来源：赵伟宏观探索
 
作者：赵伟、段小乐、李欣越 （赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
 
 
报告要点
 
俄乌冲突爆发后，美元指数快速上涨，创2003年以来新高，什么原因导致了本轮美元的强势，后续美元指数又将何去何从？本文分析，可供参考。
 
一问：近期，外汇市场的热点话题？美元持续走高，市场分歧加大
 
近期，全球外汇市场剧烈震荡，美元指数快速上行。2020年以来，美元指数的走势受美欧疫情演绎的影响；今年2月以来，俄乌冲突则触发了美元指数的新一轮上涨。4月11日，美元指数再度突破100关卡，并继续冲高。截至5月6日，美元指数盘中突破104，创2003年以来新高。自2021年5月25日阶段性低点89.6，美元指数一路上行，至今已累计上涨15.6%。
 
汇率市场快速调整后，市场对美元指数未来走势的分歧有所加大。从美元指数构成来看，欧元与日元占比分别为58%、14%，两者与美元双边汇率主导美元指数走势。4月28日，欧元兑美元跌破1.05，逼近兑美元平价关键点位，历史规律显示，近20年欧元6次跌近平价位均有支撑；美元兑日元升破125常被视为日央行干预信号，当前日元汇率已达130，市场分歧加大。
 
二问：俄乌冲突如何影响近期汇率？基本面、政策面、避险情绪三重扰动
 
俄乌冲突对美、欧基本面会产生非对称性影响，进而对美元指数形成支撑。当前美国是石油净出口国，能源自给率高达97%；而欧元区能源结构中油气占比达59%，且高度依赖进口。俄乌冲突中飙升的油气价格加剧了欧元区滞胀风险，对美国经济的冲击则相对有限。4月IMF对美欧2022年经济预测分别下调0.3pct和1.1pct，迥异的能源结构导致美欧经济走势再度分化。
 
俄乌冲突发生后，全球避险情绪、及美欧央行政策的分化，进一步支撑了美元的强势。1）俄乌冲突引起全球避险情绪的升温，资金向美国回流；2）俄乌冲突直接影响欧洲、日本的地缘局势，造成了欧元与日元近期的弱势。3）俄乌冲突对美欧经济的非对称性影响，会进一步影响美欧央行的政策态度，欧央行货币政策正常化的节奏慢于美国，同样支撑了美元的强势。
            
            
                
三问：美元指数会否续创新高？弱势欧元与日元支撑下，美元或将维持强势
 
美国经济的韧性较强，而欧洲存在较大下行风险，美欧基本面分化会对美元形成有利支撑。美国企业景气高企、居民收入高增，或仍将对中短期经济形成有力支撑。而欧元区的生产、消费则均有较大下行风险，生产方面，领先德国PMI约4个月的汽车制造商预期，已低于2020年疫情下的低点；消费方面，领先居民消费支出约3个月的消费者信心指数，也已走低至-17.6。
 
日央行维持鸽派，美日利差将继续拉大，也将为美元强势提供支撑。近期，美债收益率快速上行，而日央行仍以“限价操作”约束日债收益率上限。黑田东彦近期表示“日元贬值是积极正面的”，打破了市场对于突破125后央行主动干预的担忧。宽松政策维系下，美日利差将继续拉大，将对美元指数形成支撑。此外，从交易力量来看，欧元、日元的做空力量仍在快速积蓄。
 
风险提示：美国经济增长不及预期、美联储货币政策收紧不及预期、欧元区经济增长超预期、欧央行货币政策收紧超预期。
 
报告正文
 
1、近期，外汇市场的热点话题？美元持续走高，市场分歧加大
 
4月以来，全球外汇市场大幅震荡，美元指数快速上行，日元、欧元、人民币均现快速贬值。2022年4月28日，美元指数突破103.4，创2003年以来新高，引发市场的密切关注。本轮美元指数自2021年5月开始快速上行，2022年4月11日，美元指数再度突破100关卡，并继续走高。伴随着美元指数的快速上涨，全球主要国家货币多出现剧烈动荡，其中日元、欧元、英镑和人民币在4月以来分别贬值6.79%、4.70%、6.10%和4.30%，此番贬值既迅且猛。
 
