3.1 五种情形：情景一和二可能性较高；情景三最差
如前文所述，此次大选中，除了备受关注的总统大选结果外，参众两院的最终归属对于后续政策演变也至关重要。因此，结合最新民调情况，我们梳理了此次大选总统和国会结果的五种可能情形、以及潜在的政策和市场影响如下。具体而言：
1) 情景一：总统：拜登；众议院：民主党；参议院：民主党（民主党横扫，Democrat sweep）；类似于2008年奥巴马胜选，同时参众两院均为民主党主导）。
2) 情景二：总统：拜登；众议院：民主党；参议院：共和党（总统民主党，但国会维持现状分立状态，President from Democrat with divided Congress）；类似于2012年大选奥巴马连任，众议院为共和党，参议院为民主党。
3) 情景三：总统：特朗普；众议院：民主党；参议院：民主党（总统国会对立，President Congress opposition）；该情景类似于1986年里根总统任期时中期选举后国会两院均由民主党主导，以及2014年奥巴马任期时中期选举后参众两院均转为共和党主导）。
4) 情景四：总统：特朗普；众议院：民主党；参议院：共和党（总统和国会结果均维持现状）。
5) 情景五：总统：特朗普；众议院：共和党；参议院：共和党（共和党主导，Republican sweep）；与特朗普2016年当选相似，参众两院均为共和党控制。
从目前民调和模拟的结果看，情景一或情景二可能性相对最高，而情景五的可能性最低。在所有情形中，情景三因总统国会完全对立，将使得后续内政推进“举步维艰”、转为更多总统具有裁量权的外交和贸易上，甚至不排除再度被弹劾的可能性，所以是所有结果中最差的情景。不过，2016年经验告诉我们，临近大选前最后一刻仍可能存在相当变数。
资料来源：Fivethirtyeight.com，中金公司研究部

3.2 政策前景：基建可能性大，税改门槛高；贸易关系都或缓和，技术限制难逆转
结合两位候选人在政策主张上的差异、以及国会两院具体职能上的不同，基于上文中总统和国会选举结果的可能性，后续政策前景也存在差异。例如，1）相比需要国会两院均为同一政党主导才更有可能的税改，基建由于两党均支持，因此可能性更大。2）另外，由于税改、基建等涉及到财政政策均有众议院主导，而众议院大概率依然是民主党主导，因此拜登当选的政策预期更大。3）再次，总统在贸易和外交上有较大的自由裁量权，且较少受国会约束，因此政策方向更多取决于两位候选人的态度。


►    财政刺激：拜登与特朗普均支持基建，因此推出可能性较大，除非总统与国会完全对立；但由于民主党大概率继续主导众议院，因此拜登当选预期更高。
特朗普政府与今年年中表示正在考虑一项规模近1万亿美元的基础设施建设法案，以帮助美国经济从新冠疫情中修复。根据该计划，大部分资金将被指定用于道路和桥梁的基础设施建设，而其余资金将专门用于5G网络和农村宽带建设。特朗普在任职期间就为发展基建提出了诸多提议，并在去年与民主党人原则上达成了一项2万亿美元的基建计划，但由于该方案如何筹集资金一直没有得到确定，所以迟迟没有推出。与特朗普类似，拜登同样提出了一项总计2万亿美元的气候计划，该计划旨在2035年前使美国实现“无碳发电”，让美国人更多的接纳电动汽车以及“零碳排放”公共交通设施，与此同时，考虑到新冠疫情对美国经济的严重冲击，拜登这一计划也会将资金投入到公路、桥梁以及其他基础设施的建设中。
若大选后出现“民主党横扫”（情景一）或“共和党横扫”（情景五），总统与国会的统一将加大财政刺激法案通过的概率，大幅扩张国内基建和新能源投资。若两院分割（情景二或情景四），可能会存在一定博弈僵持（例如当前的第二轮财政刺激计划），但因两党均支持大规模基建投资，所以在这一点上仍有可能达成一定的妥协。不过，如果出现总统与国会安全对立的局面（情景三），这一可能性将明显降低，如奥巴马在2014年中期选举后国会两院均转为共和党主导后出现了长期僵持。
