时隔16个月，社融增速再度掉至历史低点、9.6%，见证本轮信用修复的坎坷之路。以社融增速阶段性低点、至高点来刻画信用环境的修复进程；2011年以来一共经历四轮，分别是2012年5月至2013年4月、2015年5月至2016年4月和2021年10月至2022年8月。本轮信用修复历经10个月、与此前相差无几，但社融增速反弹幅度大幅低于以往、仅0.8个百分点，此前几轮社融增速反弹幅度在3至6个百分点左右。
 
与此前相同的是，本轮信用修复始于稳增长加力，政府债券等带动社融增速企稳回升。每轮信用修复伊始，稳增长相关融资明显放量，2015年前以城投债融资为代表，2015年后地方债融资明显增多。本轮也不例外，政府债券融资自2021年底加码，2021年10月至2022年6月政府债券融资合计7.3万亿元、占同期新增社融26%以上，带动社融增速自10%抬升至10.8%。
 
明显差异在于，本轮信用修复弹性大幅下降、单月波动加大，信贷分项体现尤其明显。本轮信用修复阶段，政府债券、企业债券增速抬升幅度分别为5.4和3.4个百分点，而信贷增速回落0.8个百分点。信贷对社融贡献虽弱于以往，但单月增量波动却明显大于以往、尤其是2022年下半年以来，单月增量偏离近3年同期均值一度超过55%。
 
（二）疫情干扰、传统引擎受限下，内生修复偏弱，融资改善多仰赖政策加力
 
信用修复弹性下降、受居民中长贷拖累显著，与收入和房价预期等压制居民购房意愿等有关。2022年，新增居民信贷合计3.8万亿元、不及去年全年一半，占同期新增社融比重仅18%左右、创历史新低。拆分结构来看，居民中长贷拖累尤其显著，增量占去年全年比重仅45%、增速创新低至5.1%，居民短贷增速也大幅回落5.4个百分点，与商品房销售、消费偏弱等有关。
 
相较于居民端，企业贷款结构明显改善，但更多与政策性金融工具等投放节奏有关。2022年，新增企业贷款17.1万亿元、较去年全年增量增长4成以上，占新增贷款比重超80%、创近年新高。除融资总量高增外，企业信贷结构自年中来也明显好转，企业中长贷同比一改收缩状态、单月同比平均多增近5000亿元，与稳增长加力等有关，例如，年中政策性银行信贷额度，6月、8月分别新增政策性金融工具额度3000亿元。伴随稳增长政策工具推进使用，或带动相关配套融资增长、表现为企业中长贷的明显攀升。
 
但传统引擎受限、叠加疫情阶段性反复等使得实体需求修复依然脆弱，票据冲量、“票价”持续低迷等可侧面印证。年中以来，企业端融资结构虽明显改善、但更多为稳增长政策工具加力效果的体现，实体需求修复尚在半程。从票据融资及票据转帖利率也可看出，2022年四季度依然存在票据“冲量”现象，6个月国股银票转帖利率延续下行通道、月均较近3年同期均值低110-130BP。
 
二、往后来看，信用修复驱动因素如何演化？（一）内需接力下，稳增长政策加力可期，或带动相关融资明显增长
 
2023年1月16日，中国银行连续5年发布其大类资产白皮书，展望 2023 
年，《2023 
年中国银行资产配置白皮书》指出，经济复苏阶段，财政政策与货币政策将加强政策协同，在拉动总需求方面继续加码1内需接力下，稳增长续力或由中央“加杠杆”主导，准财政或成重要支撑项。出口加速回落下，或需要基建适度对冲，财政端或延续扩张。结构上来看，以后地方债务加快积累、付息压力加大等，会抑制地方债的扩张能力和效力，稳增长发力或将以中央“加杠杆”为主。预算外资金支持不可或缺，“准财政”或将依然是重要补充项，此前经济下行压力较大阶段，政策工具大规模加码，例如，2015-2017 年间，发行累计7批、合计2万亿的大规模专项建设债券，政策性银行信贷占全口径贷款比重也是一度高达16%以上；2022年政策性金融工具额度累计下达6000亿元，上半年政策性银行信贷投放占比不足9%。
 
 
“宽信用”背景下，结构性货币工具或仍有增量空间、实现宽信用传导[2]，《白皮书》中的这一论点我们深以为然。再贷款等结构性工具在疏通信用传导中作用明显，带动相关行业贷款明显增长，例如单季度普惠小微贷款一度达1.54万亿元，2022年前三季度清洁能源贷款同比近乎翻番。结构性货币政策工具加快使用下，部分再贷款额度已经用完；政策强调“结构性货币政策要继续做好‘加法’”下，后续或仍有增量空间。
 
此外，伴随稳地产“三支箭”等措施落地，房企融资情况等还需进一步跟踪。自2022年底以来，地产供给侧融资支持“三箭齐发”，一方面，信贷、债券融资支持力度加大，12月地产债净融资转正至210亿元以上；另一方面，股权融资支持加快落地，证监会宣布恢复涉房上市公司并购重组及配套融资。需求侧部委、地方放松措施力度也不断加码，1月初，首套住房贷款利率政策动态调整机制公布，加大对购买首套房的需求支持。
 