 
 
2020年以来，美元指数的走势受美欧疫情演绎的影响；今年2月以来，俄乌冲突触发了美元指数的新一轮上涨。2020年新冠疫情爆发以来，美欧在几轮疫情中出现了时间错位与程度差异，疫情不同的演绎形势影响了市场预期的变动，进而影响了欧元兑美元的汇率走势。2021年5月以来，美欧疫情再度分化，驱动了本轮美元指数的上涨。今年2月以来，随着欧洲新冠确诊人数的快速下滑，美欧疫情开始呈现收敛态势；但在俄乌冲突的接棒下，欧元兑美元仍跌跌不休。
 
 
 
欧元和日元是美元指数的主要构成，当前欧元逼近兑美元平价的关键点位，日元持续位于“黑田线”以上，加剧了市场对美元指数的分歧。从美元指数的构成来看，欧元与日元占比分别达57.6%和13.6%，欧元兑美元的双边汇率主导了美元指数的走势，日元兑美元也能在一定程度上影响美元指数的波动。本轮美元指数快速升值中，欧元兑美元已跌破1.05，创2017年以来新低，逼近兑美元平价的关键点位；市场长期将美元兑日元汇率升破125关卡视为日央行主动干预的信号，本次日元汇率也长期处于黑田线以上，市场的分歧正在扩大。
 
 
 
2、俄乌冲突如何影响近期的汇率走势？基本面、政策面、避险情绪三重扰动
 
今年2月以来，受俄乌冲突的影响，美元指数开启了新一轮快速的上涨。俄乌冲突从基本面、政策面和避险情绪三方面，对美元走势形成了有利支撑。
 
第一，由于能源结构的差异，俄乌冲突将对美欧基本面产生非对称性影响。俄乌冲突爆发后，美欧制裁导致油气供给收缩，价格大幅上涨。冲突爆发至今，布伦特原油与NYMEX天然气价格分别上涨70%和15%。根据EuroStat数据，2020年欧元区能源结构中石油、天然气占比分别达35%和24%，其中97%的石油与84%的天然气依托进口。美国则连续两年成为石油净出口国，能源自给率高达97%。能源危机下，4月全球经济展望中IMF大幅下调2022年欧洲经济预测1.1个百分点，而迥异的能源结构也导致美欧经济由收敛再度转向分化。
 
 
 
 
 
第二，俄乌冲突引发全球避险情绪升温，资金向美国回流；同时，冲突还影响了欧洲、日本的地缘局势，加剧了欧元与日元对美元的弱势。美元有着较强的避险属性，历史上，VIX飙升时期，美元指数的表现多较为强劲。本轮中，俄乌冲突下，美元的避险属性再度显现。同时，俄乌冲突对欧元区与日本的地缘局势直接产生了扰动，部分欧元区国家被冲突间接波及，而俄日之间地缘争端的和平谈判也在日本单方面制裁后再次搁置。最后，美日利差收窄对日元套息货币定位的动摇、原油价格对日本贸易条件的恶化，也弱化了日元的避险表现①。
 
①关于日元避险表现的弱化，详情请参见 《日元“避险属性”消失了吗?》 。 
 
 
 
 
 
第三，俄乌冲突对美欧经济的非对称性影响，会进一步影响美欧央行的政策态度，欧央行的政策正常化节奏慢于美国，同样支撑了美元的强势。高企的通胀压力下，美联储加息预期不断升温，CME利率期货显示，7月前美联储累计加息幅度已由年初的0.45%上升至4月22日的1.55%；而俄乌冲突对欧元区经济的影响，也影响了欧央行政策正常化的节奏。欧央行4月议息会议后，拉加德表示，资产购买计划将在三季度结束，之后才会考虑加息，整体节奏显著慢于美联储。美欧货币政策的分化，也对美元形成了进一步的支撑。
 
