

 
工资增速是就业供需矛盾的直接表征，相比时薪，周薪与GDP走势吻合度更高，在经济下行期尤为如此②。周薪是时薪与每周工时的乘积，在走势上领先时薪。原因在于，当经济处于复苏阶段，旺盛的招工需求领先于实际就业人数供给，企业会优先选择提升在岗劳动力的工作强度来增加产出。企业面对经济下滑压力时，往往先裁员、缩短工作时长，最后才降低每小时工资。从历史上来看，美国周薪收入增速与GDP
 增速的趋势拐点基本保持一致。
 
②历史经验显示，劳动者人均工作时长向上的弹性一般比不上向下的弹性。
 
 
 
1.2、当前就业怎么看？当下总量及结构，反映美国经济内生动能韧性十足
 
年初以来，美国就业市场月均新增超过50万人，指向经济内生动能依然韧性十足。2022年1月至3月，美国每月非农新增就业人数分别为50.4、75、43.1万人，月均达到56.2万人，远远高出了2017年至2019年的均值水平。伴随着非农就业持续快速修复，疫情期间一度减少超过2000万人的非农就业人数，如今已经恢复了其中的93%。不仅如此，2021年8月以来，美国非农新增就业终值均较初值大幅上修，平均幅度超过20万人。历史经验显示，美国非农就业数据的大幅上修，往往发生在美国经济复苏阶段。
 
 
 
美国就业质量进一步提升，全职工占比稳步提升，临时工占比持续下滑。美国就业群体，可以分为全职工和临时工。回溯历史，美国经济处于高景气状态时，就业群体中，全职就业者占比往往大幅抬升，临时工占比则持续下滑；相反，美国经济景气持续下滑时，临时工占比一般显著上升。眼下，美国全职工占比稳步提升84%，临时工占比持续下滑至16%。其中，因经济原因而只能获得临时性工作的就业者占比持续维持低位，彰显出美国经济韧性。
 
 
 
就业高增的背后，美国劳动力参与率修复加快，失业率更是下降至接近疫情前水平。年初以来，美国劳动力人口（就业人数与失业人数之和）也在稳步提升，由1.62亿人持续增长至1.64亿人，基本恢复至疫情前水平。尽管劳动力人口快速回归，但绝大部分都快速匹配到合适岗位，失业人数也降至595.1万人，仅仅比疫情前高出20余万人。这一背景下，美国劳动力参与率稳步提升至62.4%；学校复课等因素推动下，一度持续徘徊在56%的女性劳动力参与率升至56.8%。同时，美国失业率降低为3.6%，与疫情前水平相差无几。
 
 
 
 
 
美国企业还面临着史上最严重的“用工荒”，推动工资增速维持高位，同样指向就业市场景气高企。2021年下半年以来，虽然重返劳动力市场的居民加速增长，但美国职位空缺数已经连续8个月高于1000万个。职位空缺数高企背后，反映了美国就业的修复速度，一直没有能充分满足内需扩张的需要。为了缓解“用工荒”，美国企业不得不大幅加薪招人。尽管如此，美国离职率依然处于历史高位，进一步加剧劳动力供需矛盾、薪资上涨压力持续累积。
 
 
 
 
 
1.3、就业释放未来衰退信号？市场所担心的美国衰退，目前来看言之尚早
 
部分观点认为，采掘、批发、休闲酒店、教育保健等部分行业的就业迟迟未修复至疫情前水平，似乎暗示经济动能后劲不足、衰退风险加剧。截至3月，尽管交运仓储、专业服务、金融、信息、零售等多个行业的就业人数，早已超过疫情前水平。但与之不同的是，批发、休闲酒店、教育保健等行业在疫情期间损失的就业人数，分别仅仅恢复了74%、83%、85%；采掘业就业人数不但没有恢复，反而进一步下滑。部分观点以此为据，认为美国就业的修复动能并非真的后劲十足，衰退魅影有所浮现。
 
 
就业修复的结构差异，主要反映能源转型下的行业新特征，以及疫情对部分敏感性行业的就业生态的重塑，并非经济总量需求走弱。能源转型背景下，油气等传统采掘业产能大幅去化、新增产能不足，同时产能利用率也未修复至疫情前水平，对应的就业人数萎缩乃大势所趋。对于教育保健、休闲酒店等疫情暴露风险较高的行业而言，“疫后创伤”对劳动力就业意愿的影响③，或演变为对劳动力供给的长期制约。此外，国别之间免疫落差的存在，2020年以来移民④数量的锐减，进一步加剧了教育保健、休闲酒店等服务业就业的供需矛盾。 
 
③关于“疫后创伤”对劳动力就业意愿的影响，详情请参见《低估的“疫后创伤”：美国就业市场再思考》 。
 
④来到美国的海外移民，一般多为教育保健、休闲酒店等服务业的就业人员。
 
 
 
 
 
旺盛的招工需求下，本轮美国就业人数的修复潜力或将高于疫情前水平，劳动力供需矛盾本身也折射美国经济韧性。若将当前职位空缺数视作未来就业修复的潜在最大值，美国就业市场将可以继续吸纳超过1100万的劳动力，整体就业人数达到疫情前的1.4倍。行业结构层面，除了采掘业以外的绝大部分行业，都有望将就业人数修复至疫情前水平以上。需求向好的背景下，劳动力供给制约中短期或难见缓解，最终引发薪资上涨压力的持续时长比预期更久。
 
 
辅助指标周度领取失业金人数持续回落，每周工时、裁员数等距离疫前水平留有足够缓冲，指向美国经济距离衰退依然遥远。目前来看，更高频的初次申请、持续申请失业金人数，双双处于回落通道中，指向就业市场的景气依然高企。作为辅助判断美国衰退的就业指标，每周工时、裁员数等距离疫前水平仍留有足够缓冲，指向美国经济距离衰退依然遥远。这一背景下，考虑到美国通胀压力持续“高烧难退”，美联储政策收紧的节奏中短期都难以放缓，对资本市场的不利影响仍需持续关注。
 

 
 
 
 
经过研究，我们发现：
 
（1）美国经济体系中消费占主导，作为消费重要的领先指标，就业市场可直接反映经济景气变化。就业分析体系中，非农新增就业最为核心，职位空缺数、周薪等指标同样值得重点关注。 
 
（2）2022年初以来，美国就业人数高增的同时，全职工占比稳步提升84%，临时工占比持续下滑至16%。就业人口加速回归仍无法满足强大的招工需求，使得美国仍面临着史上最严重的“用工荒”，企业不得不大幅加薪招人。
 
（3）部分行业的就业迟迟未修复至疫情前水平，似乎暗示经济动能后劲不足，但真相并非如此。劳动力供需矛盾折射美国经济韧性，中短期不会成为美联储政策收紧的掣肘因素。
 
风险提示：
 
1、全球新冠疫苗产能投放不及预期。全球主要疫苗厂商实际产能投放力度不及预期，引发疫苗供给持续受限，“免疫鸿沟”反而走扩，不利劳动力移民。
 
2、新冠病毒出现超预期的变异。新冠病毒变异是常态，若出现传染力更高、致病力增强的“超级毒株”，全球疫情可能出现剧烈反弹。
 
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