►    税收政策：拜登倾向加税，但需“民主党横扫”作为支持；特朗普主张再度降税，但可能性较低，除非重新控制众议院。
根据其竞选纲领，若当选，拜登将实行一系列加税措施，最主要的包括，1）将美国联邦企业所得税从21%提升至28%；2）将个人所得税最高税率从37%提升至39.6%。不过考虑到两党在税改上的分歧较大，因此税改的通过需要国会两院均为同一党控制，如情景一，类似于2017特朗普推动税改。但若拜登当选但国会依然分割（情景二），那么可能会在参议院遇到阻力。
相比拜登，特朗普则多次提议再度降税，并于近日通过推特承诺如若11月竞选成功，将会再度推出有史以来力度最强的减税政策，如将资本利得税最高税率从20%降至15%、延长工资税递延期限、给予将业务从中国转回美国的企业一定的税收优惠等[5]。不过，由于税改需要众议院发起和主导，所以即便特朗普成功连任，但如果众议院依然由民主党控制（目前看为大概率事件），其通过的可能性依然很低（情景三和情景四），除非出现共和党横扫的情景五。
►    货币政策：短期影响不大；总统对美联储主席和委员会组成有较大影响，但需参议院确认。
自现任主席鲍威尔（Powell）自2018年就任以来，特朗普曾多次对其政策主张做出批评。虽然总统不能无缘由随意解雇现任美联储主席，但任期届满后可以提名新人。因此，若特朗普连任且共和党继续主导参议院（情景四和情景五），那么美联储主席鲍威尔在2022年任期届满后有被替换的风险存在，进而可能影响美联储货币政策的连贯性。但若民主党主导参议院多数党，这一可能性则明显降低，因为即便总统提名需要参议院确认，因此更有可能维持现状（情形三）。
对比来看，如若拜登当选（情景一和情景二），那么鲍威尔更有可能继续连任，有助于当前货币政策得以延续。拜登团队对鲍威尔疫情期间货币政策表示认可，例如拜登当前竞选顾问及前高级经济顾问伯恩斯坦（Bernstein）近期表示“很难找到所有可以形容鲍威尔工作能力的积极形容词”[6]。与此同时，拜登近期表示希望美联储可以在解决种族经济不平等问题上发挥更大的作用，要求美联储关注跟多涉及控制通货膨胀和就业问题以外的其他社会问题[7]。
►    贸易与外交政策：总统自由裁量权更大，大选后都有缓和可能；拜登倾向更多通过结盟而非单边关税方式解决贸易问题，但也支持美国制造和制造业回流。
贸易摩擦的持续升级是过去两年美国与中国及其他主要国家关系的主旋律，也是特朗普总统较为鲜明的政策主张。不同于财政与税收政策，总统在外交和贸易领域的自主裁量权很大，且国会基本无法做出有力干预和约束。
若特朗普当选（情景四和情景五），其继续维持“美国优先”的外交态势，同时大概率延续其对华贸易乃至科技方面的限制措施。不过，相比近期由于临近大选而持续紧张的态势，大选后可能重新转回此前“可交易的极限施压”，而且新一届任期前期的重心可能更多放在国内事务上。一个潜在风险是，如果特朗普当选但与国会参众两院完全对立（情景三），那么国内政策推进举步维艰可能使其将更多精力转移至贸易与外交领域。
与特朗普不同的是，拜登承诺在签订任何新的贸易协定前，首先通过加大国内投资创新和扩大中产阶级规模来帮助美国提高在全球经济中的地位。中美贸易关系方面，拜登表示在知识产权和技术转让上，最好的应对方法是与盟友结盟而非通过单边关税解决。拜登也曾表示希望美国重回跨太平洋伙伴关系协定（CPTPP）谈判，但补充美国需要“重新协商”协议中的细节。外交方面，拜登表示将重返巴黎和约和伊核谈判。因此，拜登如果当选（情景一和情景二）则可能在短期内使得美国较为紧张的外交与贸易关系都出现缓解。不过中长期来看，在当前美国政治生态下，期待中美贸易关系出现系统性改善也并不现实。
