美国、中国与国际货币“非体系”的死亡 6park.com
【作者】[美] 罗素.纳皮尔  【来源】[美] 《美国事务》杂志 【编译】真者 6park.com
20世纪90年代，美国发生了一些变化。美国联邦基金利率从5%以上开始下降，到2009年达到实际上的0%。美国十年期国债收益率从高于6%下降到大萧条时期都没有过的水平。美国非金融企业部门的信贷占国内生产总值的比例从56%上升到87%的历史新高，美国政府债务占国内生产总值的比例从60%上升到近期新高的106%，非常接近第二次世界大战期间的最高水平。美国有形投资从占 GDP的7%下降到仅占GDP的1%，这一水平仅在大萧条时期出现过，在二战后的短暂投资停滞时期也出现过。 6park.com
导致这些扭曲的关键结构性变化是1994年一个新的国际货币体系的建立，当时中国将它的汇率贬值，并通过长期和大规模的汇率管理，将一个国际货币秩序强加给了世界。目前，在自身债务和地缘政治紧张局势的重压下，这个国际货币体系正在崩溃。而中国在其中扮演了关键角色。 6park.com
 “非体系” 6park.com
在以前的时代，我们有一个国际货币体系，任何金融家或商人，以及许多公众都能叫出它的名字。无论这个体系被称为金本位制、或布雷顿森林体系还是其他什么，它的名字都证实了它的存在。大多数人都会花时间了解该体系的运作及其对信贷、货币、资产价格和经济的影响。 6park.com
今天，我们有一个没有名称的国际货币体系。没有名称并不意味着不存在，然而，没有名称却掩盖了这一体系对扭曲信贷、货币、资产价格和经济的深远影响。保罗.沃尔克（Paul Volcker）曾在美国财政部工作多年，应对布雷顿森林体系的崩溃，他将我们当前的国际货币体系称为 “非体系”。之所以说它是 “非体系”，是因为它的条款和条件从未得到所有相关方的同意，而是一个由少数几个国家（尤其是中国）制定，其他国家必须接受并适应的体系。美国在利率、债务水平、资产价格估值和有形资产投资方面的极端表现，只是全球对新国际货币体系调整的一部分，而这一调整是从1994年中国开始进行管制汇率的单边决定时开始的。这种体系在任何谈判中都不会得到大家同意，因为它是一个充满扭曲的体系，会导致危险的巨大失衡，带来危险的政治后果。事实上，在1998年亚洲金融危机之后，人们似乎短暂地意识到，需要对国际货币体系进行谈判和改革。1998年10月6日，克林顿总统在华盛顿召开的世界银行和国际货币基金组织会议上发表讲话，他警告说，如果不能就 “国际金融结构”达成一致，作为进一步全球化的一部分，可能会产生什么样的后果： 6park.com
[克林顿原话如下] 6park.com
“建立21世纪的全球金融架构；促进国家经济改革；确保社会保障到位；鼓励民主和民主参与国际机构--这些都是雄心勃勃的目标。但是，随着各国之间的联系日益紧密，我们必须共同行动，解决各种问题，否则，我们的所有愿望都将落空。如果我们要建立一个真正的全球市场，让资本在全球流动，我们别无选择，只能想方设法建立一个真正的国际金融体系来支持它--一个开放、稳定和繁荣的体系”。 6park.com
“为了应对这些挑战，我已请世界主要经济体和世界最重要的新兴经济体的财政部长和中央银行行长就下一步措施提出建议。对于我们人民的未来而言，没有比这更紧迫的任务了。因为这不仅关系到自由市场的扩展，也关系到全球经济的一体化。全球经济背后的力量也是那些深化自由、让思想和信息的自由流动、开放的边界和便捷的旅行、实行法治和公平公正的执法、保护消费者和有技能和受过教育的劳动力的力量。所有这些不仅关系到国家的财富，也关系到国家的健康”。 6park.com
“如果公民厌倦了等待民主和自由市场为他们自己及其子女带来更美好的生活，那么民主和自由市场就有可能不是继续共同繁荣，而是一起萎缩”。[克林顿原话完] 6park.com
