赵燕菁： 中国经济和经济学，亟需一场债务端革命（下）


3.全球化下的债务端
几乎所有人都同意过去三十年中国经济奇迹源于“改革开放”。但到底是“开放”作用更大，还是“改革”作用更大，却一直是一个争论激烈的问题。这一争论并不是要将“改革”和“开放”对立起来，而是要回答中国经济未来是要以“外循环”为主，还是要以“内循环”为主。如果增长主要是“开放”推动的，一旦与美国主导的世界经济脱钩，中国经济就会立刻被“打回原形”；如果增长是“改革”推动的，就算世界只有中国一个国家，中国依然可以维持经济增长。
主权国家可以被分为受债务端约束的国家和受资产端约束的国家两大类。前者劳动力大量过剩，资本严重不足，以发展中国家为主；后者资本大量过剩，找不到对应的资产，以发达国家为主。国际贸易就是两类国家互借对方的资产负债表扩张自己的约束端，以实现各自资产负债表的最大化。体现在贸易上，就是前者引进外资，出口产品，获得顺差；后者对外投资，出口货币，贸易逆差。贸易本质就是资产负债表互补，如图6所示。

图6  资产负债表视角下的贸易本质
在资产负债表框架，所谓发达国家，就是债务端超过资产端（被资产端约束），所有劳动都被卷入社会分工的国家；而所谓发展中国家就是债务端创造的资本无法满足所有劳动参与分工（被债务端约束），存在大量剩余劳动的国家。这个框架可以很好地解释为何日本在20世纪90年代房地产市场泡沫破裂后，虽然大规模扩张债务端，却没有实现经济重启。因为人口老龄化使得日本快速进入资产端约束，加上坚持出口导向，使得债务端无法像美国那样输出，结果只能在境外构筑新的资产负债表，形成了巨大的离岸资产。
这一理由同样可以解释为何美国资本在与中国脱钩的同时，大规模开放边境的非法移民。2022年美国移民局的统计，自2021年以来，美墨边境涌入的非法移民合计近600万人，而2020年之前每年仅40万左右；最新数据显示，2024年1月的外国劳动力就业人数为2984万人。这些外国劳动力的涌入，对抑制服务业这类非贸易品的价值上涨起到重要的作用，而且这些外国劳动力对于制造业重回美国，重建美国资产端来说也同样是至关重要。
改革开放初期，中国劳动力过剩，债务端非常弱小。引进外资对于推动中国经济增长无疑起到非常重要的作用。但我们却不能因此得出中国的增长完全是因为开放，甚至不能认为主要是因为开放的结论。
在决定中国经济增长的债务端结构中，内生的负债远多于借来的负债。疫情前的2019年，中国外汇占款21.24万亿，而通过商业银行进入市场的货币高达153.11万亿，是外汇生成货币的7倍多。中国内生资本的信用大部分（70%左右）来自房地产（也就是所谓的“土地金融”）。这意味着中国的债务端大部分是内生的，“改革”（尤其是土地市场改革）在中国增长中的权重显著大于“开放”。

图7 中国制造业增速与全球化率
如果美国强行与中国脱钩，中国是被“打回原形”还是转向“内循环”，答案取决于中国内部的债务端创造能否弥补上外部债务端撤离造成的需求敞口。2023年，中国出口23.77万亿元，理论上，只要债务端能够创造出等值的贷款，就可以通过内需扩大抵消外部脱钩的宏观影响。
现在的全球化本质上是美元主导的全球化，美国为全世界提供流动性和消费，世界各国为美国生产。美国就是世界各国的债务端，由于世界是债务端约束，各国只能竞争美国的市场（债务）以创造自身更大的资产端。
与美国脱钩，就好比被逐出奥运会的金牌选手，没有了比赛（分工），多好的成绩也会失去价值。这时唯一的机会，就是自己举办奥运会，显然，这是绝大多数国家做不到的，因为参加比赛的选手太少。但中国不是“其他国家”，华为抗住美国“硬脱钩”在国内重建手机产业链的案例表明，巨大的规模使得中国自己就足以成为“世界”。而只要债务端足够大，14亿人的市场就能支持完整的产业链。因此，对美国脱钩威胁的最好回答，就是以最快的速度扩张宏观债务，让中国的市场在极短的时间内超越美国。那些觉得“中国被美国脱钩后经济就会一落千丈”的担心是完全没有必要的。
在超越英国前，美国也长期奉行孤立主义政策，由于汉密尔顿解决了债务端约束问题，美国并没有因为孤立而衰落。现在，32个发达国家总人口也只有10.8亿人，不到中国总人口的77%。一旦中国解决了债务端的问题，14亿人的市场肯定会超过主要发达国家的市场。届时，谁与中国脱钩就是与世界脱钩，就是“闭关锁国”。
只要中国是债务端约束国家，中国就一定是世界多数国家的竞争对手；只要美国是唯一向世界提供债务端的国家，不论美国多霸道，各国也会争相讨好美国。这无关于中国外交艺术，纯粹是利益使然。
作为一个大部分由债务端约束国家组成的组织，中国加入不加入CPTTP其实意义不大。如果中国不能内生足够的市场，哪个贸易组织都无法容纳中国庞大的资产端。但如果中国能成为拥有超额债务端的另一个美国，巨大的市场自然就会吸引“万邦来朝”——所有国家都会争相加入中国组团的新游戏。