不过，与特朗普相同，拜登也同样支持美国制造和制造业回流，因此技术限制可能也难以出现大幅逆转和改善。拜登倡议增强美国工业和技术实力，并确保未来实现“made in all of America by all of America’s workers”[8]。具体而言，拜登的竞选强调从6个方面支持美国制造业投资，提倡使“购买美国货”（buy American）成为现实、“使其在美国”（make it in America），“创新在美国”（Innovation in America）、“投资于整个美国”（Invest in all of America）、“为美国站起来（stand up for America）”以及“供应美国”（supply America）。


3.3 市场影响：一边倒“横扫”对风险偏好或都非坏事；维持现状则回归基本面逻辑；完全对立可能最差
基于我们上文中基于不同情形推演的政策前景，从市场影响角度看，1）不论是目前概率抬升的民主党一边倒横扫还是概率渺茫的共和党完胜，对于短期风险偏好和整体市场情绪或许都并非坏事，原因在于可以强化政策打破僵局更快推出的预期，二者的略微差异在于共和党主导会减少对于未来加税的担忧而更有利于美国资产（如美元走强），而民主党短期温和的对外政策可能在对整体风险偏好积极的同时，对其他市场更为有利（中期可能促使美元趋弱）。2）如果结果是大体上维持现状的分割局面而无法短期形成政策突破，市场可能会回归原本的基本面渐进修复逻辑。3）相比之下，总统和国会完全对立的局面，不仅可能会加大外交和贸易上的压力、甚至带来新的弹劾风险，因此对市场可能也是最差的。具体而言，

►    美股：除非出现极端对立情形，可能都未必很差。不论是民主党横扫国会和总统（情景一）、还是小概率的共和党完胜（情景五），可能都会强化政策打破当前僵局推进加快的预期。当然，特朗普和共和党主张的进一步大规模减税对于美国资产的提振效果可能更大，而民主党横扫可能在中期会受到企业所得税上调带来的盈利拖累。处于中间状态的情景二和四，虽然政策预期不及一和五强烈，但毕竟两党均主张基建投资，因此不排除达成部分共识，再不济市场至少可以摆脱大选的不确定性扰动而回归原有的基本面逻辑和路径。因此，上述几种情形可能对股市和风险偏好而言都未必是坏事。不过，情景三下总统和国会的完全对立，会使得政策（贸易与外交）和政治风险（弹劾）大幅上升，因此对于市场的影响可能最为负面。
►    美债：类似的，多数情形下，大选后的政策刺激预期、基本面修复、通胀回升、及货币政策增速放缓都可能给美债利率带来更多上行压力，区别在于幅度大小。情形五的共和党完胜压力最大，情景一民主党横扫次之；情景二和四中分列的国会下，压力比前两种情景可能会略小一些，拜登和特朗普税改和贸易政策的不同也会有所差异。极端情形下的避险需求可能会压低利率，但我们预计下行空间相对有限。
►    美元：情景一和五下的政策刺激预期都将给美元带来短期上行风险。不过相比特朗普更为利己的政策，拜登相对温和的外交和贸易主张可能会也会更多有利于其他市场，进而推动美元中期趋弱。情景三下的政策不确定性可能会加大美元下行压力。
►    油价：从供给侧看，拜登在竞选期间一度表示将会针对伊朗的核问题进行重新谈判，若与伊朗和解，甚至取消对伊朗石油禁运，那伊朗平均150万桶/天的产量将带来供给压力，而这一情景在民主党横扫下（情景一）发生概率或最高。与此同时，拜登在竞选期承诺若当选，将停止发放联邦土地和水域的钻井许可，这可能会导致美国石油产量大幅减少。所以综合来看，拜登的政策主张下油价表现可能更为中性偏多。而特朗普对传统能源的支持可能会对油价影响相对中性，基建预期有提振。