可是我们什么也没办成。我们现在正承受着未能摆脱中国强加给我们这个体系所带来的失衡，我们将不得不建立一个新的国际货币体系，希望它既能消除这些失衡，又能维持民主和自由市场。鉴于目前中国与西方关系的破裂，我们很有可能正朝着建立两个全球货币体系的方向发展，就像我们在上一次冷战中所做的那样。鉴于中国已融入全球贸易体系，并持有大量储备资产，将中国从当前的国际货币体系中分离出来，将比二战后排斥已经孤立的苏联经济更具冲击力。正如克林顿总统在1998年所说的那样，在我们发展这一新体系的过程中，利害攸关的不仅仅是金钱，还有“民主和自由市场非但不会继续共同繁荣，反而会一起萎缩”的风险。 6park.com
不稳定的安排 6park.com
中国1994年的决定所造成的关键扭曲，让发达国家的增长率与利率（资产估值中使用的贴现率）脱钩，许多人认为这是个新常态。当利率相对于增长率似乎被长期压低时，资产估值就会上升，杠杆作用就会增加，投资者就会有动力通过资产价格上涨而不是通过投资新的生产能力来追求收益。中国人民银行作为美国国债的非价格敏感买家，以及中国过度的固定资产投资在降低全球通胀从而降低利率方面发挥的作用，间接推动了经济增长与利率的脱钩。 6park.com
中国人民银行通过建立新的人民币储备来为汇率干预提供资金，只要中国汇率存在上升压力，中国人民银行就会持续干预。在此期间，中国汇率的上升压力既来自经常项目顺差，也来自外资的大量流入，其中大部分是为进一步促进固定资产投资和中国生产能力而流入的外商直接投资。中国汇率的低估和中国廉价劳动力的动员鼓励发达国家企业将其固定资产投资集中在中国，或将其生产分包给中国的公司。外国人在中国的直接投资额从2004年的3690亿美元增至2023年的3.6万亿美元。 6park.com
对于发达国家的公司来说，面对中国的廉价资源、廉价资金和廉价汇率，在本国国内投资有形资产的动力就会不足。特别是在美国，公司的管理目标是最大限度地提高股价和股东回报率，因此公司能够从中国的廉价生产和低利率中获益，从而可以利用省出来的资金去回购公司股票。而在其他国家，由于社会制度不同，也不太注重通过股票期权去奖励公司管理层，因此关停并移出本国的生产能力和实施金融工程的难度更大。因此，美国公司最能适应这种新的国际货币体系。 6park.com
布雷顿森林体系建立的时候，对资本的自由流动施加了严格限制。该体系的设计者认识到，如果允许资本自由流动，就不可能维持稳定的汇率。我们目前的体系允许资本自由流动，至少在西方发达国家内部允许资本自由流动。在这一体系中，通过中国人民银行的汇率干预，从发达国家流向中国的私人资本，被转化为发达国家债务证券的积累，并通过建立人民币储备来融资。这种从美国和其他发达国家储蓄存量的转移，为直接投资和购买中国证券资产提供了资金。外国持有的中国证券资产价值从2004年的990亿美元上升到2023年的1.7万亿美元。这些资本的流入，增加了中国经常账户盈余对人民币汇率造成的上升压力，并迫使中国人民银行进行干预，购买更多的美国国债和其他发达国家的政府债务，在此过程中创造了更多的人民币商业银行储备。外国人在中国投资的动力也增加了中国固定资产投资的高水平，并导致中国人民银行创造流动性，促进中国银行增加贷款，为固定资产投资提供资金。这种干预造成的流动性过剩会导致他们国内通货膨胀率上升，但在中国，国家对商业银行系统的控制确保了这种流动性有利于银行为投资而非消费去提供资金。因此，在这一制度魔术般的运作中，在中国的外国固定资产投资大大提高了为本地银行系统提供更多资金的能力，使本地公司的固定资产投资水平更高。 6park.com
