特朗普因素仍主导市场情绪 ——12月海外市场展望

观点摘要
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最新公布数据显示，12月份欧美主要经济体有望延续扩张态势，但通胀走势仍牛皮，市场对主要央行谨慎收紧政策预期较为一致，12月FED加息市场消化较为充分，投资者等待大事件指引。值得留意的是，特朗普税改、通俄门事件持续发酵或对美国乃至全球中短期经济、政策产生重要影响。短期看，市场关注特朗普税改是否年内落地。报告预计，12月海外市场整体呈现区间震荡格局。
美股短期仍存结构性行情。近期基本面整体稳健，FED延续缓步收紧基调，短期缩表对市场影响有限。基于特朗普税改取得进展，特朗普团队推出折中税改方案可期，美股仍存结构性上行动能。
美债偏空，但短期延续平坦化格局。基本面、宽松金融环境及特朗普税改支持FED延续渐进式推动货币政策正常化，市场利率存在上行压力。但在特朗普税改落地及通胀显露加速迹象前，长端利率上行动力略显不足，短期美债收益率曲线延续平坦格局。12月10年期美债收益率在2.3-2.5%附近波动。
美元呈现企稳迹象，但短期延续区间震荡行情。美国实际利率呈缓态势有望支撑美元中期慢牛，但短期实际利率仍处于低位。非美货币强劲，以及年底前特朗普税改落地仍存不确定性，美元多头情绪谨慎，12月美元指数在92.5-95附近波动。
原油、商品短期呈现区间震荡上行格局。全球经济持续扩张，以及原油、商品供给侧冲击，原油、商品供需有所改善。投资者对特朗普税改落地及其在中长期效果偏乐观，有助于提振原油、商品价格。但原油供给端改善基础不扎实，中长期面临页岩油及新能源技术创新、应用，原油再度大幅上行阻力大。报告预计，12月布伦特原油价格在55-65美元附近波动。同时，中国房地产投资放缓风险或一定程度工业商品上行空间。
正文：
一、基本面、政策面影响偏有限
数据显示，美国2、3季度GDP增长均超过3.0%，美国就业市场稳健，美国个人收入增长超预期，预示美国内需稳健；11月新兴经济体及欧元区等制造业PMI扩张步伐持续加快（图1），OECD综合领先指标趋于上行（图2），显示短期内全球需求仍处于扩张阶段。但全球通胀仍未显露加速迹象，欧美日核心物价仍偏离2.0%目标，物价增长乏力（图3）；中国、印度及俄罗斯等经济体通胀也处于历史低位（图4）。在通胀明显加速前，货币政策收紧步伐仍缓慢。12月FED加息靴子基本落地，报告预计，12月政策会议上，欧美央行言辞整体偏鸽派，FED或强调经济数据指引，渐进收紧政策，欧、日央行将维持宽松货币环境支持通胀复苏。短期看，市场对主要央行政策预期较为充分，12月政策会议对市场影响偏有限。


  




  

二、特朗普因素或将主导12月市场情绪
特朗普因素涉及两方面影响：扩张性财政政策与政治博弈。
（一）特朗普税改
特朗普税改主要从三个层面影响市场：
1、经济层面。理论上，特朗普大幅减税将增加私人可支配收入或利润，促进资本回流，活跃商业，增加就业，经济螺旋式扩张，企业盈利不断改善，股市继续走牛，并且商业活跃，美国税基扩大或在中长期弥补政府赤字。
2、中期选举。2017年1月20日，特朗普就任以来一系列内政、外交饱受争议，且鲜有重要政治建树。接下来，特朗普团队面临中期选举考验。特朗普希望通过推动近30年来重要税改为其团队连任奠定基础。特朗普连任概率增加将有助于政策连续性，市场预期趋于稳定。
3、FED政策。假设特朗普减税明显提振美国需求与信贷加速扩张，叠加美国能源价格上升，美国通胀或存在加速可能，FED加息路径陡峭化。这无疑考验着FED政策智慧，收紧过快或对引发金融资产剧烈调整与实体经济扩张，而收紧过慢或导致金融资产泡沫集聚。报告认为，在美国实际利率未损及企业盈利及抑制消费的情况下，市场的风险偏好或继续。
最新消息显示，12月2日，美国参议院以51：49通过税改法案，特朗普税改取得进展。但在特朗普签署之前，参众两院税改法案在个税减免、税法实施时点等细节上仍存在分歧，且财政赤字上升的忧虑仍存在。特朗普税改能否在年底前落地仍存不确定性。
（二）政治博弈
主要涉及两方面问题：
1、华盛顿政治博弈。共和民主两党在执政理念、价值观方面存在明显差异，未来两党在重大决策等方面的博弈将持续。
2、地缘政治。特朗普团队执政以来，美朝、美俄、北美自由贸易、美伊、中东等地缘政治事件此起彼伏。这些政治事件不仅削弱美国的全球影响力，同时也考验特朗普执政基础。从趋势看，欧元区政治不确定性下降，英国脱欧有望取得进展等，全球地缘政治风险失控概率降低，经济呈现改善迹象。但地缘政治波动风险仍对市场构成扰动。
三、12月市场展望
（一）美股或呈现高位震荡格局
上周受到经济数据理想与特朗普税改取得进展提振，金融类板块领涨大盘。美国道琼斯指数突破24,000点，但科技板块下挫拖累纳斯达克指数表现。12月特朗普税改及地缘政治风险将左右美股走势，特朗普税改若能进一步取得进展，美股仍存上行空间。其背后的理由在于，特朗普税改将直接提振企业盈利水平，个税调降或一定程度增加私人消费支出，以及促进部分资本回流。美股短期调整空间有限，主要是短期全球需求仍处于改善阶段，工业产出有望延续扩张（图5），以及主要央行货币政策正常化步伐仍缓慢，金融环境宽松。


