❶ 11月美联储暂停加息以来，市场交易加息停止的情绪逐步升温，美债利率快速下行。一方面，实际利率和通胀预期共同驱动利率下行，背后是经济数据疲弱和通胀缓解；另一方面，期限溢价回落主导利率下行，利率预期回落反映加息停止预期升温。

❷ 后续利率走势取决于增长方向，信用周期是关键。往前看，信用大概率走向收缩，导致美国增长大方向往下，利率也大概率下行，但程度可能不深。

❸ 综合判断，美债利率中枢下行是大方向，10年美债利率明年中枢或在3.9%；节奏或呈阶梯式回落，分别对应“倒逼”不加息和降息两个阶段。

❹ 当前外部环境和决策选择很难像1994年格林斯潘时期一样顺畅，利率回落速度和市场反应取决于政策转身的顺畅度。