中国在1994年采取的汇率贬值和货币管制措施迫使其他国家纷纷效仿。在亚洲金融危机的汇率贬值之后，其他国家也进行了干预，以防止其汇率相对于发达国家经济体和中国的汇率上升。这推动了中央银行积累发达国家债务证券和创造了国内流动性的增长。从 1998年到2019年底，中国的外汇储备增加了3万亿美元，亚洲其他国家的外汇储备也增加了3.2万亿美元。对价格不敏感的发达国家债务证券（主要是美国国债）的购买规模进一步使利率与增长率脱钩，鼓励了更多的国内杠杆和更高的国内资产价格。压低其他亚洲国家汇率的干预措施也使得，除中国以外的亚洲国家的廉价出口在抑制全球通胀方面发挥了作用。 6park.com
世界上从未出现过像这一新的国际货币体系所带来的固定资产投资热潮。中国的固定资产投资额从2000年的3600亿美元增至2022年底的7.9万亿美元。20世纪90年代中期，中国的资本形成总额占GDP的比例已高达35%，在汇率管理计划所创造的流动性的推动下，这一比例又增至目前的43%。 6park.com
国有银行提供的补贴信贷，加上中国劳动力从农村到城市的大规模迁移，使廉价制成品涌入世界，并在此过程中，中国削弱了全球竞争对手的资本回报率。自1994年以来，中国的出口价格指数保持不变。在中国进行如此大规模投资的现实中，追求西方标准资本回报率的公司是无法去进行投资，并指望实现公司的盈利目标的，因为中国往往不考虑投资的未来回报。在发达国家，企业的现金流会被转用于无形资产的投资，因为中国在这方面的竞争较为温和，而金融工程投资的回报率可能会高于中国竞争最激烈的有形资产投资回报。 6park.com
在以往的国际货币体系中，中央银行的资产--外汇储备--往往增长缓慢。储备的增长要么受到黄金供应的限制，要么在布雷顿森林体系中受到向外国中央银行提供美元的美国对外赤字规模的限制。而在我们的非体系中，储备的增长似乎没有限制。中国和其他有管制汇率制度的国家的顺差越大，其储备也就越大。它们的储备包括一系列发达国家的货币，因此可以达到比美国的对外赤字更高的水平。 6park.com
重要的是，这一体系伴随着资本的自由流动，资本账户的盈余可以在加速储备积累方面发挥作用。从1994年到2014年第二季度人民币贬值达到峰值，全球外汇储备从1万亿美元上升到12万亿美元。任何国家之间有意设计和谈判的体系都不会允许外汇储备有如此快速增长的可能性。布雷顿森林体系的设计者们一定会对这一增长的规模感到震惊。因为考虑到各国商业银行储备的增长速度，而他们的中央银行也同时在积累外汇储备，布雷顿森林体系的设计者们也会对这种储备增长没有造成高通胀而感到惊讶。尤其是中国，它能够将创造出来的流动性，重点放在为供应链而非消费提供资金，这可能遏制了对这个非系统通胀的冲击，但这是以信贷、货币、资产价格和经济的扭曲为代价的。这些扭曲反过来又在美国和其他地方造成了我们今天所面临的严重失衡。 6park.com
中国外汇储备和世界外汇储备的增长于2014年结束。但时至今日，中国仍在坚持中国人民银行的汇率政策，其解释为，追求 “以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。中国的资本形成总额占国内生产总值的比例仍然过高，超过了 40%，出口价格也低于2014年的水平。 6park.com
中国管制式的汇率政策限制了中国人民银行资产负债表的增长，但通过不断提高债务与国内生产总值（GDP）的比率来维持投资和经济的增长。由于继续实行管制式的汇率政策，货币供应量的增长受到限制，该国非金融债务与GDP的总比率已从2014年的211%增长到2024年的290%。自2022年以来，发达国家名义GDP增长率的提高在一定程度上降低了债务与GDP的比率，但中国的债务水平却在不断攀升。仅在2024年的前三个月，中国的非金融债务总额占GDP的比例就从284%上升到290%。中国的房地产价格下降，生产者价格下降，消费价格通胀率略高于零，信贷系统严重受困。难道以中国管制式的汇率制度为基础的国际货币体系，已不再适合中国？ 6park.com
崩溃的金融架构 6park.com