（二）内生修复大势所趋，但高储蓄率、传统引擎走弱等或约束修复空间
 
伴随防疫优化等，居民端融资或边际改善，体现为疫后消费修复、地产销售企稳等。疫情反复干扰线下消费活动，2022年前三季度信用卡新增量仅700万张、2020-2021年同期均为2000万张，居民短期消费贷款增速也从年初的6.6%大幅回落至2.1%。伴随疫后消费场景的修复、就业形势和收入状况改善等，或带动消费相关融资改善。同时，“稳地产”政策频出，商品房销售的边际企稳或带动居民端中长期融资边际改善。
 
稳增长加力下，实体需求或逐步修复，企业端融资或延续改善、尤其是中长期资金明显增长。疫情干扰减弱，稳增长政策的“累积效应”或将显现，带动实体融资需求修复，2022年四季度贷款需求指数虽处低位，但环比已回升0.5个百分点、近4年同期环比均回落。伴随实体融资需求释放，企业贷款等或延续改善，例如，代表中长期资金来源的有效社融增速自2022年二季度以来持续抬升1.2个百分点至10%以上。
 
但高储蓄率或限制部分融资增量空间，叠加部分领域融资“低谷”等，或约束信用修复弹性。2022 年以来，逆周期政策有效保护了企业报表，财政端“留抵退税”、货币端“设备更新再贷款”等结构性工具使得企业存款高增、大量资金“趴”在账面上；居民端，储蓄高增、居民存款增速创近10年来新高至16%。实体“不缺钱”、叠加内源融资成本相对较低等，或约束新增融资空间，叠加地产相关融资放量的“缺席”等，总体修复空间或相对有限。
 
三、本轮信用修复演绎路径，“钱”去哪儿了？（一）信用环境或于二季度明显修复，融资结构改善、中长期资金延续增长
 
伴随政策加力、内需回暖等，2023年信用环境修复大势所趋。延续“二十大”、12月政治局会议思路，12月中央经济工作会议定调，将“稳增长”放在首位，着力扩大国内需求、发挥消费基础作用、加强投资等，或带动内需企稳回升。驱动主要包括稳增长续力带来的基建投资韧性、制造业投资强劲、疫后修复和地产链企稳等。
 
节奏来看，社融增速将于一季度末明显抬升、下半年延续修复通道。稳增长政策加力，财政端、结构性货币政策工具等或仍有空间，带动稳增长相关配套融资明显增长；内生需求逐步修复，疫后消费修复、地产销售企稳、实体需求回升等，也或带动部分融资需求释放。但高储蓄率或限制部分融资增量空间，约束修复弹性。中性情景下，社融存量增速或在一季度维持9.8%左右的低位，二季度明显抬升至10.1%的高点，下半年延续修复通道至年底的10.4%左右。
 
结构上说，融资结构或延续改善、中长期资金增长或仍有较大空间。经验显示，信贷回暖一般会经历三个阶段，票据率先“冲量”、增速筑顶，而后短贷开始企稳，约一年后中长贷增速开始回升。本轮信用修复已进度第三阶段，稳增长政策工具加码带动中长期配套资金增多，表现为企业中长贷企稳回升、12月增速达14.7%，前两轮信用修复中长贷增速高点在17%-18%左右。
 
（二）“钱”去哪了？向制造业等倾斜，为新时代“朱格拉”提供融资支持
 
2023年是实现二〇三五年远景目标的关键时点，《2023年中国银行资产配置白皮书》指出，按照党的二十大关于加快构建新发展格局，着力推动高质量发展的战略部署。加快实施创新驱动发展战略下，以科技创新实现科技独立自强、推动全要素生产力提升，以弥补疫情对我国经济潜在增长率的机制损伤[3]。
 
顶层设计指引下，融资支持或向制造业、科技创新等领域倾斜，红利效应延续。“二十大”报告在中短期与长期军队产业发展做出战略安排、且对产业发展着墨更多，支持领域更加明确；高端制造、科技前沿等产业突围升级，与现代能源体系建设、绿色转型等重点产业发展思路也已在“十四五”纲要中做出规划。顶层设计指引下，配套融资或向相关领域倾斜，例如，1月中旬主要银行信贷工作座谈会明确提出，要做好对科技创新、制造业、绿色发展等领域金融服务；与之对应地，自2022年以来制造业贷款大幅放量、前三季度同比增长75%。
 
地方层面也在向智能高科技、生物医药等产业做配套融资支持，专项债支持力度明显加大。2022年，地方产业重大项目数量占比近5成，集中于高端制造、新材料、生物医药等产业突围类项目；从重大项目落地来看，浙江、贵州二季度新开工重大项目主要投向产业升级、先进制造业等。产业配套设施加快建设下，2022年前10月，近35%的专项债资金投向市政产业园、且产业园项目多为智能高科技类型。
 
重申观点：新时代“朱格拉周期”或将开启，制造业或成为2023年最值得关注的亮点之一。在二十大报告指引下，产业转型升级、补链强链等紧迫性提升，或带来新一轮产业投资周期，推动制造业加快扩张。2022年3季度末启用的“设备更新再贷款”等工具，实际带动效果尚未充分显现；2023年“累积效应”或加速体现、并形成更广泛的支撑，开启新时代“朱格拉周期”。