图8 中国资产端之强超出多数人的认知
人们经常说，美国什么都负担得起，就是造不出来；中国是什么都能造得出来，就是负担不起。这个段子生动地描绘出中美两国作为世界资产和负债的两端所具有的经济特征。现在这两个国家都在奋力消除自己对对方的依赖。他们就像从相反方向攀登的登山者，谁能率先登顶，就看谁能先修复资产负债表两端的落差。
全球化之所以有今天的能量，很重要的一个原因就是有中国参加。全球化可以简化为“中国-美国”资产负债表：其间，中国主要的角色是资产端；美国主要的角色是债务端。中国负责生产，是最大的供应链；美国负责消费，是最大的市场。两者互为镜像，同涨同落。
全球化带来的大增长，其实就是“中美资产负债表”的大扩张。2010年全球GDP总量66万亿美元，2022年全球GDP总量100万亿美元，其间总共增长了34万亿美元；其中，中国GDP从5.9万亿增长到18.2万亿，增长了12.3万亿，美国从14.5万亿增长到25.4万亿，增长了10.9万亿；中美两国加起来，增长了23.2万亿；剩下的全球200多个国家和地区，加起来合计增长了10.8万亿美元。

图9 美国对中国制成品的依赖程度远高于中国对美国市场的依赖程度（鲍德温2023）
中国的资产端和美国的债务端是全球化的一体两面。也正因如此，背负巨大负债的美国很有可能因为与中国脱钩形成反向的资产-债务端落差，从而引发美元过剩的危机。除非美国对全球所有国家征税，否则摆脱了对中国资产端依赖的美国，依然会依赖印度、越南和墨西哥的资产端，资本和劳动财富落差在美国内部所造成的社会撕裂依然还会扩大。全球化解体，中美双方都会很难受，但巨大的规模使中国完全可以在主权范围内重建替代美国的债务端，相对美国，中国反而拥有更大的自主权。
结语
中国当下的经济问题并非不治之症，就是以房地产为核心的债务端突然萎缩，导致资产端出现了大量过剩和闲置，资产负债表两端形成巨大落差。这一诊断十分简洁明了，也意味着解决当下的经济衰退可能比我们想象的简单得多——只要通过借债，大举投资，抄底房市、股市、债市的廉价资产，中国经济立刻就会复苏。这就像缺氧的症状虽然非常危重，但只需恢复供氧，病人立刻就会好转。
如果此时惊慌失措，把中国经济的问题归结为“体制”“机制”问题，给健康的身体动大手术，推动什么“结构性”改革，反而会给经济带来更严重的次生伤害。
中国经济是典型的债务端约束，只要债务端扩张，资产负债表（也就是经济规模）就会自动扩张。现在很多人都在讨论中国经济增长的速度，实际上中国增长的速度就是债务端扩张的速度。
中国潜在资产端和真实债务短的巨大落差，意味着中国没实现的潜在增长率（potential rate of growth）非常巨大，恢复两位数的增长其实没有什么难度。如果政策的当，中国救市完全有可能实现比以往更快、更猛烈地反弹——因为今天的中国和美国大萧条时一样，有着庞大的存量产能。
因此，中国的产业政策应当全神贯注于债务端，把资产端交给市场。中央提出要建立金融强国，首要一条就是要建立强大的债务端。现在有一种错误观点，就是把金融解释为实体经济的从属者甚至对立面，这和中央建立金融强国的目标使完全相悖的。宏观政策的制定者一定要尽快把产业政策的重心转向债务端。
当下的经济是“气候”出现了问题，而不是“植物”出现了问题。如果不扭转“气候”变冷，就算救活了几株濒死“植物”（企业），也救不了整个“雨林”（经济）。而债务端就是当下经济的“气候”。
2024年中国经济是重回万山之巅，还是坠入众渊之谷，完全取决于一念之间。如果我们能够正确理解当下经济的问题，选择正确的应对之策，中国经济就会绝地反弹，重新成为世界经济的领头羊；如果选择错误的应对之策，就算想保住现在的成就也不可能。企业倒闭、居民失业、社会动荡甚至解体，都可能在不远处等着我们。对经济的正确理解从来没有像现在这样急迫和致命。
中国经济和经济学，需要一场债务端革命！