2024年9月，中国宣布了一揽子再通胀措施，这些措施很可能被证明与继续实行管制式汇率制度的不相容。这些措施的重点是银行资本重组，以促进银行创造更多的信贷和货币，而这些措施并非是人们所期望的中央银行的所作所为，即寻求稳定汇率为目标。中国人民银行还开始增持人民币的政府债券。这不像是中国央行一向的行为，因为在它的汇率管理体系中,其资产负债表的扩张和收缩主要是靠买卖外国政府的外币债券来驱动的。 6park.com
对这些公告的最初反应是中国汇率的利好。外国投资者很可能买入人民币去为购买中国股票提供资金，因为相对于其投资水准而言，他们在中国资产上的仓位一直偏低。 6park.com
中国各地的银行系统需要一些时间来创造信贷增长，进而创造货币增长，而当局显然将此视为再通胀的基石。也许只有到了那时，我们才会发现，以人民币供应增长为目标的新意愿与同时管制汇率的愿望最终是互不相容的。如果是这样，当人们意识到这两个货币目标的不兼容性时，市场就会接受中国已经转向灵活汇率，“非体系”已死的事实。 6park.com
货币体系的失败是经常发生的。我们目前的货币体系是在1971-73年布雷顿森林协定夭折后，由《广场协定》和《卢浮宫协定》等临时货币安排修补而成的。布雷顿森林体系自1945年开始存在，取代了20世纪30年代分阶段崩溃的 “金汇兑本位制”。在此之前，一直实行的是金本位制，但随着第一次世界大战的爆发，金本位制基本结束。 6park.com
非体系的终结不应令人感到惊讶。但对许多人来说，这将是一个惊喜，因为由于缺乏对这一体系的命名和定义，我们很难将它说成是利率、资产价格、债务和投资水平严重失衡的原因--对此我们早已认识到，但却没有将它归属为全球货币体系。许多评论家都预见到了布雷顿森林体系的失败，他们知道美国需要用持续、过度的赤字来为该体系提供储备资产，这也损害了美国的信用。最终，美国的赤字如此之大，对它的黄金储备消耗如此之多，以至这个被称为布雷顿森林体系的国际货币体系崩溃了。自2014年以来，中国未能实现足够的盈余，未能产生足够的广义货币增长，未能阻止它已经很高的债务与GDP之比例的攀升，但却没有被世界认为这是一个和美国同样面临的类似问题。然而，中国为避免债务通缩和创造足够的广义货币增长，以减轻债务负担所采取的灵活汇率举措，将会像尼克松总统宣布美元不再与黄金挂钩终结了美国的布雷顿森林体系一样去终结这个非体系。很少有分析家了解中国此举对国际货币体系的影响，以及长期积累的对信贷、货币、资产价格和全球经济的扭曲。 6park.com
当中国转向灵活的汇率时，很难预见如何用一种新的国际货币体系取代这个非体系。鉴于当前的地缘政治紧张局势，中国和美国达成新的布雷顿森林体系式协议的可能性很小。1945年，布雷顿森林体系实际上是美国作为全球超级大国强加给世界其他国家的，但今天，这个超级大国无法将其意志强加给中国，甚至可能难以将其意志强加给其合作伙伴。在布雷顿森林会议上，美国是主要的债权国，也是占主导地位的军事力量。如今，美国仍保持着其卓越军事力量的地位（尽管其薄弱的国防工业基础已成为其盔甲上一个很大的裂缝），但它却是一个债务国，国际投资净赤字高达22.5万亿美元。美国流动有价证券资产的净赤字为14.2万亿美元，外国人持有的美国有价证券资产总额为 30.2万亿美元。 6park.com
在为自己及其盟国谈判任何新的国际货币体系结构时，美国现在是以债务国而不是以债权国的实力说话。新的国际货币体系必须以美元为基础，因为新体系的参与者目前持有的美元资产使他们不可能轻易地转向其他货币的储备资产。对于那些希望避开美国体系的国家来说，只有加入中国设计的新国际货币体系。由于各国中央银行仅持有2%的人民币外汇储备，已经有明显迹象表明，很少有中央银行认为它们在筹备中的中国货币体系里会有前途。 6park.com