  

（二）美债略偏空，但短期延续平坦格局
全球经济延续扩张态势，欧美主要央行货币政策正常化趋势明显，欧美或引领全球利率趋于上行。从利率期限结构看，FED并未偏离加息路径，短端利率存在上行压力，但长端利率上行空间受到低通胀制约。12月影响利率关键因素仍要看特朗普税改是否落地，这将影响市场对中期美国经济与政策预期，市场估值将面临调整。如果月内税改落地，市场预期对中期经济、通胀前景更趋乐观，市场预期2018年FED加息节奏加快，曲线上行且趋于陡峭化；若特朗普税改再遇阻力，避险需求或压低市场利率，曲线延续平坦化。
（三）美元指数呈现区间震荡格局
报告预计12月美元指数或维持区间震荡格局。从内部因素看，美国实际利率呈现缓慢上行态势对美元构成一定支撑。但本轮全球经济扩张较为均衡，非美货币表现较为强劲制约美元动能，以及特朗普税改年底前仍存不确定性，预计12月美元指数在（92.5，95）区间波动。
1、美国实际利率缓升，但仍处于低水平。从经验看，美元指数与实际利率（2年期美债收益率-CPI同比）相关性较强（图6）。2016年8月美元指数走势与实际利率出现一定背离，主要是市场对非美货币走弱、市场主要经济体加强财政刺激力度及特朗普效应的反映。但2017年1月以来，因新兴经济体、欧元区等经济表现超预期，特朗普效应减弱等，美元指数回归实际利率。美国实际利率呈现缓步上行态势，有助于提振美元动能，但目前仍处于负值，难以明显提振美元。另外，12月FED加息市场预期较为充分。目前期货市场数据显示，FED12月加息概率超九成，市场已基本消化FED12月加息的影响。
2、主要经济体经济复苏较为同步。欧元区经济扩张步伐持续加快，新兴经济体复苏态势良好等，欧元等非美货币基本面基础较为扎实，制约美元上行空间。
3、英国脱欧取得进展及特朗普税改仍存一定不确定性。上周外媒报道称，英国脱欧就分手费谈判取得一定进展，引发市场对英国经济前景乐观情绪，英镑上涨。但美国税改方面由于目前两个税改版本仍存分歧，税改方案未落地前，美元多头情绪偏谨慎（图7）。


  

（四）原油、商品市场短期呈现区间震荡上行格局
报告认为，短期原油、商品区间震荡上行格局。主要是全球需求扩张及供给面压力有助于原油、商品供需状况改善。但原油短期面临页岩油增产及产油国间是否严格履行减产协议中长期原油面临新能源技术创新及推广，原油短期大幅上行概率偏低。同时，中国房地产投资放缓或一定程度制约商品上行空间。
1、原油。9月份以来，全球需求持续复苏，原油需求略增长。同时，产油国有望延长减产协议，以及飓风灾害、沙特反腐、美伊地缘政治对原油供给面构成冲击。但制约原油的因素也较为明显，原油价格上升或提振美国页岩油增产，伊拉克、沙特、俄罗斯等财政收入吃紧存在增产冲动，以及中长期新能源技术发展均对原油价格构成制约。
2、商品。全球经济复苏，全球制造业PMI扩张步伐持续加快，中国持续去产能及环保监管趋严一定程度挤压供给端，有助于改善全球商品供需状况，但商品需求端也面临一定逆风。从目前中国管理层一系列表态与举措看，2018年防风险与推进供给侧改革仍是中国政策主基调。房地产风险防范与推进长效机制建立，中国房地产调控有望延续。从近期相关数据看，中国房地产供需降温的概率偏大，这对商品构成一定抑制（图8、图9）。