 
 
3、美元指数会否续创新高？弱势欧元与日元的支撑下，美元或将维持强势
 
美国经济的韧性较强，而欧洲存在较大下行风险，美欧基本面分化会对美元形成有利支撑。美国企业景气高企、居民收入高增，或仍将对中短期经济形成有力支撑②。而欧洲经济则仍面临着较大衰退风险。生产方面，4月德国汽车制造商预期走弱至-40.0，低于2020年疫情下低点。制造商预期领先德国PMI约4个月，正预示着德国生产走弱的可能；消费方面，4月欧元区消费者信心指数走低至-17.6，该指标通常领先居民消费支出3个月，也反映着消费走弱的风险。
 
②关于美国经济韧性的讨论，详情请参见 《美国经济：“假衰退”，真韧性》 。 
 
 
 
 
 
日央行维持鸽派，美日利差将继续拉大，也将为美元指数维持强势提供支撑。近期，美债收益率快速上行，而日央行仍以“限价操作”约束日债收益率0.25%的上限，美日利差快速走阔，日元持续贬值。4月28日的金融政策决定会议后，黑田东彦表示“仍然认为日元贬值是积极正面的”，打破了市场对于汇率突破125后日央行主动干预的担忧。同时，黑田指出“现在的物价上涨并没有伴随着收入的持续改善”，而当前日本劳动收入同比仅为-0.3%。鸽派表态下，市场普遍预期日本的宽松政策仍将维系，美日利差的继续走阔将为美元提供支撑。
 
 
 
 
 
此外，从交易力量来看，欧元、日元的做空力量均在快速积蓄。俄乌冲突中欧元区能源结构的脆弱性集中暴露，这在一定程度上削弱了市场对欧元的长期信心。欧元在SWIFT全球交易中的使用比例由2月的37.8%大幅降低至3月的35.4%，创2013年以来最大降幅。资产管理机构、非商业投资者也在降低对欧元、日元的配置。一方面，全球资产管理中欧元暴露的头寸自2月18日以来快速下降。另一方面，CME非商业持仓中，欧元、日元的做空力量也在快速积蓄，4月欧元、日元净持仓相较2月的分别下降3.71万张和3.23万张。
 
 
 
 
 
经过研究，我们发现：
 
1）疫情形势与俄乌冲突相继主导了本轮美元指数的快速上涨，驱动美元指数创下2003年以来新高。美元指数的绝对强势加剧了近期外汇市场的波动，人民币、雷亚尔、阿根廷比索等新兴市场货币的汇率受到了较大冲击。
 
2）俄乌冲突从基本面、政策面和避险情绪三方面对美欧产生非对称性影响。第一，能源价格高涨下，能源结构的差异使美欧经济由收敛再度转向分化。第二，避险情绪升温，资金向美元回流；同时欧、日地缘局势也受波及；第三，俄乌冲突对经济的非对称性影响，造成美欧政策正常化节奏的分化。
 
3）欧元与日元的弱势下，美元指数仍将维持强势。俄乌冲突对欧洲的长期影响依然存在，欧元或将跌破兑美元平价。而日央行鸽派姿态下，美日利差或将继续拉大，日元兑美元的弱势也将继续维持。从交易力量来看，欧元、日元的做空力量仍在快速积蓄。这将对美元指数强势的延续构成支撑。
 
风险提示：
 
1、美国经济增长不及预期：新冠疫情的超预期反弹、美国劳动力就业意愿的持续低迷，导致美国经济增速快速下滑。
 
2、美联储货币政策收紧不及预期：市场对美联储2022年加息预期已升至11次，如经济动能不足、供应链明显缓和，美联储加息步伐将明显放缓。
 
3、欧元区经济增长超预期：欧元区对俄罗斯的制裁未实质性落地，主要国家经济动能恢复，经济增速向美国收敛。
 
4、欧央行货币政策收紧超预期：欧元区通胀持续超预期，欧央行对待通胀压力的态度明显转鹰。