预测任何以美国为中心的新货币体系将如何发展并非易事，但这种体系必须允许过高的债务（非体系的遗产）被通货膨胀掉。虽然人们关注的焦点主要集中在美国非金融债务总额与国内生产总值（GDP）之比高达255%，但世界上还有许多国家在更高的债务比率下挣扎：加拿大，311%；法国，315%；日本，400%；荷兰，316%；瑞士，297%，等等。债务与国内生产总值的比率不断上升，这是非制度下利率与增长率之间差距的产物，现在必须加以解决。 6park.com
由于紧缩、违约、恶性通货膨胀或极高的实际 GDP增长都不可能成为解决办法，因此必须建立一个新的全球货币体系，为降低债务与GDP的比率提供一条温和的道路。这种缓和的途径很可能采取金融抑制的形式--就像二战后对储蓄者实施的金融抑制一样，以迫使他们的储蓄为战后重建所需的投资提供资金，但利率并不因当前和预期的通胀水平而对他们有所回报。在这个世界上，银行家们将创造比最近几十年更多的信贷、更多的货币和更多的通货膨胀。随着时间的推移，更高的名义GDP增长加上强行购买低收益的债务证券，将降低债务与GDP的比率，就像第二次世界大战后的几十年所做的那样。无论新的国际货币体系是什么样子，它都必须适应最终开始降低债务与GDP比重的金融抑制。 6park.com
重建国际货币体系 6park.com
政客们在不断宣布紧急情况。无论是气候紧急情况、国防紧急情况还是供应链紧急情况，应对所有这些紧急情况的答案都是增加更多的投资。我们目前正在将供应链从中国分离出来，并推行美国财政部长耶伦所说的“友邦回流”，并更加注重国内的投资。这是一个政府将支持私企资本为“产业政策”提供资金的世界，法国总统马克龙刚刚宣布这是至关重要的政策。国家紧急状态将需要在政府指导下动员国民的储蓄进行国家投资。 6park.com
更直接地说，正如马克龙总统在索邦大学的演讲中所说：“每年，我们的储蓄约3000亿欧元，用于资助美国人，无论是国库券还是资本风险。这太荒谬了”。法国政府债务占GDP的比率为106%，因此法国政府转向私营部门储蓄来资助它认为现在必不可少的产业政策也就不足为奇了。无论我们的新国际货币体系是什么样子，它都不太可能允许资本自由流动。各国政府需要控制国内储蓄，以资助他们认为必要的投资，并通过通货膨胀来消除可能导致发达国家陷入债务通缩螺旋的债务。 6park.com
20世纪90年代的失败，在于我们未能在既可以将中国纳入全球贸易和资本体系，又能避免造成大规模、危险的经济扭曲严重的后果进行谈判。美国和发达国家在固定资产方面的投资不足，因为大家认为，在中国前所未有的投资热潮将会永远向他们提供有形产品，而这些产品仍然是任何经济体系的基石。现在，这种情况必须改变。 6park.com
国际货币体系必须围绕西方阵营进行改革，以期创建一个允许通货膨胀消除债务并推动更高水平的固定资产投资的体系，而固定资产投资现在是国家生存所必需的。这一新体系的核心将是限制资本的自由流动，并征用当地商业银行和储蓄机构为这种更大的固定资产投资提供资金。这一体系将不允许信贷为上市公司或私募股权的金融工程提供资金，因为信贷将用于资助固定资产投资和创造新的收入来源，而不是利用现有的收入来源。对于大多数美国公司来说，这不是一个好消息，尤其是那些因成功适应了“非体系”而拥有庞大市值的公司。然而，对于那些处于新资本支出热潮前沿的公司来说，未来的日子会更加光明，这种热潮可能会持续十年或更长时间。 6park.com
如果可能的话，美国决策者需要与贸易伙伴就中国转向浮动汇率和贬值做出统一反应达成一致。所有贸易伙伴都应该清楚，人民币贬值不会给中国带来任何贸易利益，反而会被加征关税，至少会抵消人民币贬值带来的中国竞争优势。在随后的引发风暴中，人民币与美元互换额度资金应该充分供应，以允许新兴市场国家防止其货币相对于美元贬值。如果新兴市场国家利用其外汇储备通过抛售美元储备来实现维持汇率稳定，美联储则需要准备去购买美国国债，以防止收益率危险的飙升。如果要建立一个新的全球货币体系，重要的是将其基础建立在尽可能接近均衡的汇率水平上。如果在人民币自由浮动之后，新兴市场汇率没有得到各央行行长的捍卫，则可能出现特别大的失衡。 6park.com
在发达国家债务必须通过通货膨胀来偿还债务的长时期内，政策制定者必须考虑社会的哪一部分将承担最沉重的代价。实施去杠杆化最快、最不痛苦的方法之一是鼓励私企迅速重新公平化。必须重新考虑所有公司在计算需交税款时免税的能力。在需要大量固定资产投资的时代，扣除利息费用的税收特权不应该提供给使用借债来增加现有收入流的公司；相反，税法应该奖励使用债务来建立新业务和新收入流的公司。这种税收变化当然会有输家，但他们是长期利率下降和资产价格上涨的赢家，而利率下降和资产价格上涨一直是我们现在失败的“非体系”的主要特征。长期的金融抑制对任何人都没有好处，而且这种抑制持续的时间越长，就越有可能造成威胁社会稳定的财富不公平分配。通过取消税收优惠等主动干预手段去强制一小部分社会成员进行重新公平化，这对某些人来说是痛苦的，但却是降低高债务与GDP比率并促进更多投资的更公平的途径。 6park.com
为了降低发达国家高昂而危险的债务与GDP比率，名义GDP的增长速度必须快于总信贷。这可以通过提高银行信贷增长率同时限制非银行信贷增长来实现。虽然非银行信贷是债务与 GDP比率不断上升的主要驱动因素，但抑制中介信贷也发挥了关键作用。商业银行是货币创造者，如果名义 GDP增长要保持在足够高的水平以降低债务与 GDP比率，银行资产负债表的增长速度必须比过去三十年更快。商业银行在扩大资产负债表时会创造货币，如果它们创造的货币不足，名义GDP增长将保持低位，而信贷增长在非银行信贷增长的推动下可以保持高位。银行信贷快速增长与非银行信贷增长受限相结合将成为降低债务与 GDP比率的核心。前面提到的有针对性地取消企业所得税计算中的利息扣除，有助于促进银行信贷增长，从而以牺牲非银行信贷增长为代价来增加货币。如果银行家而不是信贷市场是美国必要投资复兴的先行者，那么降低债务与 GDP比率的举措将比我们被迫走上紧缩、违约、恶性通货膨胀或长期金融抑制的艰难道路要轻松得多。任何降低危险的高债务与 GDP比率的政策的核心都是重新关注银行信贷增长，从而关注货币增长。 6park.com
“非体系”下信贷、货币、资产价格和经济的扭曲无法迅速消除。快速逆转可能只有通过通货紧缩和萧条，或者恶性通货膨胀才能实现——这些事件将带来巨大的社会经济混乱和可能的政治混乱。为了防止出现这样的结果，政府将越来越多地将其角色视为管理国家的财富，以确保“非体系”的不平衡逐渐消除。 6park.com
政府采取的这些更大规模的行动将使将钱存在银行的储蓄者很难保持他们财富的购买力。而对于那些希望这样做的人来说，与过去的情况截然相反，现在正是时候，去采取猛烈的措施，去准备从美国和整个“友邦回流”世界的固定资产投资热潮中获益。 6park.com
很少有投资者能够正确预测未来的回报。然而，在结构性变化的时代，许多投资者甚至没有开始从提出正确的问题来评估未来可能的回报。今天，关键问题是中国是否已经脱离了其管制汇率的制度，从而摧毁了现有的国际货币体系。提出这个问题的人，对信贷、货币、资产价格和经济的未来将会有着截然不同的看法。 6park.com
罗素.纳皮尔（Russell Napier）是一位独立的金融市场战略家，也是为机构投资者撰写的《坚实基础》（The Solid Ground）投资报告的作者。他的最新著作是《1995-98 年亚洲金融危机：债务时代的诞生》（哈里曼出版社，2021 年 6park.com
本文最初发表于《美国事务》第 VIII 卷第 4 期（2024 年冬季）：3-15。

贴主:真者于2024_11_28 13:11:31编辑
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